近期，一份消費股“唱空”報告引發熱議，同時，來自一家上市公司對能某大型資管機構人士激烈聲討事件被頻繁刷屏。一邊是券商“抱團唱多”格局迎來破冰，一邊則是投研價值遭遇質疑，其背後則展現當前投研市場諸多困局，投研業務轉型大勢所趨。
如何改變過去扭曲的投研現象、如何真正發揮投研價值，資本市場人士對此討論頗多。
券商研報 “抱團唱多”破冰
投研市場悄然起變化
近期，一份有關“消費股”的唱空報告引來市場熱議，而上週市場，消費板塊尤其是龍頭白馬集體調整的行情表現更是讓這份提前預判的報告備受關注。券商罕見發出“唱空”研報的背後，實際上也體現了投研市場的一些變化。
在券商人士看來，隨着唱空報告逐步增多，資本市場的做空機制也有望逐漸成熟，行業整體的投研體系也將逐步趨於獨立完整，投研分析師將更多基於價值判斷出具研報，而並非被公司的佣金分倉利益機制所綁定。
券商唱空研報引爭議
投研市場差異化增強
受A股市場機制影響，券商分析師和研究員們往往慣於唱多，“唱空”研報反而顯得稀缺。不過近年來，部分券商也開始嘗試出具一些“唱空”研報，引發市場和行業的關注。
在券商人士看來，唱空報告是投研體系不可或缺的組成部分。聯儲資管投研部總經理袁東陽認為，並非所有的上市企業都具有投資價值，特別是隨着註冊制的推行，上市企業資質將更加良莠不齊，對差企業加以甄別的唱空報告更能體現投研的客觀性和獨立性。
“實際上，唱空報告的出現，可為做空操作提供重要指導，大大提高了投資策略的差異性，避免同質性策略導致風險累積，為資本市場健康發展助力。”袁東陽表示。
某大型券商研究所機構銷售人士認為，無論是唱多報告還是唱空報告，都是基於專業的研究邏輯和判斷得出的結論，唱空報告的出現實際上也是投研迴歸本源，體現投研的價值，而不是被佣金分倉考核所綁定，這也是投研行業的進步。從另一個層面上看，部分機構資金來自於外資，對客觀的投研評價也會更為看重，理性評價公司的情況、市場投資的風險等，這也是投研專業度的體現。
“這兩年，研究所也更注重投研對內的支持，配合業務的需求提供中性、獨立客觀的投研報告，在這個背景下，合理評估投資標的估值的和市場趨勢的報告也就會越來越多。只有準確把握公司的基本面，才能得出專業客觀的結論，未來這樣的報告應該會越來越多，不能以簡單唱多或者唱空的結論一概而論。”上述券商研究所機構銷售人士表示。
業內人士認為，唱空報告逐步增多，背後支撐的正是資本市場做空機制的逐步完善。數據顯示，截至2020年9月3日，滬深兩市融券餘額就達到726億，而2015-2019年全年餘額分別僅為30億、35億、45億、67億和138億。
袁東陽表示，唱空報告增多背後體現了兩種變化，一方面，做空機制日趨成熟，做空操作更為頻繁，比如在做空操作規模急劇增加的情況下，券商研究所便可從為機構提供做空策略服務中獲得派點。
“另一方面，投研逐步向價值驅動轉型，投資收益來源越來越倚重於企業的基本面，研報自然會向研究企業基本面迴歸，並以能否甄別並篩選出最優秀的標的進而幫助機構趨利避害作為衡量研報價值的最重要標準，在這個過程中，對差標的説不的唱空研報也就大有用武之地。”
越來越多的券商人士認為，過去投研市場只唱多不唱空的情況存在扭曲現象，也會助推市場泡沫，而唱空報告的出現反而會有利於市場趨於理性。
北京一大型券商研究所內部人士表示，唱空報告的增多，實際上意味着投研的市場化程度、投研行業的專業性、投研行業的差異化程度正在逐步增強。
“沒有什麼市場是隻漲不跌的，投研行業只唱多不唱空的話，可能會產生一定泡沫。唱多報告的逐步誕生，意味着券商投研觀點和市場的連接更加緊密了。同時，與唱多報告相比，寫唱空報告的難度是更高的，對投研人員的綜合素質要求也更高。此外，在行業整體唱多的大背景下，沉下心來研究市場泡沫，偶爾出具看空報告，便能迅速抓住市場眼球。”
“抱團唱多”現象頻繁
背後佣金分倉機制綁定
值得注意是的，目前投研市場的唱多報告依然顯著多於唱空報告，打破“抱團唱多”的行業格局並非易事。
