展望明年，我們認為隨着新冠疫情對全球供應鏈的影響邊際減弱，我國出口增速或將回落，疊加鋼鐵建材下游地產需求偏弱，我們預計明年煤炭需求增速回落。供給方面，我們認為隨着產能加速投放，以及進口改善，明年煤炭供給有望進一步優化。綜合來看，我們認為2022年煤炭供需有望明顯改善，煤價中樞或回落至合理區間。
摘要
煤炭需求增速回落。中金宏觀組預計2022年實際GDP增速約為+5.3%，較今年回落。電力組預計明年煤電同比增速回落至+3.0%左右。考慮到煤電需求增速回落，以及地產處於下行週期，拖累鋼鐵建材耗煤增長，我們預計明年商品煤消費量小幅增長，增速回落。
煤炭供給改善。1-10月全國原煤產量32.97億噸，同比+4.0%。隨着今年下半年以來的增產保供政策陸續奏效，煤炭新增產能加速釋放，我們認為明年原煤產量有望進一步增加。1-10月煤炭累計進口2.57億噸，同比+1.9%。我們認為煤炭進口有望改善，但在進口煤成本抬升下，進口量難有大幅增加。
短期看煤價或仍保持相對高位，預計明年逐漸迴歸理性。隨着耗煤旺季來臨，疊加今年可能是“雙拉尼娜年”，偏冷概率較高，我們認為下游電廠耗煤或將走強。但另一方面，鋼鐵、水泥產量下行則減緩煤炭需求增長節奏。而隨着各項增產保供政策奏效，煤炭產量有望進一步增加。我們認為今冬明春煤炭供需格局有望改善，預計煤價有進一步回落的可能，但短期內可能仍高於往年同期水平。展望2022年，在煤電增速或將回落及鋼鐵、水泥等行業耗煤需求增長可能偏弱的背景下，我們認為煤價有望迴歸理性。
焦煤價格中樞回落。展望2022年，我們認為建築用鋼需求偏弱，而製造業用鋼需求仍有望保持高位，但考慮到地產處於下行週期的影響，鋼廠盈利存在下行壓力，焦煤價格難有上行動力。此外，考慮到2022年焦煤進口有望適度改善，我們認為明年焦煤供需有望逐步走向均衡，預計焦煤價格中樞將較今年有所回落。
風險
煤炭供給超預期釋放，需求超預期下滑，煤價超預期下跌。
正文
新增產能釋放，進口量回升
1-10原煤產量同比+4.0%，晉陝蒙三地產量佔比超70%
煤炭產量進一步增加。2021年1-10月全國原煤產量為32.97億噸，同比+4.0%。其中，10月份原煤產量同比/環比+4.0%/+6.9%至3.57億噸，創歷史新高，日均產量1,152萬噸，較9月環比增加38萬噸。
圖表：原煤月度產量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：原煤累計產量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
晉陝蒙三大主產地的煤炭產量佔比超過70%。分地區來看，山西、陝西、內蒙古三地為煤炭主產區，三地產量合計佔我國煤炭總產量的比重超過70%，且近年來佔比呈上升趨勢。受環保、安檢、重大節日和賽事等因素擾動，今年以來陝西、內蒙古原煤累計產量相比往年未有明顯增長。但隨着下半年以來增產保供政策的陸續奏效，我們觀察到主產地供給逐漸釋放。10月份山西/陝西/內蒙古原煤產量分別為10,275/ 6,094/ 9,378萬噸，同比+7.7%/ +0.5%/ +9.7%，環比+2.2%/ +7.3% / +14.3%。
圖表：晉陝蒙地區煤炭月度產量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：晉陝蒙地區煤炭產量佔全國總產量的比重
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：晉陝蒙三地原煤產量累計同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
煤炭產能加快釋放
增產保供政策密集發佈，增產措施以核增產能和加快露天礦用地批覆為主。我們對今年下半年以來發改委就煤炭增產保供的發文進行梳理並觀察到，下半年以來的增產保供措施主要包括：1)對符合條件的在產煤礦核增產能，包括實行產能置換承諾制(即明年三月底前提出產能核增的煤礦無需提前落實產能置換，在產能核增批覆後的三個月內完成產能置換方案即可)；2)加快露天礦用地手續的批覆；3)對聯合試運轉到期處於停產狀態的煤礦辦理延期手續；4)加快在建煤礦投產，包括加快審批具備投產條件但因手續不全無法投產的在建礦。5)鼓勵已完成今年生產目標的煤礦繼續生產。在以上措施中，能夠在相對短期內實現新增產量規模化釋放主要是通過對在產煤礦核增產能以及批覆露天礦用地。
