中國基金報記者 任子青
近期，在能耗雙控以及電力改革等政策的影響下，此前強勢的鋼鐵、煤炭、電力等週期股紛紛重挫。分析其原因，多數受訪人士表示，這主要是由於政策增加了供給收縮預期，同時由於此前階段性漲幅過大，資金獲利了結。
政策增加供給收縮預期
週期板塊持續回調
在全球流動性量化寬鬆以及全球經濟復甦的背景下，今年以來各類大宗商品價格呈現快速上漲態勢。不過在9月中旬以來，此前強勢的鋼鐵、煤炭、電力等週期股紛紛重挫，震盪調整。
分析週期股調整的原因，星石投資認為，一方面，能耗雙控和電力改革確實對部分週期行業的產量有影響，部分高耗能企業產量將有所下降。雖然把時間拉長來看，“雙控”政策對週期行業業績的影響可能不大，但目前由於政策的不確定性，疊加前期漲幅較大，部分獲利盤選擇結利。目前國內部分投資者擔心“滯脹”導致國內需求下降，也是週期股波動放大的一個誘因。另一方面，今年週期板塊業績高增帶來的高基數，以及PPI大概率於今年年末明年年初觸頂下降，都可能會導致明年週期行業相對優勢弱化。
易同投資總經理張科兵指出，目前國內PPI處於9以上的歷史頂部區域，PMI指示的經濟又有下行壓力，從季度年化及月度年化ROE來看，部分週期性行業處於盈利週期的頂峯。所以，前期漲幅大、漲速快的週期股有較大幅度的震盪調整也屬於正常。
翊安投資表示，週期股下跌主要原因是基於國家出台一些具體措施糾正運動式減碳，導致前期演繹較極致的能耗雙控與限電預期有所緩解，造成股票的下跌。以煤炭為例，國慶後中央加快核增煤炭產能並全力保供，預期能夠緩解動力煤短缺缺口，煤炭價格有望企穩。限電緩解下大宗商品供給收縮邏輯反轉導致大部分大宗商品預期性下跌，同樣電力改革政策導致市場對火電漲價的預期落地造成回落。
匯鴻匯升首席投資官張輝認為，鋼鐵、煤炭、電力等當前下跌的共同原因主要是之前主題炒作的特徵明顯，階段性漲幅過大，資金獲利了結。鋼鐵、煤炭的核心因素是大宗品價格上漲，雙控政策增加了供給收縮預期，目前國家已經開始調控，限制期貨交易、增加煤炭供給、加強價格管理。隨着電價新規落地，階段性利好也有所出盡。
對於煤炭板塊調整的主要原因，東方馬拉松投資科技與製造組研究員任兵認為，籤長協、保供應等政策頻出，煤企大集團港口價格下調，各地能耗雙控、拉閘限電，板塊前期漲幅大獲利盤多等因素共同造成。雖然動力煤庫存仍在歷史低位，供暖旺季即將開始，且行業的增產空間有限，但煤炭價格的週期性仍然非常強，前期漲幅巨大，相關資金博弈較厲害。
千象資產表示，隨着限電、雙控政策的推進，部分鋼廠的復產計劃推遲，低產量的狀況還將延續，造成供給端的收縮，而需求端也同樣受到限電的影響。除了下游製造業比較直接的受到限電影響外，水泥等的限產也間接的影響了建材需求。在能耗雙控壓力延續以及四季度限電概率依然存在的情況下，鋼材、煤炭等延續供需雙弱的格局。
此外，大江洪流董事長姜昧軍分析稱，三大因素邊際趨勢變化使得投資人對於週期性行業的未來業績和估值確定性下降。一是全球疫情狀況進一步緩解，並對週期性行業及大宗商品走勢產生雙重影響。一方面，疫情的緩解使週期性行業的產能供給得以快速提升；另一方面，疫情緩解也將提高對於週期性行業商品的需求，對於週期性價格有推升的效果。權衡兩方面的影響，週期性行業價格上漲的持續性尚待觀察。
二是美聯儲的政策已經接近拐點。美聯儲的超級寬鬆政策是本輪週期性行業終端商品價格上漲的主要的“發動機”，美國11月中旬開始逐步縮減購債計劃就意味着週期性行業上漲的主要動力有所減弱。考慮到經濟復甦的正面影響，全球貨幣政策的拐點使得週期性行業產品價格上漲的持續性下降。
