散户到底貢獻了多少美股交易？

摘要

過去一週，由科技股引發的波動仍未完全平息，風格上繼續呈現再平衡及“順週期”邏輯演變。整體市場情緒和資金面相關指標均出現不同程度改善，資金流入規模創2018年3月以來新高。

整體而言，我們認為只要疫情改善和復工進展仍在推進，“順週期”邏輯仍能持續，成長股在充分消化超買後也仍有價值；但成長短期獲利、對指數影響更大、以及大選臨近背景下，整體指數不排除維持震盪格局。

近期美股科技龍頭股的劇烈波動引發了不少投資者對美股市場個人投資者參與度的關注。我們通過美國主要的零售交易平台、主要頭部ETF基金的分投資者類型的資金流入、以及融資融券規模等三個維度間接估算，發現疫情以來，散户活躍度維持高位，成交貢獻約為16~17%，相比歷史正常水平有明顯攀升。不難看出，個人投資者的確參與了相當程度此輪市場的反彈，因此在一定程度上可能放大了市場的漲跌。

焦點討論：個人投資者貢獻了今年美股市場的多少交易？

近期美股科技龍頭股的劇烈波動引發了不少投資者對美股市場個人投資者參與度的關注。這一擔心並非沒有理由，前期美股科技龍頭股漲幅過多過快、呈現擁擠和抱團交易特徵，以及近期突然和快速的下跌，都似乎有過多散户化交易導致投機性行為的影子。

這一擔心也並非沒有可能，儘管美股是以機構為主導的市場，我們估算的居民直接持股約為31%（《解析美股投資者結構與居民資產負債表》）；不過，疫情以來，為了應對疫情對經濟、就業和居民收入的巨大沖擊，政府通過直接補貼、薪資保護計劃以及失業救助等方式的轉移支付不僅完全抵消了居民部門因失業造成的工資性收入的損失、反而使得可支配收入大幅增多，截至7月份的居民儲蓄率仍高達17.8%；疊加在此期間大部分居民均隔離在家，因此有一部分錢流入股市也並非沒有可能。

那麼，這其中有多少錢流入了股市？或者説此輪股市的反彈有多少是個人投資者貢獻的？不同於美股的持股和倉位數據，美聯儲金融賬户表提供了季度更新的詳細拆分，而美股成交數據一直則沒有比較好的全局性數據。為了測算散户對於此輪市場反彈的成交貢獻，我們通過美國主要的零售交易平台、主要頭部ETF基金的分投資者類型的資金流入、以及融資融券規模等三個維度間接估算。具體而言，

i.疫情以來，美國五大交易平台佣金費用持續增加，二季度散户活躍度維持高位，成交貢獻約為16~17%。SEC在2019年末要求經紀交易商按季度公開披露其個人投資者及機構投資者的相關交易信息（月度數據）[1]，我們選取了美股5大零售交易平台Robinhood、E-trade、TDAmeritrade、Charles Schwab、以及Fidelity，並分別統計了各機構月度交易訂單產生的佣金及手續費（Net payment received）和每股淨收入（Netpayment received per share），進而可以計算出其隱含的成交量。年初至今，5大散户交易平台月度佣金及手續費持續抬升，Robinhood和TDAmeritrade 3月末佣金及手續費較2月末的環比增速達73.9%和55.7%，而最新公佈的6月末數據相比5月末的漲幅同樣達72.0%和40.7%。進一步看，如若將5大零售交易平台月度隱含成交量與美股市場整體成交量對比，可以得出散户成交量佔比從1月的7.76%跳升至4月的17.5%，5~6月也依然維持高位，成交佔比達15.9%和17.4%。這一水平和Bloomberg Intelligence估算的19.5%的比例也基本一致。

這一水平相比歷史正常水平也有明顯攀升。由於上文中提到的SEC數據僅從2020年開始，因此無法與較長的歷史週期作對比，因此我們選擇美股三大散户交易平台的日均交易收益（DARTs）作為參考，這一水平從2019年四季度末的約150萬美元躍升至二季度的約600萬美元。此外，Bloomberg Intelligence的估算也是如此。相比做市商、對沖基金等機構投資者，美股個人投資者2010年以來一直處於10~15%的區間，但2020年以來這一比例激增至19.5%。

ii.投資顧問是底部以來加倉美股頭部ETF的主要力量。如我們在《誰在加倉美股?》中所分析的那樣，相比機構和個股季度披露的投資者倉位變化，ETF有更為及時更新的日度資金流向和投資者倉位數據，因此可以作為一個觀測的近似代表，當然必須要説明的是，僅僅觀察頭部ETF無法反應市場全貌、必然會存在一定偏差。

通過觀察AUM前20大的美股ETF在3月23日至今的投資者持倉情況，我們發現，前20只美股ETF 3月底市場反彈以來增持規模最多的均為投資顧問（Investment Advisor，即相對更多面向高淨值個人客户的理財和投資顧問），明顯領先其他類型投資者；其絕對增持規模達311億美元，達到排名第二的銀行客户近2倍左右。

iii.自有資金和融資餘額均大幅增加。FIRNA統計的券商融資業務數據顯示，截止7月，客户自有資金（credit balance）和融資餘額（debit balance）均大幅增加，尤其是客户自有資金（超過4000億美元），明顯超出2008年以來過去10年的正常水平（3500億美元左右）。由於直接的融資通常被認為更多涉及個人交易賬户，因此這一規模的增加也可以側面反映個人投資者入市的熱情。

綜上，從多個維度的測算和印證可以發現，個人投資者的確參與了相當程度此輪市場的反彈，而且活躍度相比此前明顯抬升，因此在一定程度上可能放大了市場的漲跌。

本文作者：劉剛、王漢鋒，來源：中金策略，原文標題：《【中金策略|海外】散户貢獻了美股多少交易？》，內容有刪減