圖表：今年下半年以來主要煤炭增產保供政策或舉措
資料來源：發改委，中金公司研究部
新增產能大幅增加，並有望在冬季有效釋放。7月14日，發改委發文提到，今年上半年新增先進產能1.4億噸/年以上，其中包括在建煤礦投產的9,000萬噸/年產能、在產煤礦核增產能3,000萬噸/年以及內蒙古鄂爾多斯露天礦批覆臨時用地釋放的1,800萬噸/年產能，下半年還將新增優質產能1.1億噸/年，包括在建礦投產的7,000萬噸/年產能以及正在辦理核增批覆的4,000萬噸/年產能[1]。隨後，發改委陸續發佈產能新增消息。截至10月中旬，發改委發文稱，已核增產能2.2億噸/年，預計四季度可增產5,000萬噸以上。此外，38座合計產能1億噸/年的應急保供煤礦可階段性釋放產能，60餘座合計產能1.5億噸/年以上的辦理接續用地的煤礦也有望逐步投產[2]。在此背景下，10月以來全國原煤日產量明顯改善。據發改委於11月11日發佈的消息，11月10日我國煤炭調度日產量達到1,205萬噸，創歷史新高[3]。我們認為隨着核增產能完全釋放、建設煤礦投產、以及停產煤礦復產，原煤日產量有望進一步提升。
圖表：今年下半年以來發改委披露的煤炭產能情況統計
資料來源：發改委，中金公司研究部
註釋：以上披露產能可能存在重疊情況
圖表：煤炭產量有望持續釋放
資料來源：萬得資訊，發改委，中金公司研究部
煤礦事故仍是擾動產能釋放的不確定因素
大量產能加速投放下，安全檢查或繼續維持高強度。今年我國部分地區發生煤礦事故，事故煤礦不僅涉及中小型煤礦，也包括多處百萬噸和千萬噸級大型煤礦。在此背景下，為加強煤礦安全生產工作，國家及地方安監局出台多項政策文件，並在重點產煤地區開展嚴格監察執法。展望2022年，考慮到今年下半年大量產能加速投放，從降低安全風險角度出發，我們認為安檢高壓可能延續，煤礦事故以及相應的問題整治仍將是擾動產能釋放的不確定性因素。
圖表：煤礦安全政策文件及專項整治督查
資料來源：國家煤礦安監局，地方煤礦安監局，地方應急管理廳，煤炭資源網，中金公司研究部
煤炭投資增速放緩
煤炭行業投資增速回落，但投資額保持正增長。我國煤炭行業資本開支增速自2016年觸底後回升，同比增速由2016年的-24.2%回升至2019年的29.6%。受疫情等因素影響，2020年煤炭行業資本開支完成額略降，同比增速為-0.7%。今年1-10月，煤炭行業資本開支累計同比增速為3.8%，增速雖然較今年上半年回落，但完成金額整體維持正增長。
圖表：今年以來煤炭行業資本開支維持正增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
進口修復明顯
1-10月煤炭進口量同比+1.9%，總進口量回升明顯。今年上半年，我國煤及褐煤累計進口1.4億噸，同比-19.7%。自6月以來，在進口力度加強下，我國煤炭進口增速持續修復。10月份我國煤及褐煤月度進口量環比減少18.1%至2,694萬噸，但同比大幅增長96.2%，月度進口量高於過去幾年同期水平。1-10月煤及褐煤累計進口2.57億噸，累計同比增速較9月提升5.5ppt至1.9%。
分地區看，2021年1-10月印尼/俄羅斯/蒙古進口煤量分別為15,880/ 4,785/ 1,395萬噸，同比+44.0%/ +62.3%/ -41.4%，較2019年同期水平+23.4%/ +64.5%/ -55.6%。雖然疫情影響下蒙煤進口下滑，以及澳煤進口受限，但來自印尼、加拿大、南非等地的煤炭有效填補了我國煤炭進口缺口。
圖表：煤炭累計進口同比增速持續回升，已由負轉正
資料來源：海關總署，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：10月煤炭進口量高於過去幾年同期水平
資料來源：海關總署，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：我國煤炭進口結構