三是全球氣候協議背景下的“碳中和”的“硬約束”正在向兼顧能源安全和減碳雙向目標的“軟約束”變動。全球碳中和的減碳戰略已經形成了共識，但是能源價格的大幅度攀升，已經對我國乃至全球的經濟形成衝擊，寒冬將至，兼顧能源安全和減碳的目標，使得供給的硬約束造成的短缺會被彌補，也使得碳中和目標造成的供給短缺、價格上漲的邏輯有所弱化。
多重因素推升此前大宗商品價格
對於此前週期股的持續上漲，姜昧軍指出，除了上述提到的三個因素外，還有一個長週期的因素就是週期性行業投資週期性的變動趨勢。他強調，2008年週期性行業經歷過一輪大幅度上漲的週期，使得行業產能迅速擴充。2008年金融危機以後，隨着經濟增速的下滑，週期性行業經歷了12年的痛苦的去產能過程，也使得2021年，週期性行業的產能跟需求處於弱平衡的狀態，一旦產業鏈週轉率下降，疊加全球流動性超級充裕以及新增產能硬約束的宏觀情景，就催生了當前週期性行業的週期性爆發。
星石投資認為，此前週期股持續暴漲的重要邏輯是在於供需緊平衡下的價格上漲。一方面，海內外供給彈性較低；另一方面，需求端並不弱。9月我國出口金額較8月進一步增加至3057億美元，創下歷史新高。在供需兩端的作用下，大宗商品價格上漲，PPI高企，反應在A股市場中即為週期股的上漲，尤其是原材料與傳統能源板塊的上漲。
翊安投資表示，本輪商品暴漲與近期限電形勢嚴峻下大宗商品開工率降低，供給側產量降低有關，而限電的原因與碳中和政策下政府加強能耗雙控目標的監督落實有關。此外，也有部分原因是動力煤因長期資本開支較少，同時地方反腐疊加疫後經濟恢復較快，造成供需錯配導致。
“由於全國性電力供給不足，電力需求大於供給，且用電用熱旺季還沒完全到來，加劇供需緊張預期。此外，火電企業在高煤價之下虧損嚴重，無法加大生產，同樣加劇供需緊張預期。這個事情本身是一種危機，支撐了大宗和週期股上漲並不是好事，目前最關鍵的就是如何解決這一問題。”張輝説道。
同樣，千象資產也認為，受到限電限產與電煤短缺事件的疊加影響，以及國際能源市場整體供給緊張，對煤炭、能源等品種的基本面形成較強支撐。
具體到煤炭，任兵認為，同樣是受供需關係影響，導致價格大幅上漲。“今年的煤炭需求增速遠高於增值，但國內煤礦增產困難，進口不佳。不過目前政策調控的力度較大，也在加緊增加煤炭的供應，且考慮到海外疫情的逐步放開和國內經濟的下行壓力，預計今年冬季過後煤炭的短缺會得到好轉。長期來看，煤炭佔能源消耗的比重會逐漸下滑。”
供需雙弱格局下
出現滯漲的可能性相對較低
從商品期貨的角度來看，前段時間煤炭等相關大宗商品期貨價格持續上漲。對此，千象資產表示，此輪上漲存在基本面的強力支撐，但隨着限電、雙控征程的推進，其影響將從供給端向需求端傳導，終端需求不足將對原料形成負反饋，可能走向供需雙弱的局面。一方面，原材料價格的上漲會擠出製造業的利潤，加劇消費力的低迷，形成生產國的衰退；另一方面，上游價格會通過可貿易品出口對外傳導，形成消費國的滯脹。
張科兵指出，本輪大宗商品期貨的上漲是可以在供需平衡表上找出原因的。目前，供給方面對價格的影響更大一些，比如受到疫情、能耗指標限制、進口量顯著下滑等。
在價格衝擊下，市場對於是否會出現滯脹存在爭議，不少投資者對滯脹風險的擔憂情緒上升。對此，星石投資認為，後續陷入“滯脹”的風險不大。一方面，PPI高企，中下游企業面臨成本壓力，但上游向下遊的價格傳導還比較慢，全面通脹的概率不大；另一方面，穩增長政策逐步加碼，經濟最低迷的階段或已經過去，預計4季度經濟將較3季度有所改善。
