[國泰君安]“港股絞肉機”風雲錄之一：港股規則是“絞肉機”的重要背景

　　南下資金高歌猛進、“跨過香江去”的呼聲一浪接一浪之際，投資者也應該警惕港股市場背後的獨特風險。歷史上經常出現的“港股絞肉機”現象便是這種風險的外在表現。“港股絞肉機”指的是港股市場某隻個股的市值在短時間內迅速大幅下跌，猶如“絞肉機”般使得投資者血本無歸的現象，正所謂“跨過香江易，識別埋伏難”。港股市場特殊的制度與規則是產生這一風險的重要背景。

　　針對於此，國泰君安證券研究所財富團隊聯合策略團隊發佈《“港股絞肉機”風雲錄》系列報告，深入剖析“港股絞肉機”現象的制度背景和具體案例。

　　首篇報告通過比較A股與港股的制度差異，詳解“港股絞肉機”發生的三個制度條件：

　　（1）無限供給：與A股嚴格的審核和較高的門檻不同，港股寬鬆高效的上市、再融資政策和模糊的退市規則，使得港股市場不存在“供給端”的限制；

　　（2）寬鬆約束：港股對於股東減持與信息披露的要求較寬鬆，使得中小股東承擔更高的研究成本且受保護程度較低；

　　（3）交易自由：港股不設漲跌幅、T+0等交易制度與約束更少的沽空機制，使得股價在短時間內大幅下跌成為可能。

　　同時，為了幫助普通投資者識別 “港股絞肉機”風險，首篇報告總結了潛在“絞肉機”的四個特徵。

　　第二、第三篇報告分別整理了港股歷史上的兩類案例：公司治理失效和交易結構異常導致的“絞肉機”現象。其中，公司治理失效包括大股東運用資本運作侵害中小股東利益與上市公司財務造假遭到沽空兩種情況；而交易結構異主要指“莊股”。

　　後兩篇報告將細數若干種“港股絞肉機”的細節與欺騙手法。

　　本文為《跨過香江易，識別埋伏難——“港股絞肉機”風雲錄》的第一篇《港股規則是“絞肉機”的重要背景》。

　　01 上市規則

　　監管寬鬆，制度靈活

　　寬鬆靈活的融資制度是一把雙刃劍。相較於A股，港股更加寬鬆的IPO上市條件和再融資制度雖然有助於企業經營規模的快速擴張，但是也致使部分上市公司濫用規則、侵害投資者權益的現象屢禁不絕。

　　1.1. IPO：門檻更低，魚龍混雜

　　港股IPO上市的財務要求更加寬鬆

　　根據交易所披露的上市規則，A股主板、中小板以及創業板均要求擬上市企業實現盈利。而對擬在科創板上市的企業而言，雖然其盈利能力的要求低於主板/中小板與創業板，但是企業必須具備領先的核心技術以及市場認可度。相比之下，港股主板和創業板的財務要求更加寬鬆。根據聯交所披露的上市規則，擬在港股主板上市的企業須符合盈利測試，市值/收入測試，或市值/收入/現金流測試三者之一。即在企業尚未盈利的情況下，如果其市值、收入和現金流滿足相應要求，仍然可以在港股主板發行上市。而港股創業板財務要求更低，對擬上市企業無盈利和收入要求，只須其市值和現金流符合條件即可，使得一些盈利能力不足且業務前景較差的企業也能在港股尋求上市。

　　1.2. 再融資：監管寬鬆，融資高效

　　1.2.1. 港股供股VS A股配股：大規模發行仍有可能

　　港股的供股指的是港股上市公司發行新股票讓現有股東按照一定比例認購（為了吸引股東供股，通常低於市價），獲得供股權證，類似於A股的配股。港股供股和A股配股的區別在於：

　　1）港股監管更為寬鬆，且流程更短。A股配股需要證監會等監管機構審批，整體流程一般需要1年左右，一次一審。而港股供股監管寬鬆，只有在12個月內供股及公開招股等累計數量造成市值增加50％以上時，才需要股東大會批准，因此流程更短（平均在2個月以內）。