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
進口煤成本抬升，我國煤炭進口總量或難有大幅增加。今年以來，全球範圍內的能源供給出現短缺，而需求在經濟復甦刺激下增長，石油、天然氣、煤炭等各類能源價格均出現大幅上漲。截至11月19日，澳洲紐卡斯爾動力煤價格為154.4美元/噸，自年初以來累計上漲84.4%，1-3Q21均價為123.1美元/噸，同比上漲112.3%。展望2022年，我國煤炭進口力度雖然有望提升，但考慮到海外煤價及國際海運成本的抬升，我們認為煤炭進口總量可能難有大幅增加。
圖表：海外動力煤價格處於歷史相對高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：印尼煤炭銷售基準價升至歷史高位
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表：CCI動力煤進口價格
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表：進口煤價差
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
煤炭需求增速或較今年高水平回落
今年以來火電需求旺盛，拉動煤炭需求增長
下游用電需求旺盛，全社會用電量增長明顯
經濟恢復+出口高增長，拉動全社會用電量快速增加。2021年1-10月全社會累計用電量為68,254億千瓦時，同比增長12.2%，較2019年同期增長15.2%，兩年平均增速為7.3%。10月全社會用電量為6,603億千瓦時，同比增長6.1%，較2019年同期增長14.0%，兩年平均增速為6.8%。10月全社會用電量環比9月回落5.0%(9月用電量環比回落8.7%)，但今年以來社會用電需求整體增長較快。
圖表：全社會累計用電量
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
圖表：全社會月度用電量同比增速對比
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
鄉村振興戰略持續推進下，第一產業用電量保持高增長。伴隨我國鄉村振興戰略的不斷推進，第一產業用電量在低基數下快速增長。2021年1-10月，第一產業累計用電量為841億千瓦時，同比增長18.4%，較2019年同期增長30.0%，兩年平均增速為14.0%。10月第一產業用電83億千瓦時，同比增長14.7%，較2019年同期增長25.9%，兩年平均增速為12.2%。
圖表：第一產業累計用電量
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
圖表：第一產業月度用電量同比增速對比
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
在出口強勁、製造業升級以及傳統制造業增長穩健的帶動下，第二產業用電量增長動能延續。2021年1-10月，第二產業累計用電量為45,490億千瓦時，同比增長11.3%，較2019年同期增長14.1%，兩年平均增速為6.8%。10月第二產業用電量為4,511億千瓦時，同比增長3.2%，較2019年同期增長12.6%，兩年平均增速為6.1%。
在製造業轉型升級下，高端製造業用電增長表現突出。2021年1-9月計算機、通信和其他電子設備製造業累計用電1,629億千瓦時，同比增長24.0%，2019-2021兩年平均增速為18.4%，醫藥製造業累計用電363億千瓦時，同比增長15.2%，2019-2021兩年平均增速為8.5%，專用設備製造業累計用電328億千瓦時，同比增長17.1%，2019-2021兩年平均增速為6.6%。
傳統高耗能行業用電量在高基數下穩健增長。2021年1-9月黑色金屬冶煉及壓延加工業累計用電4,798億千瓦時，同比增長11.6%，2019-2021兩年平均增速為6.5%。1-9月有色金屬冶煉及壓延加工業累計用電4,995億千瓦時，同比增長10.6%，2019-2021兩年平均增速為6.6%。
圖表：第二產業累計用電量
