美國時間2022年1月5日，美聯儲公佈了2021年12月會議紀要，其內容比議息聲明更顯鷹派，提出了提前加息的可能性並首次提到縮表。會議紀要發佈之後，市場對美聯儲進一步收緊貨幣政策的擔憂加大，美債收益率快速上行，美股大幅調整。受縮表預期影響，10年期美債收益率大幅上行，從1月4日收盤後的1.66%上行至1月10日收盤後的1.78%。美股快速下行，1月5日收盤，標普500指數下跌1.94%，對利率更為敏感的納指跌幅達到3.34%。1月10日，被提名連任四年的美聯儲主席鮑威爾在提名確認聽證會上表示，美國經濟快速增長，勞動力市場強勁，美聯儲將阻止高通脹持續。受此影響美股三大指數集體低開，隨後跌幅進一步擴大，納指盤中一度重挫2.7%。其間黃金並沒有出現大跌，而是依舊維持高位振盪，體現其對沖通脹和美股波動的避險能力。近期美聯儲官方及有投票權的理事頻繁釋放提前加息和縮表信號，全球市場波動加劇。本文通過簡要回顧上一次美聯儲縮表情況，梳理本次縮表的背景，幫助投資者理解黃金價格的走勢。
2017―2019年美聯儲縮表路徑覆盤
2008年金融危機爆發之後，美聯儲首次採取QE政策，到2013年，一共實施了3輪QE，其資產負債表規模從9000億美元擴張到4.5萬億美元。隨着後續美國經濟的復甦，美聯儲在2013年12月宣佈開始縮減購債規模，2015年12月宣佈加息，走上貨幣政策正常化道路。比較來看，2020年新冠疫情暴發後美聯儲資產負債表規模從4.2萬億美元擴大到接近9萬億美元；美聯儲在2021年11月宣佈開始縮減購債規模，並預計2022年開始首次加息。從這裏可以看出，兩次縮表的背景比較相似。
上一次縮表的最終方案在2017年6月提出，遵從被動、漸進、可預測的原則。被動原則是指美聯儲不主動出售資產，而是通過停止部分到期資產再投資的方式進行縮表，這種方式的好處是對流動性衝擊較小。漸進原則是指縮表步幅從小到大，初期僅為每月100億美元，然後在一年的時間內逐漸增加至每月500億美元。可預測原則是指和市場進行提前、充分溝通，縮表基本在市場有預期的情況下進行，對市場的衝擊被降到最低。
美聯儲從2019年5月開始放緩縮錶速度，並於2019年9月末正式結束縮表。2019年1月的議息會議紀要顯示，美聯儲官員就年內結束縮表達成一致。2019年3月的議息會議上，美聯儲正式公佈了逐漸放緩縮表方案，從5月開始每月縮表規模由300億美元降至150億美元，並在9月底停止縮表；不過，從10月開始縮減MBS規模用來購買國債，每月最多200億美元。
從2017年10月至2019年9月，美聯儲資產負債表規模從4.5萬億美元縮減至3.8萬億美元。兩年時間裏縮減近7000億美元，佔縮表前規模的15.6%。
本次美聯儲縮表背景及時間節點推演
2022年1月5日，美聯儲公佈了2021年12月議息會議紀要。就業方面，本次會議紀要表明美國面臨較嚴重的勞動力短缺以及工資過快增長問題，就業空缺及主動離職率持續處於歷史高位，勞動力市場復甦態勢較為明確，逐步接近美聯儲最大就業目標，甚至有部分官員認為當前已經實現完全就業。加息方面，本次會議紀要提出更早提高聯邦基金利率的必要性；與會者普遍提出基於經濟、勞動力市場和通脹情況，有必要比先前預期更早、更快地提高聯邦基金利率；甚至部分與會者認為美聯儲在最大就業率完全實現之前提高聯邦基金利率的目標區間是適當的。縮表方面，這是美聯儲首次在會議紀要中談論該問題，絕大多數與會者認為在首次上調聯邦基金利率目標區間後的某個時間點啓動縮表是合適的。疫情方面，本次會議紀要指出奧密克戎變異毒株或加劇勞動力短缺、供給側受限等摩擦，將繼續對經濟活動構成下行風險，對通貨膨脹構成上行風險，但不會改變美國經濟復甦態勢。
美聯儲2021年12月議息會議紀要顯示，官員們已經圍繞着縮表問題開展豐富的討論，加劇了市場對美聯儲進一步轉鷹的擔憂。紀要中多次提及“資產負債表”或“縮表”這兩個關鍵詞，並透露本輪縮表可能會更早、更快，主要原因在於疫情後美國經濟快速復甦，就業市場需求強勁，通脹水平持續超預期上行。