某大型券商研究所機構銷售人士指出，券商研報一般需要向買方機構推銷、路演，從而獲得買方機構的派點佣金，賣方研究機構不願意為了出具一份看空報告而得罪客户，這也導致看多報告較多、而看空報告比較少的情況。以前甚至聽説有分析師出了“看空結論”直接被停止路演的情況。
“試想一下，如果分析師研究某個公司，建議減持或者拋售，那麼這家買方機構的持倉和交易規模都會減少，直接減少佣金派點，影響研究員的考核，這種機制激勵下，很少有研究員主動出具看空報告。”上述機構銷售人士表示。
在上述北京一大型券商研究所內部人士看來，由於A股市場缺乏做空機制，看空報告的市場其實和國外相比還是小了點，不一定會有很多人看。同時，如果過多發佈唱空報告，會影響股票市場的活躍度，券商佣金收入也會受到一定程度的間接影響，這與券商的利益不符的。由於A股市場做空機制不完善，失去的這部分佣金還難以從別的業務上彌補。
業內人士表示，研究員不願意唱空背後，研究所業務和傳統佣金分倉機制深深綁定，也是其投研業務偏於看多的重要原因之一。
深圳某私募基金投資總監指出，研究員推薦股票實際上暗藏一些利益鏈條，受佣金分倉影響，賣方研究員往往會配合買方投資機構進行配合發出投研報告。“在投資圈的食物鏈中，賣方機構處於比較低的位置，往往做的是純屬配合性工作，但研究員自身可獲取豐厚的人脈資源和信息優勢，從而增加市場話語權。即便發現調研的上市公司存在問題，也可能採取隱晦的手法或乾脆忽略，通過發佈唱多的研究報告，在關鍵時點配合利益方進行相關運作。”
“此外，很多研究員並不是我們理解的伏案勤奮做投研的形象，相反，研究員需要迅速在買方機構中站穩腳跟、打響知名度，挖掘牛票或者搞定一些上市公司的高層或者產業專家，成為他們的競爭優勢，因此很多研究員會將更多精力放在運營一二級市場人脈的事情上，擴展口碑營銷，唱多意味着挖掘到了牛票，背後的動力其實是非常強烈的。”
在上述私募人士看來，從券商經紀業務角度出發，研究員更需要不斷推薦股票讓散户買入，進而活躍成交量。沒有券商希望股民退出市場，經常發“賣出”評級的研報肯定會降低投資者熱情，還會有一定的政策風險。這也造成了“好股抱團推薦、爛股票默不作聲”的行業默契。
袁東陽表示，券商研究所與投資機構和上市公司的微妙關係，使其不願意或者不敢輕易出具唱空報告，比如唱空某個標的可能使重倉該標的的機構受損，這將影響機構給研究所的派點收入，或者券商與上市公司有其他方面的合作，若唱空該公司，可能影響後續合作。
“A股缺乏做空機制，在做多為主要策略的情況下，唱空報告即便正確也難以有效發揮價值。同時，價值投資理念未佔主導的情況下，研報結論正確與否其實並不是大家最關心的，如果這些報告能提供投資機構與上市公司的溝通渠道，或者能提供更多消息，也仍能得到市場認可。”
在袁東陽看來，唱多、抬轎子多於唱空的現象，是券商研究所在特定市場環境中的最優選擇，因此，若資本市場生態不發生改變，這種現象還將大概率維持。
上市公司、投研機構上演“相愛相殺”戲碼
如何重建信任成當務之急
“樂歌事件”剛剛過去一週，但留給資本市場的餘波仍在。表面上看是上市公司對投研機構的情緒宣泄，但背後實則是二者之間長久以來矛盾的積累，只不過這一次表現形式相較以往更為激烈而已。
在採訪中，多位受訪人士表示，上市公司抱怨投研機構“不專業”，投研機構認為上市公司“不懂資本市場”，這一矛盾是難以避免的，並且可能會在一段時間內長期存在，但隨着信息日趨透明，價值投資理念得到推崇，不專業的投研機構和不懂資本市場的上市公司將會被淘汰。不過，值得注意的是，儘管如此，二者之間重建信任也並非易事，需要投研機構通過審慎調研摸清市場運作規律與機理，提升自身的研究能力和專業水平，敬畏市場、尊重企業家精神。
相愛又相殺？
上市公司和投研機構矛盾積累已久
