東興證券 王紫
紫光學大2020年度實現營業收入24.30億元/-18.79%;淨利潤0.44億元/+215.09%。
個性化輔導在疫情下頗具韌性
從各季度來看，公司1-4季度分別實現收入6.00、6.96、6.39、4.94億元，分別恢復至2019年同期的79%、75%、86%、89%，業務環比持續復甦。此外，今年一季度預期較2019年歸母淨利潤實現78%-158%的增長，公司經營受到疫情影響已經基本消退，未來有望持續向好。從學大層面來看，學大教育全年實現營收24.65億元，同比下降18.16%，其中教育培訓業務收入23.94億元，同比下降18.92%，淨利潤1.77億元，同比增長7.18%，若剔除疫情下税收減免的影響，預計教育主業盈利約1億元。可以看出，個性化輔導的應試屬性更強，相對剛性的培訓需求使公司業務在疫情下具有較強的韌性。
未來三年進入開店階段
學大教育作為全國個性化教育領導品牌，深耕K12一對一課外輔導近20年，截至報告期末，學大教育在全國30個省份、110個城市擁有532家個性化學習中心，覆蓋主要一、二線城市，並輻射三、四線發達城市。公司品牌力、影響力已經在多數進入的城市逐步建立，全國化網點佈局方面在業內具有一定優勢。同時，全國化佈局也減小了局部地區疫情或政策變化對公司經營的影響。過去幾年公司關閉了部分虧損老舊網點，持續改善單店經營效率，2020年在疫情影響下，公司單店收入450萬元，做到了與2017年基本一致。在定增融資助力下，公司計劃未來三年在全國增設176家教學網點，主要對已覆蓋城市進行門店加密。
未來經營效率有望持續提升
在疫情+政策監管趨嚴背景下，行業供給端出清，公司網點擴張加密有望進一步提升市佔率。學大2019年推出以OMO為本質的“雙螺旋”教學模式，產品維度將擴展到素質教育、規劃發展等多個領域;打通教學在時間及空間上的壁壘，進一步延伸教學半徑，師生比逐步優化;同時也有望解決低線城市教育資源問題，推動公司下沉擴張。公司2020年適當加大研發投入，重點優化佈局OMO教學平台、智能題庫系統、個性化智能輔導平台，實現多終端呈現，提升客户線上使用體驗。研發人員淨增加5人，研發人員數量佔比由2019年的0.70%提升至0.93%，研發投入同比小幅增加0.59%。2020年公司在線教育收入佔比達32%，疫情後線上佔比預期將恢復常態化，但總體佔比有望較以往持續提升。未來，通過線上的方式增加學生週中上課頻次，增加區域小組課，並提供一些需要專家老師交付的高毛利課程，從而提高單網點效率，擴大收入規模，提升毛利率水平。同時“教研+”戰略夯實教學規範度與質量，不斷完善公司教研資源。隨着創始人迴歸，公司各方面管理正在不斷規範化，在費用管理、提升效率方面有望得到改善。公司2020年人工開支下降帶來的管理費用率較2019年下降0.28pct.，人效實現小幅提升。
盈利預測與投資評級
短期關注創始人迴歸、公司機制逐步理順，未來債務問題有望解決;中期關注已覆蓋城市的門店加密和單店模型優化;未來長期關注OMO模式下實現業務進一步擴張。我們預計公司2021-2023年EPS分別為0.59、1.10、1.70元。當前股價對應PE值分別為63、34、22倍。維持“強烈推薦”評級。
風險提示：疫情反覆影響線下培訓復課，政策監管趨嚴，行業競爭加劇。