　　2）港股對擬進行供股的上市公司無明確財務要求。A股配股對於上市公司的財務狀況有一定考核（A股主板/中小板要求最近三個會計年度連續盈利；創業板要求最近兩年盈利；科創板對企業無盈利要求，但是要求最近一期末不存在金額較大的財務性投資），而港股供股對上市公司無明確要求。

　　3）港股供股比例的上限無固定值，需要視供股後的理論攤薄效應而定，大規模發行仍有可能實現。A股主板/中小板/創業板均要求配股比例不超過本次配股前股本總額的30％，科創板配股比例不超過50％；而港股供股比例的上限則需要依照供股後的理論攤薄效應來進行確定，無固定值。2018年之前，港股上市公司供股比例無明確限制，部分上市公司“大比例+高折價”供股行為頻繁出現。為了限制上市公司濫用集資活動，進一步保障小股東的權益，聯交所在2018年7月生效的新規中表明，禁止理論攤薄效應達到25％及以上的供股行為，且在滾動計算的12個月內供股、公開招股、特定授權配售合計後的理論攤薄效應也須低於25％。因此港股上市公司供股比例的上限，需要視供股價格的折讓程度以及12個月內其他再融資情況來進行確定，無固定值。例如，假定港股上市公司12個月內未進行供股、公開招股和特定授權配售，在本次供股價格折讓30％的情況下，允許比例低於500％（1供5）的供股。而當折價程度更低時，供股比例上限則更高。同時如果港股上市公司供股後理論攤薄效應達到或超過25％界限，應向交易所諮詢和確認，當被交易所認定為特殊情況（例如公司陷入財政困難，且建議進行的發行是拯救方案的一部分）並取得允許後才能發行。由此可見，港股新規雖然進一步加強對供股的監管和限制，但大規模發行仍有可能實現。

　　4）港股的供股權可以在二級市場交易，而A股配股權不允許交易。與A股不同的是，如果現有港股股東決定不行使供股權，投資者可以選擇在交易期內賣掉供股權。（港股公開發售不可以進行供股權交易）

　　5）港股供股允許超額認購，而A股配股不允許進行超額認購申請。港股投資者除了全額認購根據比例而配發的供股股份外，還可以通過超額認購更多的供股股份。超額認購股份的來源是其他股東放棄認購的股份，最終獲得的數量將按照額外申請數量的比例酌情分配。但是目前港股通投資者暫不參加港股供股超額申報。

　　1.2.2. 港股配售VS A股定增：“24小時閃電配售”

　　港股配售與A股定向增發，均是指向指定的機構或投資人發行股票並募集資金。港股配售的方式包括“發行新股”、“配售舊股”或“先配舊股、後發行新股”（先舊後新）三種。發行新股，是指上市公司發行新股份給獨立人士；配售舊股，是指大股東將自己持有的股份給獨立人士；先舊後新，就是發行新股和配售舊股的混合模式，大股東先將自己持有的股份配售紿獨立的第三方投資者，然後公司再認購發行的新股份。港股配售和A股定增的區別包括：

　　1）二者最大的區別在於監管程度的不同，港股配售的監管更加寬鬆，在滿足雙20％條件，可以實現“閃電配售”。A股在監管程度上更加嚴格，需要監管機構審批，一次一審，所需時間較長；港股在滿足一般性授權條件下（年度內增發比例不超過獲得股東大會有關批准當天股本的20％，同時發行價折讓不超過20％），不需要監管機構審批，可以實現閃電配售，即非路演的快速增發，一般不超過24小時。同時在“先舊後新”方式下，大股東可以先將老股轉讓予融資方，上市公司可以從融資方馬上獲得資金，大股東再認購上市公司發行的新股使得股數復原。在此操作下，上市公司最快可於1日獲得配資，“閃電配售”的方式完成發行。

　　2）港股對擬啓動配售的上市公司無明確財務要求，不需監管機構對企業審查。A股定增要求企業最近一期末不存在持有金額較大的財務性投資情形（除金融類企業外），而港股配售無特定的明確要求。