在資本市場中，從賣方投研、買方機構再到上市公司，這三類角色的關係互動性日益加強，關係也較為微妙，一方面是“有愛”的互相成就，畢竟對於很多上市公司高管而言，無論是出於市值管理還是推介公司的需求，都需要熟悉資本市場的生存邏輯，背後往往也和公司股價變動有着強關聯。“尊重市場熟悉市場”實際上已成為上市公司做好投資者關係服務的重要內容之一。而另一方面，利益衝突讓兩個不同行業的人心存芥蒂，上市公司抱怨投研機構“不專業”，投研機構認為上市公司“不懂資本市場”，矛盾不可避免，類似“樂歌事件”則是矛盾的爆發。
聯儲資管投研部總經理袁東陽告訴記者，這種現象可能並不是情緒宣泄，或是客觀存在的，且應該不只是個例。在其看來，隨着資本市場擴容，從業人員、機構和上市公司數量都迎來爆發式增長，一方面，投研機構面對的是一個數量更為龐大、差異更為明顯的研究羣體，對效率和短期業績的極盡追求，使得某些投研機構難以對上市公司進行持續和深入的跟蹤和研究，從而使得某些研究結論顯得不那麼專業；另一方面，在資本市場入市門檻降低特別是註冊制實施以後，為更多優秀公司提供了更為便捷和平等的融資機會，但不可避免地也使一些並不致力於自身長遠發展和資本市場良性發展的公司進來，這些公司自然也就不那麼瞭解資本市場。除此之外，市場強調得更多的是對投資者進行教育，以及對企業上市過程的輔導，而對上市公司高管的教育似乎相對滯後，這也是造成上市公司被認為不懂資本市場的重要原因。
深圳某券商研究所相關負責人表示，從投研人員的情況來看，上市公司“尊重市場”，分析師也需要“尊重產業”。在該人士看來，受考核機制和行業浮躁心態的影響，尤其是基金管理人對短期排名的追逐，不少投研人員往往會忽視短期股價波動，趨勢投資或者主題炒作反而成為部分買方資金關注的重點，賣方研究員從“研究公司”變成“研究股票”，僅關注和股價變化相關的變量，這種調研模式或者短期化功利現象，既不利於掌握公司基本面，也不利於發覺真正的投資價值。
“這一矛盾是難以避免的，並且可能會在一段時間內長期存在，但表現形式可能更加温和，類似”樂歌事件“只是特例。從根本上講，上市公司和投研機構的利益存在一定衝突，而且工作模式也不同，兩個不同行業的人很難完全互相理解”， 一大型券商消費行業研究員表示，做實業出身的上市公司對自己的事業必然抱有自豪感，這也是其不斷髮展業務的動力之一，這類上市公司的高管大多希望投研機構可以更多地關注公司的具體業務，比如説多去探訪車間、多去與一線業務部門交流。如果投研機構能做到這一點，上市公司高管也會感到很欣慰很有共鳴。但事實上，大多數投研機構的從業者，本身就是超負荷工作了，實在是很難在這方面做到完美。
投研機構對效率和短期業績的極盡追求、上市公司高管對於資本市場內在邏輯變化的不敏感，也在一定程度上造成了雙方之間關注點的落差，而這種落差的時間久了，矛盾則無可避免。不過，在採訪中，多位受訪人士表示，隨着資本市場的日益成熟，這種矛盾會逐漸減少。
“這種現象的出現，是中國資本市場大發展中的一個必經過程，隨着信息日趨透明，價值投資理念得到推崇，不專業的投研機構和不懂資本市場的上市公司，一定會在去偽存真的大浪潮中被淘汰掉”，袁東陽表示。
在上述大型券商消費行業研究員看來，隨着中國資本市場的逐步發展成熟，只圖賺快錢的機構會大大減少，隨着奉行長期投資、價值投資風格的機構增多，投研機構對上市公司的調研也會更加深入，這些矛盾會愈發減少。“現在越來越多投研出身的分析師或者投資經理會加入董秘或投資總監角色，實際上也是上市公司認識到資本市場背後邏輯的變化趨勢”，上述深圳某券商研究所相關負責人表示。
投研價值遭質疑
重建信任成當務之急
事實上，“樂歌事件”也使投研機構的價值遭到一定程度上的質疑，特別是券商研報曾出現多次“打臉”的背景之下，讓上市公司、買方和賣方機構之間的信任變得岌岌可危。
某券商通信行業研究員表示，投研“翻車”的情況從行業上來看畢竟是少數，部分研究員功利心較強、不肯紮實研究，同時也想留住客户，往往會過於着急出具報告、而忽略多方驗證尤其是現場調研的環節。另一方面，很多研究員覆蓋公司過多、精力分配不足，對產業研究並未形成一定經驗積累，這也比較容易對一些公司形成誤判。“很多研究員可能是金融工程、數學等專業出身，自身並未在實業有過工作經歷，用研究模板刻板套用公司發展邏輯，往往就會出現”翻車“的情況。”