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
圖表：第二產業月度用電量同比增速對比
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
國內經濟復甦下，第三產業用電量快速恢復。2021年1-10月，第三產業累計用電量為11,949億千瓦時，同比增長20.0%，較2019年同期增長20.2%，兩年平均增速為9.6%。10月第三產業用電量為1,123億千瓦時，同比增長14.3%，較2019年同期增長18.6%，兩年平均增速為8.9%。
圖表：第三產業累計用電量
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
圖表：第三產業月度用電量同比增速對比
資料來源：萬得資訊，中電聯，中金公司研究部
火電託底作用凸顯，拉動煤炭需求走高
下游用電需求高增長拉動我國發電量增長，火力發電增幅凸顯。2021年10月我國發電量為6,393億千瓦時，同比增長3.0%。1-10月累計發電量67,176億千瓦時，同比增長10.00%。其中，1-10月火力、水力發電量分別為47,556、10,222億千瓦時，同比+11.30、-2.30%，10月火力、水力發電量分別為4,264、1,194億千瓦時，同比+5.20%、-11.90%。今年以來，在水力發電疲軟，新能源發電佔比仍較低的情況下，火力發電量快速增長，進而拉動火電耗煤需求增加。
圖表：火電月度產量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：水電月度產量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：新能源發電佔比仍相對較低
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：重點電廠日耗基本高於往年同期水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
2022年煤電需求增速或回落
預計2022年煤電增速同比+3.0%。展望2022年，隨着海外疫苗接種率的提升，疫情對經濟活動的影響有望邊際減弱，包括新興國家在內的全球供應鏈有望逐步恢復，我國出口增速或將邊際放緩，結合中金宏觀組預計2022年我國GDP增速可能回落至+5.3%(vs。 2021年全年預測值+8.2%)，我們認為電力需求可能難以保持今年以來的快速增長態勢，中金電新組預計2022年全社會用電量同比+6.0%左右，預計水電有望較今年好轉，煤電增速將回落至同比+3.0%左右。
“能耗雙控”疊加地產需求偏弱，預計鋼鐵建材耗煤增長偏弱
“能耗雙控”疊加地產需求偏弱，2022年鋼鐵、水泥耗煤增長偏弱。2021年10月，我國粗鋼月度產量為7,158萬噸，同比-23.3%，環比-2.9%。同期，水泥月度產量為2.01億噸，同比-17.1%，環比-1.8%。對比8月前數據，我們觀察到上述高耗能行業的生產活動受到“能耗雙控”的影響較為明顯。考慮到“十四五”規劃綱要將“單位GDP能源消耗降低13.5%”作為經濟社會發展主要約束性指標之一[4]，以及碳中和對高耗能生產活動的硬性約束，我們預計2022年鋼鐵、水泥等高耗能行業的生產受限將延續。此外，鋼鐵、水泥需求也受地產下行影響，中金地產組判斷，若今年四季度房地產政策端未有明顯調整，2022年房屋新開工或仍面臨較大下行壓力，預計新開工面積同比增速為-10.5%(vs。 2021年全年預測值-9.6%)。考慮到“能耗雙控”短期內難有大幅放鬆，以及地產處於下行週期，我們認為短期內鋼鐵、水泥產量增長或仍偏弱。
圖表：粗鋼月度產量持續下滑
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：生鐵月度產量持續下滑
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：水泥月度產量下滑
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：乙烯月度產量增速回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
