從跌落神壇到扭虧為盈，東阿阿膠這次是否還有人願意買單？

週末有幸去聽了但斌先生的一場講座，他講的例子和觀點在他寫的書《時間的玫瑰》中大多都提到了，殊途同歸。而聽完他的現場講座之後我仍然有所感悟，即作為一個研究員或投資者，時間或堅持並不是問題，重要的是要培養自己的研究力，並相信自己所相信的。這也是貝殼投研（ID:Beiketouyan）的初心。

今天要説的企業是一家曾經風光一時的白馬股——東阿阿膠，2019年，東阿阿膠終於藏不住靠漲價促進業績增長的問題，消費者不再為阿膠的智商税買單，導致2019年東阿阿膠營收大幅下滑，淨利潤虧損近5億。

時隔一年，2020年東阿阿膠扭虧為盈，表現如何？

一、一年收入34個億卻賺不到錢，東阿阿膠把錢花哪了？

東阿阿膠是被自己不斷提價送上絕路的，網友戲稱，沒有茅台命卻得了茅台的病。據統計，近十年間東阿阿膠對旗下阿膠產品提價十餘次，阿膠塊出廠價從每公斤596元漲至3443元，累計漲價幅度477.68%。

在頻繁漲價的背後，東阿阿膠渠道庫存不斷積壓。數據顯示，2017-2019年間，東阿阿膠的存貨增長止步不前，這不僅説明東阿阿膠的渠道庫存積壓已經到了非常多的程度，而且意味着在企業的阿膠銷售面臨着一定問題。

果不其然，2019年，東阿阿膠銷售收入大幅下滑，公司控制發貨調節庫存，2019年實現營收29.59億元，下降約60%；淨利潤為虧損4.44億元。

截至2020年，東阿阿膠的存貨降為24.78億元，清理庫存有了一定效果，與此同時，公司營收34.09億元，同比增長14.79%；淨利潤為0.43億元，同比增長109.52%。

但令人不解的是，為何東阿阿膠的銷售淨利率僅有1.2%？

由利潤表可知，三大費用較高是東阿阿膠淨利率低的主要原因，且以銷售費用支出最多為主要原因。

數據顯示，2019年以來受銷售端影響，東阿阿膠規模優勢削減，毛利率出現大幅下滑，截至2020年東阿阿膠的整體毛利率為55%，銷售費用率則維持在了24%~25%左右。其中，銷售費用為8.38億元，主要包括4.19億元的市場推廣費、2.35億元的職工薪酬等。

不得不説，東阿阿膠的銷售費用率很難有大的下降空間，2020年，東阿阿膠銷售費用中的原第二大費用支出——廣告費，由2019年的3億元降到約4000萬元，這難道是2019年東阿阿膠暴雷的“副作用”？

東阿阿膠變得更加有名了，那以後可以省廣告錢了嗎？

另外，在銷售轉好的情況下，東阿阿膠的管理費用率卻持續上漲。其中一方面原因是銷售收入大幅下滑導致管理費用率被動增加，但另一方面，管理費用中包括職工薪酬以及折舊及攤銷費用居高，給企業造成了不小的負擔。

結合2020年東阿阿膠公司的行政人員數量計算可知，管理層人均職工薪酬達到了42.85萬元。東阿阿膠的管理層真幸福。

最後，由於一些存貨積壓太久，像阿膠的保質期一般為5年，時間一長存貨便發生了跌價損失，2020年首次計提超1億元的存貨跌價損失，為2.02億元；以及還有時間一長收不回的應收賬款壞賬，這些都是東阿阿膠過去殘留的問題。

二、東阿阿膠“輕裝上陣”，值得期待嗎？

截至目前，東阿阿膠的資產負債結構有了較大的調整，包括之前提到的存貨規模有所下降，還有一項重要的資產是應收賬款，它的規模也大幅下降，不過東阿阿膠還是有很大一部分錢並沒有收上來，這部分錢變為了應收款項融資，即銀行承兑匯票，這一類的資產使東阿阿膠面臨的風險大幅降低。

反過來講，東阿阿膠為何不得不面對這麼多的應收賬款及應收票據呢，其主要原因還是在於他的下游客户在銷售商品時存在壓力，客户沒有錢付款便賒着或者交一部分保證金給企業開個銀行承兑匯票，阿膠市場處於供過於求狀態，東阿阿膠議價能力較弱。

因此，東阿阿膠最終解決的問題還是終端銷售問題。

要理解東阿阿膠的銷售問題，我們可以從兩個角度考慮，一是它現有的市場表現，另一方面則是它的銷售潛力。

關於東阿阿膠的現有市場表現，我們大約可以從阿膠的消費屬性理解一二，阿膠現在面臨着一個較為尷尬的境地，既不是剛需也沒有奢侈品屬性，和一般的消費升級產品相差不大，消費者認可那麼它就可能成為暢銷品，而如果消費者不認可，那麼它終將面臨以銷售費用支出為代價的銷售增長。

下圖是截取的東阿阿膠在某貓開設的兩家直營店鋪，而從近一個月的銷售量及銷售額來看，情況不容樂觀。當然，在東阿阿膠直營模式中，線下門店數量更多，至於銷售情況好不好，大家路過是不是就有所感知？

最後，我們從企業的經營計劃來看一下東阿阿膠產品的銷售潛力。

一方面，東阿阿膠在銷售模式上主要有兩大看點，一是加強數字化經營，這是企業迎合消費升級的一個點；其次是在於借勢醫生專家流量，根據以往銷售數據來看，醫院也是東阿阿膠的主要銷售渠道之一，顯然這兩種舉措對東阿阿膠一定會產生正效應。

最後，東阿阿膠想要開發創新型、差異化競爭產品，以及調研立項創新中藥產品，這也是非常重要的，市場上阿膠有很多品牌，消費者選擇東阿阿膠需要一個理由，以及培育產品的多元化將更有利於講“阿膠故事”。

三、總結一下

總的來看，貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為，雖然東阿阿膠目前的資產結構發生了良好的變化，但它的銷售能力以及盈利能力都有待考證，而“阿膠故事”是否得到肯定將是問題解決的關鍵，就像湯臣倍健一樣，產品本身沒有什麼問題，而故事講得好才是根本，在這裏問一問廣大消費者，你們願意為阿膠買單嗎？

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