據東方財富發佈的《2019年券商研究實力排行榜》， 2019年全年，國內共有88家券商共4144位分析師，發佈了167594份研報，共覆蓋2309家A股上市公司。
“將近十七萬份研報，有幾份”翻車“也很正常。但整體來講，我國投研行業專業度是很高的，研究員多數也很認真負責”，北京一大型券商內部人士表示，在其看來，中國的投研市場太大了，出現偶發性“翻車”事件也很正常，而少數的“翻車”事件，可能是由於研究員經驗不足、與上市公司溝通信息失誤導致的。
在袁東陽看來，好的研究一定是秉承專業、客觀、負責任和獨立等態度進行研究的產物。投研“翻車”現象的出現，一定是在投研過程中，沒有達到上述要求造成的。
“在追求短期業績最大化、博眼球、賺吆喝、娛樂化等趨勢下，投研機構很可能不會花功夫對上市公司進行長期、深入跟蹤和研究，相反，報告可能來自於複製粘貼，或者甚至出自於實習生之手，而”翻車“現場常出現的”假專家“問題，實際上也反映了投研機構與作為研究對象的上市公司之間逐漸脱離、投研”閉門造車“的窘境。”
深圳某私募基金投資總監更是直言，目前很多券商研究報告的內容水分多、乾貨少，對於買方機構來説，幫助決策的實際參考價值不大。“如果對某行業或某家上市公司感興趣，我們會大量看研報作為基礎的案頭工作，然後找稍微靠譜的研究員或分析師做私下深度交流，再根據自己的投資邏輯和框架進行投資判斷。”
隨着註冊制改革順利實施，投資者做出價值判斷和投資決策更加依賴發行人信息，也對機構投資者的投研專業能力提出了更高要求。而如何重新建立信任，則成了擺在投研機構面前的一道難題，而這個難題，邁過去了就是順境，邁不過去，則成了坎。
在上述券商通信行業研究員看來，避免“翻車”的唯一辦法，就是提升自身的研究能力和專業水平，強化和上市公司的溝通，對產業的把握度也需要提升，用產業的眼光和公司管理的眼光評估公司價值，不弄虛作假、不急功近利，“很多優秀的研究員實際上就是這麼做的，也贏得了業內的欣賞和尊重。”
袁東陽認為，要杜絕這種現象，除了相關部門加強監管、機構更加自律以外，更重要的是要樹立研究驅動價值提升的核心地位，而不僅僅是作為上市公司與投資機構信息溝通的輔助性渠道，當然，這也離不開整個資本市場向價值投資轉型的大環境的形成。
“為避免這種現象，投研機構應重視投研人員的能力培養和責任心培養”，上述北京一大型券商內部人士表示。
事實上，監管機構也在積極行動，為上市公司和投研機構之間的良好溝通營造更加順暢的環境。
近日，中國證券投資基金業協會召集基金管理公司、私募證券基金及券商資管投研人員，圍繞“加強從業人員調研規範，培育基金行業健康文化”召開座談會，會議倡導從業人員認真開展二級市場的投資調研工作，要做到五點，其中之一就是“堅持敬畏市場、尊重企業家精神”。會議表示，將研究起草投資調研的最佳行為守則，並與社會各界形成合力，共同促進基金行業穩健發展。
投研獨立性受損
業內人士呼籲研究所轉型
近些年，隨着研報數量的增多以及佣金分倉模式的盛行，“跟風發研報”、“獨立性受損”等亂象也愈發突出。對於投研行業存在的諸多亂象，多位業內人士呼籲研究所應深化轉型。
券商研報“抱團”現象普遍
業內人士呼籲投研迴歸本源
在投資者眼中，券商研報一向是“專業”、“深度”的代名詞，券商研報也是股民做出投資決策的重要參考資料。
但近些年來，隨着券商研報數量的逐步攀升，投研行業也產生了諸多亂象，投研觀點“抱團”、“跟風”的現象也日益嚴重，部分分析師發佈研報時也缺乏獨立思考。
聯儲資管投研部總經理袁東陽認為，在大多數情況下，觀點一致的“投研抱團”現象，可能的確是因為大家各自觀點不謀而合，當然，也不能排除研究搭便車、非專業地開展研究等情形。可能在一些機構看來，在對板塊不瞭解、缺乏深入研究的情況下，借鑑他人的研究結論，一是可以保證自身觀點的時效性，不至於落後於其他機構太久；二是可以避免犯方向性錯誤，畢竟標新立異對機構聲譽帶來的風險較高。