中長期煤炭需求承壓，但其仍將起能源託底保障作用
煤炭減量是大勢所趨，但短期內其電力壓艙石的作用難以被替代。“雙碳”背景下，煤炭消費減少是大勢所趨。在《2030年前碳達峯行動方案》[5]中，我國政府提出要推進煤炭消費替代和轉型升級。加快煤炭減量步伐，“十四五”時期嚴格控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少，到2025/2030年非化石能源消費比重達到20%/25%左右。在近期舉辦的聯合國氣候變化大會中，中美兩國聯合發佈《中美關於在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》[6]，中方也再次提到在“十五五”時期減少煤炭消費，並盡最大努力加快此項工作。在亟需應對全球氣候變暖的背景下，傳統火電被新能源發電替代的步伐可能加快。然而，考慮到新能源替代傳統能源仍需要時間，未來幾年煤炭仍將是我國一次能源消費主體，對發電供熱起基礎保障作用。此外，從今年全球能源供應短缺的現象中我們也可以看到，在新能源發電受極端天氣干擾的情況下，傳統化石能源仍然發揮着不可替代的作用。因此，我們認為在我國能源需求持續增長下，煤炭需求在未來幾年內仍存在一定增長空間。
圖表：我國非化石能源消費佔比有望逐步提升
資料來源：中國政府網，BP，中金公司研究部
圖表：太陽能發電月度產量及增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：風電月度產量及增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：核電月度產量及增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
供需好轉，煤價有望迴歸理性區間
供需改善，煤價迴歸理性。我們預計今年原煤產量40.0億噸左右，同比+4.2%，商品煤消費量42.1億噸左右，同比+4.6%。展望2022年，供給方面，我們預計隨着產能加速釋放，原煤產量有望進一步增加。進口煤方面，考慮到進口力度有望適度加強，我們預計明年煤炭淨進口量增加至約3.1-3.2億噸左右。需求方面，在煤電增速回落以及鋼鐵、水泥等行業耗煤需求增長偏弱的背景下，我們預計明年商品煤消費量增幅將有所回落。綜合來看，我們認為2022年煤炭供需有望明顯改善，預計明年秦皇島5500 大卡動力煤價格有望迴歸理性區間。
圖表：煤炭供需平衡表
資料來源：煤炭資源網，萬得資訊，中金公司研究部
短期看煤價或保持相對高位。截至11月19日，秦皇島5500大卡山西產動力煤價為1,090元/噸，較10月高點下跌58.0%，但較年初仍累計上漲36.7%，較去年同期上漲75.9%。展望後市，我們認為隨着耗煤旺季來臨，疊加今年可能是“雙拉尼娜年”，偏冷概率較高，下游電廠耗煤需求或將走強；但另一方面，鋼鐵、水泥產量走弱則減緩煤炭需求增長節奏。而隨着各項增產保供政策奏效，冬季煤炭產量有望進一步增加。截至11月19日，秦皇島煤炭庫存為545萬噸，自10月以來逐步回升。總體而言，我們認為今冬明春煤炭供需格局有望改善，預計煤價有進一步回落的可能，但可能仍高於往年同期水平。
圖表：拉尼娜現象下我國大部分地區氣温偏冷
資料來源：中國氣象局，國家氣候中心，中金公司研究部
圖表：沿海八省終端用户動力煤日耗
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表：秦皇島煤炭庫存回升
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表：秦皇島5500大卡山西產動力煤價回落
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
鋼鐵需求偏弱，焦煤價格或回落
2022年焦煤價格中樞或回落
1-3Q2021焦煤供應緊缺。2021年前三季度我國煉焦煤累計消費量為4.14億噸，同比+0.5%。而煉焦煤供給較緊，前三季度我國煉焦煤累計產量為3.62億噸(精煤口徑)，同比+1.9%，累計進口量為0.35億噸，同比-41%，總供給量為3.97億噸，同比-14.2%。
