圖源：圖蟲創意
來源：中信證券研究
作者：裘翔 秦培景 楊靈脩 楊帆 李世豪 楊家驥
進入四季度以來，經濟開啓了恢復期，政策處於等待期，存量投資者仍在猶豫期，市場主線進入醖釀期，隨着經濟恢復，政策信號明確，增量資金不斷流入帶動存量資金逐步加倉，藍籌迴歸的市場主線會更加清晰。首先，經濟層面的亮點主要在中游製造和消費，出口延續景氣，中游製造和消費的恢復驅動經濟在四季度起逐季改善，穩地產預期相關舉措正密集推出，實質政策落地預計將以“託底不刺激”為主，相較全球來看，中國經濟所處的位置風險更低，吸引力更高。其次，政策層面穩增長的方向確定，12月中央經濟工作會議預計釋放更清晰信號，在政策信號的等待期內，宏觀流動性繼續保持合理充裕，財政更加積極。最後，儘管存量投資者在對經濟擔憂情緒的影響下有減倉跡象，但是增量資金近期源源不斷被引流至權益市場，扭轉存量投資者猶豫的心態只是時間問題。配置上，建議堅定圍繞“三個低位”佈局藍籌主線，重點關注基本面預期處於低位的品種，估值仍處於低位的品種，以及調整後股價處於相對低位的高景氣品種。
經濟開啓了恢復期
亮點主要在中游製造和消費
1）出口延續景氣，中游製造和消費的恢復驅動經濟在四季度起逐季改善。出口景氣超預期繼續攀升，從分項看仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消費旺季帶動出口高增長，全年保持強勁基本已成定局。保供穩價措施明顯起效，PPI同比增速大概率在11月回落，中游製造業成本端壓力有望逐步緩解，10月工業增加值出現反彈，製造業投資增速繼續小幅上行，連續三個月位於6%以上。10月社零數據也出現了超預期的改善，一方面受益於居民就業收入的持續改善帶來的對消費的支撐，另一方面也受到價格、產品週期等短期因素的提振，隨着居民就業和收入的改善，消費增速仍然在向上修復的通道中，預計消費從四季度起逐季改善。
2）穩地產預期相關舉措正密集推出，實質政策落地預計將以“託底不刺激”為主。當前對經濟的主要拖累來源於地產領域投資的快速下滑，也是影響投資者經濟預期的最主要的因素。不過穩地產相關政策舉措也在密集推出。10月中旬央行指出“部分金融機構對於30家試點房企‘三線四檔’的融資管理規則存在一些誤解”，“一刀切”斷貸的執行誤區有望緩解；10月末銀保監會指出將“因城施策，指導派出機構配合地方政府做好房地產調控”，各地方簡單收緊預收款監管和賬户出入的行為未來也有望更具彈性；11月央行在公佈金融數據時首次單獨公佈個人住房貸款的月度數據，強調10月環比9月多增1031億（環比+39%）；9月底以來金融監管機構多次提及“兩維護”（“維護房地產市場的平穩健康發展”，“維護住房消費者的合法權益”），央行在三季度貨政報告中繼續強調了“兩維護”的重要性。
3）相較全球來看，中國經濟所處的位置風險更低，吸引力更高。目前海外經濟熱度仍處於高位，消費支出明顯過剩，勞動力市場失衡加劇，工資、收入、支出螺旋式上升推動通脹持續超預期，不斷增強的貨幣收緊預期和不斷抬高的權益市場估值之間矛盾加劇。反觀國內，落實好保供穩價和房地產平穩發展，基本上確保了經濟在今年三季度見底並平穩恢復，中國的經濟在週期相對低位，通脹壓力有限，政策邊際上有所寬鬆。對比來看，中國經濟所處的位置風險更低，改善空間更大；中國的權益資產和利率債在全球來看，吸引力均更強。10月以來，人民幣兑美元匯率出現了非常罕見的與美元指數同升的情況，除了持續強勢的出口優勢以外，也反映出大量海外資金在持續增配人民幣資產。
政策處於等待期，穩增長的方向明確
1）12月中央經濟工作會議預計釋放更清晰信號。自2021年7月底以來，兩次政治局會議均着眼於重大長效議題，未直接研究具體經濟問題。10月18日召開的中央政治局會議主要研究全面總結黨的百年奮鬥重大成就和歷史經驗問題，11月18日召開的中央政治會議則主要審議《國家安全戰略（2021-2025）年》等相關內容。對投資者而言，自7月底“保供穩價”政策基調提出以來，最高決策層層面關於當下的經濟政策方針的表態一直處於真空期，而在此期間工業生產的走弱、房地產領域局部風險，給經濟跨週期的調節帶來了新的問題。隨着年末中央經濟工作會議的臨近，我們預計決策層關於當下經濟問題的調研、分析、判斷以及應對可能會釋放更新和更密集的信號。