翊安投資判斷，市場對四季度經濟下行的判斷趨於一致，但當前是跨週期調控基調，很難出現之前幾輪劇烈波動的情況。關於是否會出現滯漲，首先，PPI本身也很難有效地向CPI傳導。其次，11月以後，儘管供給端的約束依然可能存在，但需求回落的會更快，疊加PPI的基數效應逐漸減弱，預計工業品供需格局會得到一定程度的改善，預計大宗商品、PPI上漲的環比動能將逐月減弱，因此不認為會出現長時間的滯漲問題。
張輝也認為，本次商品期貨價格上漲主要還是基本面驅動、供需相對不平衡造成期貨價格上漲，經歷一段快速去庫存後，當前均出現供應不足，同時受進口通道制約，供需錯位進一步推動價格上漲。當前上游的價格上漲還未有效往下游消費傳導，雖然當前的PPI受上游原材料價格影響，但供需的錯位應該會在明年二季度基本恢復，未必會對CPI有大幅的推升風險，疊加政策放鬆預期，出現滯漲的可能性相對較低。
姜昧軍指出，從國內來説，9月CPI同比僅上漲0.7%而2季度的GDP同比增速是7.9%，所以整體上國內沒有滯漲，相反值得注意的是在低通脹背景下經濟處於下滑的區間。全球供應鏈以及貨幣政策等正在從混亂無序和超寬鬆轉向正常化，所以週期性行業的上漲很難長期持續，未來很可能出現迴歸的趨勢。因此，通貨膨脹並不是我國面臨的核心問題。
中國基金報記者 吳君
9月商品市場的行情，使得此前低迷的CTA策略迎來大反攻，單月以3.4%的絕對收益領跑八大策略。部分私募把握能化等板塊機會，賺取了不錯的收益。但近期商品週期板塊震盪加大，從期貨市場看，一些私募稱，正在發生細微變化，短期鋼鐵、煤炭、電力等供應收縮預期仍是當下市場交易的邏輯；從股票市場看，私募覺得要關注週期股的盈利和估值的匹配情況，長期更看好綠色能源機會。
CTA策略9月領跑八大策略
私募把握週期行情賺取收益
9月份能源緊缺狀況在全球市場持續升温，在能耗雙控、限電限產等調控下，商品價格大漲。朝陽永續數據顯示，8月表現不佳的管理期貨策略（也就是CTA策略）在9月迎來逆襲，絕對收益達3.4%，領跑八大策略。
“7月至8月，由於期貨市場整體仍處於寬幅震盪狀態，各類CTA策略繼續遭遇二季度以來的嚴峻挑戰。9月份，隨着能化板塊以及‘雙焦’行情的啓動，短週期、基本面、中長週期三類CTA策略指數均出現明顯的淨值修復。”雙隆投資分析。
千象資產表示，公司的CTA策略以商品期貨、股指期貨為主要投資標的，得益於近期期貨市場的大幅波動，旗下絕大部分產品淨值創出新高。收益來源方面，能源和化工等期貨品種貢獻的偏多一些。“若市場持續波動增大，我們的模型會給出更小的交易倉位。”
涵德投資也稱，公司期貨策略以CTA策略為主，在各個板塊均有交易，今年策略整體表現穩定，在黑色、能化等板塊盈利較為突出。
匯鴻匯升首席投資官張輝稱，通過資產配置模式進行多元化CTA策略的配置，間接參與本輪行情。8-9月以來CTA策略受益於價格上漲淨值也快速抬升，對沖了9月股市的回調影響，各個資產配置產品線均獲得了較好的正收益。“7月我們已經大規模提高CTA的配置比例，同時9月以來，在觀察到週期比例偏高的中證500可能面臨回撤風險後，我們逐步在組合內部進行風格再平衡，加大滬深300和價值風格的配置，在9月波動環境下獲取相對穩健收益。”
除了商品期貨市場，股票市場近期週期股同樣表現突出，部分主動私募也積極參與了投資。
翊安投資告訴記者，公司有少量倉位參與了週期板塊的投資，主要集中在供給側持續受約束，且因下游行業高景氣使得需求端增長較為確定的品種，獲得了部分相對穩健的收益。
商品市場正在發生細微變化
關注週期股盈利和估值匹配性