　　3）港股配售新股禁售期短。A股一般存在6個月或18個月的鎖定期，而港股若發行新股，一般設有30日以上的禁售期。

　　4）港股對配售規模上限無明確要求。A股定增要求擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的30％，發行價格不低於定價基準日前20個交易日均價的80％；而港股配售若不超過發行前總股本的20％，且滿足折價不超過20％，便可以閃電配售；若配售新股規模超過20％，上市公司也可通過股東在股東大會上特定授權配售來配售股份，特定授權配售折讓價格的上限需要結合配售規模進行確定，要求配售後的理論攤薄效應低於25％。且在滾動計算的12個月內，供股、公開招股、特定授權配售合計後的理論攤薄效應也必須低於25％。

　　5）港股對配售募集資金用途無限制，只需依法披露即可。A股定增募集資金存在一定的使用要求和限制。而港股則不存在明確要求，但在年度股東大會通函中需要披露所得款項的用途等款項等。

　　1.2.3. 港股可轉債 vs A股可轉債：條件寬鬆、發行便捷、透明度低

　　可轉換債券是債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券。港股和A股上市公司均可發行可轉債，但兩者存在較多差異，港股可轉債發行條件更寬鬆。港股可轉債和A股可轉債的主要區別在於：

　　1）港股轉債的發行未對轉債發行人財務狀況、盈利條件作出明確限制。相比之下，A股要求發行方3個會計年度加權平均淨資產收益率不低於 6％（扣除非經常性損益後的淨利潤與扣除前的淨利潤相比，以低者作為加權平均淨資產收益率的計算依據），最近 3個會計年度實現的年均可分配利潤不少於公司債券 1年的利息等。

　　2）港股可轉債期限較短，常見零票息轉債且大多無評價。A股可轉債期限最短為1年、最長為6年，主要期限為5年、6年，其票面利率基本呈逐年遞增態勢，第一年票面利率往往低於1％，最後一年票面利率往往為2-3％。此外，按照規定，除中央政府發行的公債之外，A股其餘各種債券都需要進行信用評級。而港股可轉債短期品種較常見，以2-3年為主，其票面利率通常固定，零票息轉債也較為常見，且港股可轉債大多無評級。

　　3）港股可轉債轉股更快。通常港股可轉債發行日期後第41日即可進行轉股，部分公司可轉債在發行結束後即可轉股，而A股可轉債轉股日一般為可轉債發行結束之日滿六個月後的第一個交易日。

　　4）港股可轉債少見當標的證券價格變動而下修轉股價的條例。港股可轉債的換股價調整甚少設置當標的證券價格下跌而下修轉股價的條例。而A股可轉換公司債券在存續期間，一般當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80％/85％/90％（比例按募集條款約定）時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。

　　5）港股可轉債少見當標的證券價格大幅下跌時允許回售的條例。港股設置回售條款的可轉債較少，且其回售權利與標的證券價格通常無直接聯繫。而A股可轉債回售條款內容一般為：在發行的可轉債最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低於當期轉股價格的70％時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按照債券面值加當期應計利息的價格回售給公司。

　　6）港股可轉債少見當標的證券價格上漲發行人可贖回的條例。港股可轉債贖回通常為到期贖回，而A股可轉債贖回包括到期贖回及有條件贖回兩類。A股可轉債的有條件贖回指的是，當滿足某一特定條件時公司董事會有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。特定條件一般為，在可轉債的轉股期內，若股價在一定時間內（一般為連續三十個交易日中至少有十五個交易日）高於轉股價的某個閾值（一般為轉股價的130％），則上市公司有權以略高於面值的價格贖回未轉股的可轉債。此外，當發行的可轉債未轉股的票面總金額不足特定金額時，公司有權按面值加當期應計利息的價格贖回全部未轉股的可轉債。