2）政策等待期內，宏觀流動性繼續保持合理充裕，財政更加積極。過去兩週央行通過公開市場操作累計淨投放資金1900億元，DR007已經連續15個交易日位於7天逆回購利率之下，年內時間最長，超過了5月份連續14個交易日的記錄。本週央行的三季度貨幣政策執行報告，刪除了“堅持不搞大水漫灌”，時隔1年刪除了“管好貨幣總閘門”（2021Q3提出）表述。三季度貨政報告提出要增強信貸增長的穩定性，並且新提出“做好流動性跨週期調節”，意味着面對經濟下行壓力，穩增長的權重在加大。此外，11月18日的經濟形勢專家企業座談會重新提出“六穩、六保”（今年4月30日政治局會議刪掉了“六穩、六保”表述），並且提出“研究採取新的組合式、階段性減税降費措施”，反映了財政端接下來也會更加積極。
存量投資者仍在猶豫期
但增量資金不斷流入
1）對經濟的擔憂情緒影響下，存量投資者前期有減倉跡象。10月以來，偏消費類基金倉位明顯降低，中小型私募倉位也較三季度顯著下滑。根據中信證券研究部量化配置組測算，必選消費風格基金平均倉位在三季度快速下滑至過去三年的最低水平，從歷史85-90%降至本月中旬的83%，這與三季度頭部消費風格基金經理主要產品的實際平均倉位變化趨勢一致。調倉靈活的私募機構方面，根據我們渠道調研瞭解的情況，近期中小型私募倉位已降至二季度平均水平，比三季度最高點減倉了8個百分點左右，據此我們估算對應全市場中小私募可能淨流出了2000億。
2）但增量資金源源不斷被引流至權益市場，預計會帶動存量資金逐步加倉。房住不炒和財富管理兩大趨勢下，居民理財逐步向權益市場轉移，增量資金流入節奏呈現明顯的平滑性特徵，受短期市場漲跌影響不斷減弱，這是時代背景。11月截至17日，公募基金新發規模為430億元，其中主動權益類產品已超過10月全月。存續主動型公募基金的淨贖回率繼續保持極低水平，過去3周存續的主動型公募單週淨贖回率平均僅0.2%，遠低於7月最高時4%左右的單週淨贖回率。存續ETF迎來申購熱潮，10月末發行的4只MSCI China A50 Connect ETF基金過去3週日均成交額達到94.8億元，總份額從成立初始的266億份增長至本週五的346億份，10個交易日內增加了29.8%。基金投顧業務陸續上線，預計機構後續將迎來更穩定的增量資金來源，截至11月19日，本月共成立11只FOF基金，合計募資達到131億元。外資方面，配置型外資繼續穩定流入，交易型資金成交活躍提升，配置型外資在11月累計淨流入153億元，較10月全月環比增長35%。
市場主線進入醖釀期
藍籌迴歸的特徵會逐漸清晰
經濟正步入恢復期，政策依舊處於等待期，存量投資者仍在猶豫期，在這種環境下，市場的主線自然進入醖釀期。但隨着經濟不差、地產風險可控的預期逐步形成，穩增長的政策組合和信號更加明確，增量資金不斷入場帶動存量資金逐步加倉，市場的主線也會更加清晰。建議投資者堅定圍繞“三個低位”佈局藍籌主線。重點關注：1）基本面預期仍處於低位的品種，重點關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游製造，如小家電、汽車零部件、電力設備等，逐步增配估值迴歸合理區間的部分消費和醫藥行業，如白酒、食品、免税、疫苗、血製品等；2）估值仍處於相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商和建材企業，以及政策壓制預期有所改善的港股互聯網龍頭；3）調整後股價處於相對低位的高景氣品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及軍工等。
風險因素
全球疫情反覆、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
責編：楊喻程
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來源：券商中國