圖表：我國煉焦煤月度產量及增速
資料來源：煤炭資源網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：我國煉焦煤月度消費量及增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
澳蒙進口煉焦煤驟減，進口缺口仍較為明顯。根據煤炭資源網和海關總署數據，2021年前三季度，我國煉焦煤累計進口量約0.35億噸，同比-41%，進口量佔同期我國煉焦煤總供給量的比重約為8.8%，進口是我國煉焦煤供給的重要補充。
2020年澳洲、蒙古進口煤炭佔我國煤炭總進口量的比重分別為25.7%、9.4%，兩國進口煉焦煤佔我國煉焦煤總進口量的比重高達48.7%、32.8%，澳蒙煉焦煤進口對我國煉焦煤供給的影響相對大於動力煤。今年以來，澳煤進口受限，蒙煤進口由於疫情影響通關不暢，我國煉焦煤進口量同比大幅下降。雖然加拿大、俄羅斯、美國、印尼煉焦煤進口量激增，進口量分別為660/ 776/ 719/ 171萬噸，同比+92.0%/ +77.4%/ +870.6%/ +299.2%，但仍難補焦煤進口缺口。
圖表：我國煉焦煤進口量驟減
資料來源：煤炭資源網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：我國煉焦煤進口結構
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
煉焦煤庫存被動去化，焦煤價格走高。今年以來，在煉焦煤產量略增，消費量未明顯減少，而進口量腰斬的情況下，煉焦煤供給緊張，庫存去化明顯，推動煉焦煤價格走高。根據煤炭資源網，截至2021年9月，全社會煉焦煤庫存約為120萬噸，同比-94%，處於歷史低位。1-3Q21柳林4號焦煤平均價格為2,117元/噸，同比+54%。截至11月19日，柳林4號焦煤價格為2,630元/噸，同比+91%。
圖表：煉焦煤全社會庫存處於歷史低位
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
圖表：焦炭價格
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：焦煤價格
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
四季度以來鋼廠噸毛利下行。產量方面，受粗鋼壓減政策以及下游需求走弱影響，今年下半年以來粗鋼產量不斷下跌，7/ 8/ 9/ 10月產量分別為8,679/ 8,323/ 7,375/ 7,158萬噸，同比-8.4%/ -13.2%/ -21.1%/ -23.3%，環比-7.4%/ -4.1%/ -11.4%/ -2.9%。盈利方面，焦煤成本高位下，鋼鐵成本上移，雖然三季度鋼價堅挺下盈利水平尚可，但隨着10月鋼價回調，螺紋鋼、熱軋鋼、冷軋鋼價格均已低於成本線。
2022年鋼鐵供需或出現雙弱。供給方面，受“雙碳”政策和“能耗雙控”硬性約束，我們認為2022年鋼鐵供給受限或將延續，預計全年粗鋼產量基本與今年持平。需求方面，受地產下行影響，我們認為明年建築用鋼需求整體趨弱；隨着工業企業利潤修復，我們認為全年製造業用鋼需求仍有望保持高位，但考慮到海外供給恢復下我國製造業出口或將回落，疊加出口退税取消，我們預計製造業用鋼需求增速及鋼材出口增速可能見頂回落。因此，我們預計明年鋼鐵供需可能出現雙弱。
圖表：噸鋼毛利下行(即時模擬)
資料來源：我的鋼鐵網，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：下游鋼廠煉焦煤庫存回升
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
預計2022年焦煤價格中樞或回落。展望2022年，隨着部分新增焦煤產能於今年年底投產，疊加明年焦煤進口有望適度增加，我們認為焦煤供給有望改善。需求端，受環保、“能耗雙控”及地產下行影響，我們認為鋼鐵可能出現供需雙弱情形，預計焦煤需求難有增加。綜合來看，我們認為2022年焦煤供需有望逐步均衡，預計焦煤價格中樞將較今年有所回落。