　　1.3. 退市規則：標準模糊，主觀性強

　　港股退市規則缺少清晰的量化標準以及強制性要求

　　港股在實施退市的過程中較為温和，造成部分連年虧損且不分紅的企業依然可以保留上市地位。A股針對上市公司具有盈利的量化要求，如果不滿於一定條件會實施退市風險警示，在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣。同時如果長期無法滿足一定條件，可能會被強制退市。相比之下，中國香港交易所在考核港股公司是否符合繼續上市要求時，缺少更為清晰的量化標準，因此多是依賴交易所的主觀判斷，且在具體實施過程中較為温和，導致中國香港市場中退市企業較少，部分盈利能力持續惡化的企業依然可以保留上市地位。

　　02 靈活的信息披露與限制

　　寬鬆約束

　　2.1.大股東減持約束

　　相較於A股，港股對大股東減持約束更加寬鬆。

　　1）港股股東IPO前所獲得股權的鎖定期更短。以控股股東為例，港股控股股東在公司上市後，在上市之日起6個月內不得轉讓；上市之日起7至12個月內不得喪失上市公司控股地位；而A股一般要求控股股東36個月後才能減持。

　　2）港股對股東減持規模沒有限制。而A股則有明確限制。

　　2.2.季度報告披露

　　香港主板公司自願披露季報。A股上市公司強制要求披露季報，港股主板無季報披露要求，且中報披露時限為3個月，比A股長1個月。

　　2.3.股權變動披露

　　1）事前披露。A股大股東、董監高首次賣出股份的15個交易日前需向交易所報告備案減持計劃，並公告，港股股東減持前不需備案。

　　2）披露時間。股權交易完成後，A股需在2個交易日內披露，港股披露時限為3個交易日，同時A股大股東、董監高在減持數量或時間過半時需披露減持進展情況，而港股不需披露。

　　3）披露比例限制。對於港股的淡倉而言，只有同時持有需具報權益（5％的權益），才需要進行披露。否則，即使淡倉超過1％，也不會觸發披露義務。

　　4）股權合併。對於大股東持股超5％的披露公告，港股的大股東需要合計配偶、未滿18歲的子女同時計算，A股則無須合併計算。

　　2.4.內幕信息披露

　　內地提供較多量化的披露標準，對信息的回應更嚴格。A股《上市規則》就某些特定情況提供了量化的披露標準或固定的比例，例如，對上市公司涉及訴訟、仲裁的涉案金額作出了規定，而港股對涉及訴訟、仲裁事項的“重大性”沒有量化的標準。同時，內地對於傳言回應的澄清公告範本比香港更為嚴格，公司需要通過澄清公告就信息是否屬實發表明確意見，説明真實情況，如公司無法判斷，也應簡單説明原因。在香港，公司經合理的查詢後，對不實信息可刊發標準公告確認不知悉可以構成虛假市場的資料，該標準公告不涉及相關信息，以及與信息相關的事實。

　　03 完全市場化的交易制度

　　交易自由

　　3.1.採用T+0交易機制

　　在交易交收機制上，不同於內地A股市場的T+1交易制度，港股實行T+0迴轉交易、T+2交收制度。T+0迴轉交易指的是：投資者可以在日內賣出已買入但未完成交收的股票。T+2交收制度指的是：若投資者於T日買入某港股，需待T+2日日終完成交收後才可獲得相關證券的權益；同理，若投資者於T日賣出某港股，仍可於T日和T+1日日終享有關於證券的權益。

　　3.2.不限漲跌幅

　　A股市場的股票、基金交易有10％的價格漲跌幅限制，ST和*ST等被實施特別處理的股票有5％的價格漲跌幅限制。而港股市場不設任何漲跌幅限制，僅存在市場波動調節機制對特定情況下的個股交易價格進行限制。但該調節機制覆蓋範圍及時段相對有限，其覆蓋範圍為恆生綜合大型股、中型股、小型股指數成分股，合計約500只，佔比約20％。冷靜期觸發原理為：如果市調機制監測股票的即將成交價較參考價（5分鐘前最後成交價）變動幅度超過特定幅度（共有±10％，±15％，±20％三檔），將會觸發5分鐘的冷靜期，令交易限於指定價格限制範圍內進行。在觸發次數上，同一股票於每個交易時段可被觸發一次。在覆蓋時間段上，早市首15分鐘、午市首15分鐘及最後20分鐘不設冷靜期，半日市的早市最後20分鐘亦不設冷靜期。