但是，近期市場波動在加大，商品週期板塊走勢也比較震盪。關於未來投資機會，雙隆投資表示，從9月至10月初的行情態勢看，期貨市場波動性再次出現擴大趨勢，各類CTA策略有較大概率從中獲利。本輪行情的幅度和持續時間很大程度上決定了策略四季度的表現。“另一方面，就目前市場情況來看，我們認為引起市場嚴重分歧的根本性因素尚未消除，未來一段時間的市場仍然充滿挑戰。同時我們也關注到，市場情況正在逐步發生細微變化：首先，9月份以來的上攻行情為能化板塊主導、農產品板塊緊隨，黑色和有色板塊均未大幅跟隨、波動有限；其次，據我們觀察，部分品種上已有基本面因素持偏空觀點，市場多空因素對比出現一定演變趨勢。市場的這種細微變化能否繼續演變擴大，將決定明年一季度乃至上半年期貨市場的波動狀態和行情走勢。”
千象資產認為，受能耗雙控、限電等政策影響，短期內相關鋼鐵、煤炭、電力等板塊供應收縮預期仍是當下市場交易的邏輯。商品市場上，限產加碼較為集中的品種硅鐵、錳硅、PVC、鋁仍是市場交易的主要標的，江浙等對化工品限產加碼，PTA、短纖等聚酯產品短期波動也將增大。中長期來看，新能源應用及綠色能源應用將得到提升，相關板塊存在較好投資機會。
張輝分析，當前部分商品品種，尤其是以能源化工為代表的商品在供需緊張的基本面環境下，可能出現高位震盪行情，雖然部分品種有上漲空間，但一旦冬季效應過後，供需將有所改善，價格可能下行。“週期板塊經過一段時間調整，當前有小幅震盪下行的可能，但預計幅度有限。因此我們認為商品還是保持多元化多空平衡的短期策略配置，同時在行業上傳統消費、科技和港股可能性價比會更高。”
從權益投資的角度看，易同投資總經理張科兵表示，隨着週期股的大幅調整，很多公司三季報就會展現出靜態PE估值特別低，而同比環比增速特別高的當前盈利能力。“從投資出發，我們需要細心區分的這些超強盈利能力的持續性。少數基本面發生了變化的行業，週期性會減弱，持續性增強。”
翊安投資認為，短期市場波動的確在加大，但在無風險利率下行驅動下，A股市場不存在太大的系統性風險，仍將保持一定的活躍度，板塊或風格的輪動將持續。因此策略上，會相對控制倉位，配置均衡化。“判斷前期高耗能品種供給收縮的邏輯將邊際趨弱，但週期板塊將不乏結構性機會，特別關注供給側中長期因一些技術壁壘或碳中和審批難度增加而受約束，且需求端與高速發展行業綁定具有確定性的一些品種，可能會有長期的投資機會。”
中國基金報記者 房佩燕
近期週期股出現一定的調整，在私募看來，週期性行業的投資，趨勢重於估值。展望後市，週期股已從基本面驅動進入博弈階段，確定性開始下降。短期限電和雙控政策影響較大，但來自於美聯儲的風險仍是最為關鍵的。
週期股投資看供需
目前已進入博弈階段
對於週期性行業的投資，易同投資總經理張科兵分析，趨勢重於估值。被不可持續的短期低估值矇蔽是最需要警惕的。而在投資上，張科兵指出，我們往往高估的事情的短期影響，又低估了中長期發展的巨大趨勢力量。區分哪些波動才是值得堅守的，管理好組合整體的波動率至關重要。
清和泉資本投資總監吳俊峯也認為，週期股是看預期、看驅動力的邊際變化。“不是看到底賺多少錢，這是不重要的。最近鋰價在漲，但是股價已經在跌了，有可能股價已經反映到碳酸鋰20萬一噸，現在漲到15、16萬，估計已經把未來的空間提前漲完了。如果鋰價跌了，股票肯定暴跌。所以，我們不知道這些週期股或者是大宗商品的股票到底反映了什麼樣的預期。”他坦言。不過，他認為，PPI處於頂部區域是確定的，而PPI一旦回落，或者走平、略微走弱，週期股的股價或受挫巨大。