中長期看，優質資源稀缺支撐主焦煤價格。在下游基建和新型城鎮化建設提振鋼鐵需求的背景下，我們預計鋼鐵產量仍有望維持在相對偏高水平，因此焦煤需求也相對平穩。考慮到優質焦煤資源較為稀缺，我們認為焦煤價格尤其優質主焦煤價格仍然存在基本面支撐。
圖表：焦煤供需平衡表
資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部
估值與建議
中長期投資價值凸顯，建議聚焦擁有護城河的高分紅龍頭
板塊估值整體相對偏低，但上行動能偏弱。截至11月19日，煤炭板塊P/E TTM為8.76x，低於過去5年均值的17.25x。板塊P/B LF為1.29x，略高於過去5年均值的1.26x。煤炭板塊整體估值相對偏低，但考慮到明年煤炭供給有望進一步優化，而需求可能回落，我們認為煤價存在進一步回落的可能，預計2022年板塊表現或將呈現“上有頂下有底”格局。
圖表：煤炭板塊P/E
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：煤炭板塊P/B
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
中長期煤價中樞有望上移，龍頭企業深度受益。雖然我們認為2022年煤價可能由今年的歷史高位回落，煤企煤炭業務盈利整體或較今年高水平下滑。但是，長期來看，在煤炭需求承壓的預期下，從避免造成供過於求、促進市場平穩運行的角度出發，我們認為政府及煤企對新增供給的態度或更加謹慎(如有關部門嚴格落實產能置換和落後產能淘汰、企業保守增加煤炭投資等)。因此，我們預計中長期煤炭供需兩端或均承壓並趨於平衡，煤價有望逐步迴歸邊際成本定價，考慮到煤炭行業開採成本長期將隨開採難度增加而逐步上升，我們認為中長期動力煤價格中樞可能由當前500-570元/噸的綠色區間逐漸上移。在此背景下，考慮到資源稟賦更加優質、開採成本更低、體量規模更加龐大等優勢，我們認為煤炭行業頭部企業有望深度受益。
中長期煤炭需求承壓的預期下，煤企資本支出有望逐步降低，現金流充裕，煤企高分紅可期。近年來我國煤炭行業固定資產投資完成額在3,000-3,500億元左右，考慮到長期煤炭需求可能呈下行趨勢，我們認為煤企資本支出有望逐步降低，現金流維持充裕。考慮到我國計劃2030年碳達峯，我們預計煤企將減少甚至可能不再新建煤礦項目，煤企在降低資本開支的基礎上或將提高分紅。在全球低利率的環境下，我們認為煤企“現金牛”特性有望凸顯，較高的股息率具有吸引力。
圖表：主要上市煤企股息率(截至2021年11月19日)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
向清潔能源領域轉型升級有望為煤企注入新活力。目前我國煤企主要轉型方式是轉型投資開發新能源產業。在碳中和背景下，我們認為新能源需求有望提升，帶動新能源產業鏈維持高景氣。考慮到煤炭和新能源均屬於能源領域，煤企具有相關經驗較易轉型，我們認為煤企開發投資新能源產業的前景可期。我們梳理後觀察到煤企轉型新能源主要有以下幾個方向：1)通過設立基金投資上市企業，如陝西煤業投資隆基股份。2)設立產業基金開發投資新能源，如中國神華出資40億元參與設立產業基金用於投資光伏、風電、氫能等領域。3)設立子公司開發光伏、風電等新能源發電項目，如露天煤業多家子公司投資開發光伏、風電項目。
風險因素
煤炭供給超預期釋放。目前我國刺激煤炭增產的手段主要包括煤礦永久性產能核增，以及暫時性增產，若永久性產能核增超出預期，我們認為煤炭供給超預期投放的可能性將提升。
煤炭需求超預期下滑。隨着全球供應鏈逐步恢復，若我國出口增速回落超出預期，相關行業對電力以及上游煤炭需求的拉動作用或較今年減弱。此外，若房地產需求下滑速度超出預期，我們認為鋼鐵、水泥等高耗能行業的需求增長可能受到拖累，進而造成電力需求增長放緩。
煤價超預期下跌。在明年供給有望較今年明顯好轉，而需求增長可能面臨較大壓力的情形下，我們認為煤價存在超預期下跌的可能性，對板塊內公司造成不利影響。
（文章來源：中金點睛）