　　3.3.沽空機制更市場化

　　沽空，即做空，指的是操作者預期股票價市場會下跌，將手中借入籌碼按市價賣出，待其下跌之後再買入歸還，賺取中間差價。香港於 1994 年開始允許股票沽空，領先 A 股的融資融券業務 16 年。與 A 股融券業務類似，香港禁止“裸賣空”，即未借入證券的沽空行為。港股沽空與 A 股沽空的主要差異在於兩點：第一是港交所對沽空交易限制更少，例如不對客户資質設立嚴格的門檻、不安排專門機構對融券規模進行控制；第二是港交所除了融券可實現沽空外，還可以通過渦輪、牛熊證等豐富的工具實現沽空。

　　渦輪：槓桿效應使其成為雙刃劍。渦輪，即Warrant，賦予投資者一個權利以特定的價錢（行使價）、在特定的日期（到期日），買入或沽出相關資產，相關資產可以是股票、基金、指數和外匯等。渦輪在港股備受歡迎，而A股不存在該類產品。渦輪是一種槓桿式的投資，有時其槓桿倍數高達十五倍到三十倍，並且採用現金而非實物結算。此外，渦輪的對手方通常較強大，其賣方只能是認證的第三方機構（通常是金融機構）。

　　牛熊證：具有強制回收機制的期權產品。牛熊證是一種反映相關資產表現的結構性產品，屬於期權，由第三者發行，發行商通常是投資銀行，有效期由3個月至5年不等，並只以現金結算。牛熊證在港股市場亦備受歡迎，而A股無此類產品。牛熊證存在一個易被忽略的特質，即牛熊證附有強制性回收機制。若相關資產在到期前觸及回收價，牛熊證便會立即停止買賣及被收回。而被強制收回後，即使隨後正股價格再次回升或下跌，該牛熊證不會再恢復交易。

　　04 識別“絞肉機”的四個特徵

　　在港股特殊的制度背景下，“港股絞肉機”現象層出不窮，使得港股成為對普通投資者十分不友好的市場。投資者“避雷”這種“港股絞肉機”現象的最佳策略是：提前識別且不參與該類型股票的交易。為此，投資者可以從以下的四個特徵進行識別：

　　1）低股價。部分上市公司大股東並不通過努力經營來獲得收益，而是運用財技來損害中小股東的利益並以此牟利，其實際經營情況較差。因此，這些股票遭到機構投資者的拋棄，股價往往較低。同時，由於部分上市公司頻繁進行供股等資本運作，每股市值低於1元是一個共性。綜上，低於1元的低價股是“港股絞肉機”的重災區。

　　2）股價波動劇烈。由於部分上市公司大股東往往多次運用財技進行牟利，使得股價波動劇烈且反覆，通常會出現單日暴漲暴跌的情況。因此應該警惕過去股價劇烈波動的股票。

　　3）大股東持股集中。為了操縱股價並從中獲利，大股東需要非常高的持股集中度來“控盤”。港交所規定公眾持股一般不得低於25％，因此當大股東持股接近或等於75％的閾值時，應該警惕大股東具有操縱股價動機的風險。

　　4）頻繁的資本運作。大股東運用財技通常涉及供股、配股和合股等資本運作。因此當一個上市公司頻繁且不合理地（例如大規模發行、大幅折價發行等）進行資本運作時，都應該懷疑其可能在通過財技獲利。同時，為了“洗白”黑歷史與吸引新的投資者入場，部分上市公司通常會頻繁更改名稱，並使用一些宏大、熱度高的詞彙，例如“中國XX”、“環球XX”、“XX互聯網”等。因此應該警惕頻繁更換名稱的股票。

　　在第二、第三篇報告中，我們整理出的兩類港股案例：公司治理失效和交易結構異常導致的“絞肉機”現象中，以上四個特徵頻繁出現。

　　因此，這四個特徵作為風險提示指標的有效性較強，值得投資者的關注。

　　來源：國泰君安證券研究所