星石投資表示，當前這個階段，對於週期股的判斷可以看供需決定的景氣度和三季報的支撐，部分細分領域仍有支撐。首先，供需格局決定的景氣度仍是週期股股價的重要支撐。一方面，從PPI和CPI剪刀差來看，目前剪刀差處於歷史高位表明利潤分配仍在向上遊企業傾斜，週期板塊的“價”保持高位。另一方面，在考慮價格的同時，也應考慮到產量的邊際變化。隨着動力煤保供力度的加大，動力煤供需缺口或將縮小，雙控政策的力度有可能邊際減小，進一步限產的概率可能不大，部分細分領域或將保持“量穩”。第二，10月份將公佈三季報業績，也會對週期股價產生影響。今年上半年，週期板塊業績表現亮眼，市場預期較高。如果部分公司三季報業績不及預期，股價可能會繼續調整。
張科兵也認為目前週期板塊還是要回到供需平衡表上，一些國內的供應短缺，會隨着疫情消退，進口增加，限產減緩，產量增加而緩解。而一些高能耗的行業，今年才只是未來五年，十年雙碳強約束的剛剛開始。“以電解鋁行業為例，全球電解鋁行業的成本中能耗佔比都高達30%以上，如果按國際市場未來的電價，考慮未來的碳税水平，整個行業可能都面臨着不可逆轉的重大變化。同樣的情況還會發生在鋼鐵，水泥，玻璃，等行業上。不同的供需邊際變化會使得盈利的彈性持續性各有不同，都值得跟蹤研究。”他表示。
大江洪流董事長姜昧軍則判斷，當前週期股的驅動因素已由宏觀基本面驅動進入博弈階段，確定性開始下降。他分析：美聯儲正在醖釀的年內縮債計劃預示着全球流動性寬鬆的邊際效應正在消失，對資產的估值產生負面影響；而有色金屬、油氣等全球大宗商品已經上升至歷史絕對高位，也帶動全球PPI數據的快速攀升，多數週期類股票的估值水平已經從去年的低位水平上升至近十年90%分位以上，進入多方博弈階段，具有高度不確定性。
警惕美聯儲貨幣政策調整
短期限電和雙控政策影響較大
對於週期股未來的主要風險，姜昧軍判斷，來自於美聯儲的貨幣政策調整的時間和速度而導致全球流動性變動，從而對全球的資產定價造成衝擊。在他看來，中美關係也是值得高度重視的一大不確定性，對於港股的影響尤甚。此外，姜昧軍強調，應該更加關注市場的波動風險，因此對於估值要格外的重視。
匯鴻匯升首席投資官張輝也認為，最大的風險還是來自於海外，美聯儲的Tapering引發的流動性收緊和國債利率上行。國內最大的風險還是房地產收緊下可能出現的經濟快速放緩，甚至出現短期“硬着陸”的可能性。在全球流動性收緊環境下，國內可能需要政策託底，出現貨幣政策的中外錯位現象，同時對人民幣貶值產生壓力。
而對於限電和雙控，張輝認為都不會是持續性舉措，短期對國內經濟和價格可能有所影響，但長期來看應該不是一個明顯的風險點。
星石投資也分析，限電和雙控政策的短期負面影響可能更大一些。短期來看，能耗雙控和保價穩供出現衝突，但短期內缺乏技術路徑解決這一問題。因此採用行政手段完成碳減排目標，可能會引發“運動式”減碳，對經濟增長造成壓力。從長期來看，雙控目標要求企業提高效率降低耗能，有助於優化國內產業結構，將推動經濟更加健康穩定的發展。
千象資產認為，“限電”、“能耗雙控”政策的主要目的是推動地方經濟產業升級，從高耗能逐步向高附加值的低耗能高端產業轉移，本次考核的改變有望增加各省的綠色電力消納量，但核心仍在於降低能耗強度。
東方馬拉松科技與製造組研究員任兵分析，此輪限電、限產主要集中在上游高耗能行業，具體分行業看，對鋼鐵板塊而言，多地將鋼鐵行業納入停產限產範圍，供給減量加劇，四季度鋼價或維持高位運行。對有色板塊，能耗雙控對金屬加工產生抑制可能將衝擊有色需求，增加行業運行不確定性，大部分工業金屬價格存在回落的風險。高耗能電解鋁冶煉以及下游加工均受到影響，預計電解鋁價格將保持高位震盪。對電子信息板塊，產業整體可能面臨因上游受限電影響價升量減而導致的成本上揚或者交付延遲的問題，耗能大户半導體行業生產不確定性增加，如果限電持續，計算機企業下半年業績面臨較大壓力。另外，“耗能大户”數據中心監管趨嚴，尤其是對“挖礦”行為整治更為嚴厲。
來源：中國基金報