1月7日，美國統計局公佈了2021年12月非農數據，整體表現參差。非農新增就業人數增加19.9萬，表現不及40萬的預期值和24.9萬的前值，為2021年1月以來最小增幅。而失業率和薪資項表現強勁，2021年12月失業率錄得3.9%，表現強於4.1%的預期值和4.2%的前值，續刷2020年2月以來新低；薪資同比上漲4.7%，超過上漲4.2%的預期值。強勁失業率和薪資快速上升凸顯了就業向好和通脹仍會偏強的趨勢。
美國2021年12月的失業率降至3.9%，表現強於4.1%的預期值和4.2%的前值，為疫情暴發以來的最低水平，非常接近美聯儲2022年年末失業率3.5%的預測。失業率的表現説明美國就業市場在無限接近充分就業，已經達到並超過美聯儲對充分就業的估計（美聯儲將其固定在4.0%），同時抵消了非農新增就業人數不及預期的負面影響。美國2021年12月勞動參與率上升至61.9，強於61.8的前值。就業參與率上升情況下的失業率下降，説明部分勞動力市場恢復程度比數據所表現的現狀更好一些，失業率的下降可以直接理解為就業人數增加所導致。2021年12月平均時薪同比增長4.7%，好於4.2%的預期，一方面表明勞動力市場緊張，另一方面顯示工資在上升，通脹仍然會偏強。
美國2021年12月強勁失業率及薪資上漲表現，使市場對美聯儲提前加息的預期升温。非農數據公佈後，掉期市場目前預計3月加息25BP的概率約為88%，之前預計5月首次加息的可能性更大；聯邦基金利率期貨走勢顯示，美聯儲在3月加息的可能性為90%，高於1月5日的80%。此外，從美聯儲的角度而言，當前勞動力市場並非其最關注的焦點，而是被大幅上升的通脹所取代；2021年11月美國CPI同比上漲6.8%，創40年來新高。為了遏制通脹的持續上漲，美聯儲2022年將不可避免地走向加息甚至縮表。
對於美聯儲貨幣政策而言，3月結束QE基本確定。加息政策方面，美聯儲3月開始加息的可能性大增，最晚6月開啓加息週期，在就業市場持續向好且失業率基本達到美聯儲預期情況下，通脹的走勢是美聯儲加息時間點的核心影響因素。縮表政策方面，美聯儲會議紀要已經明確討論了縮表的必要性和可行性，美聯儲官員亦不斷強調縮表的必要性，市場預期美聯儲會在加息1―2次後將縮表提上日程，在下半年開始釋放信號並實施縮表政策。
金價波動加大並可能衝擊2020年的高點
2021年黃金價格走勢整體趨弱，沒有走出明顯的趨勢性行情，主要原因在於美國經濟處於復甦階段，但由於全球經濟復甦不平衡、能源價格波動加大以及美國國內供應鏈的結構性問題陷入“混亂”，美國經濟的美林時鐘在“復甦”和“滯脹”之間搖擺。美國政府、美聯儲的調控與經濟現狀的矛盾使貴金屬並未走出流暢的下跌行情。
受疫情的影響，全球供應鏈持續中斷疊加市場流動性氾濫，主要經濟體的通脹率不斷攀升，並創出歷史新高。美聯儲已在2021年11月開啓Taper，並預計在2022年3月結束QE，且加息、縮表預期亦大幅提前。在此前提下，全球流動性拐點已現，將在2022年對全球的風險資產產生巨大沖擊；美元指數將繼續保持強勢，並對黃金產生壓制。但近期美聯儲不斷釋放鷹派預期後，黃金並沒有大幅下挫，而是在1800美元/盎司上下小幅波動，黃金的避險屬性為其價格提供了支撐。目前，美股主要指數仍在歷史高位，但波動率明顯增大，2022年在美聯儲縮表預期下必將巨幅波動，黃金將成為對沖通脹及美股等風險資產的比較理想的避險工具。我們預計，2022年在美聯儲緊縮預期的利空逐步出盡的情況下，黃金的避險屬性會顯現，黃金價格的波動重心會抬升，波動性將加大，並將可能衝擊2020年的高點。（作者單位：東吳期貨）
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