某券商通信行業研究員表示，很多研報的觀點相對一致，一方面由於公開的信息都是相似的，所以對很多熱門公司的判斷也會比較容易趨於一致。一方面也由於在時間緊張、競爭激烈的大背景下，很多新入行的研究員為批量生產報告、減少出錯概率而趨同市場。
中銀證券首席經濟學家徐高也認為，對於很多研究員而言，對於市場走勢、某個事件分析出現相似的觀點或認同，非常正常，這是因為市場的信息在流動的，信息源相對公開，獲取的信息源類似，那麼最終的基本結論也可能產生一致性。
但徐高也指出，“優秀的投研報告一定也會有比較獨到的見解和深度的分析，為投資提供有價值的內容，這和投研一致性的情況並不衝突。”
此外，券商研報缺乏深入的調研取證也是研究報告容易被“借鑑”，甚至逐漸趨同的重要原因。袁東陽指出，“研究報告之所以能容易被人借鑑，而且還能做到不留破綻，可能也與目前市場研究深度較淺、專業性不高不無關係。除了專業知識過硬，投研人員的專業度還來自於嚴謹的態度和深入的調研取證，在專業知識差異不大的情況下，能否做到實事求是、能否長期與研究對象保持緊密聯繫甚至讓調研常態化，是研究報告專業與否的決定性因素，畢竟，絕知此事要躬行。”
也有部分投資者認為，願意潛心發掘發掘低估值牛股的研究機構並不多，多數券商往往是在股票漲起來之後一擁而上開始覆蓋，而在股票回調的時段，敢發佈報告唱多“黃金坑”的機構並不多。
徐高認為，投研抱團某種程度上也可以看到，賣方研究市場競爭過於激烈，的確存在部分研究員，研究深度不夠深、對投資幫助的價值不大的情況。
徐高強調，“”投研人員的專業度體現，我們理解的還是投研迴歸本源，投研人士更應該注重研究能力的提升。過去投資市場投機成分比較濃，對短期股價表現過度關注；而如今價值投資理念深入人心，賣方研究也要進行改變，要學會看理解公司的基本面及事件的本質，分析事物背後運作的趨勢。
雖然“跟風”能使研報出錯率降低，但長期來看，還是具有獨特性、前瞻性的研報能為研究所打造品牌影響力。
開源證券研究所所長孫金鉅也指出，“證券研究報告也有二八法則，前瞻專業的研究報告永遠是市場上的最稀缺品。研究部門要摒棄過度追求數量甚至博取市場眼球的思維，應秉承專業的態度，採用嚴謹的研究方法和分析邏輯，在報告的前瞻深度上、專業質量上做文章，靠邏輯和數據信息説話。”
也有部分受訪人士犀利地指出，“跟風”的本質是投研能力的不足。北京一券商研究所內部人士稱，“對於風格相對保守的研究員，跟風確實是出錯率比較低的選擇。但經驗豐富、專業能力過硬的研究員往往不屑於跟風，還是會沉心研究，發掘牛股。根本上講，券商研究員還是要修煉好內功，自己有了真正的實力，才能有拒絕跟風的勇氣。”
佣金分倉“綁架”投研？
研究所轉型勢在必行
近些年來，隨着券商的佣金分倉收入逐步提升，“以研究換佣金”的模式也受到了多家機構的認可。
而部分業內人士認為，佣金分倉制度下，研究員在考核指標的壓力下，投研報告的發佈受到一定程度的限制。
袁東陽指出，“派點、佣金分倉是投研機構主要的收入來源，不少研究員甚至都揹負着佣金派點的業績指標，在這種情況下，投研報告的獨立性難免不受派點機構的影響，成為派點機構的發聲人，如前所述，這也是唱空報告之所以罕見的原因之一。”
某大型券商研究所機構銷售人士直言，佣金分倉這種收益模式形成後，對券商分析師的研究形成了具體的考核指標，也讓券商投研和買方機構之間形成了利益綁定，造成傳統內部投研的服務出現異化。
上述人士還提到，行業內排名的激勵和內部考核機制的雙重壓力也令分析師的投研能力被市場化定價機制所綁架，這種買方機構交易和券商投研之間形成的互動，實際上也是主導券商投研方向的主要驅動力。
“很顯然，這種模式並不利於投研的長期健康發展，這也促使了投研整體需要進行轉型”，上述人士如是説。
袁東陽則指出，“個人認為，即便如此，大多數投研報告還是比較獨立的。”
袁東陽分析道，一方面，市場信息日趨透明，從業者素質也日漸提高，帶有傾向性、誘導性結論的報告也更容易被識別出來而變得毫無價值，因此沒有獨立性的報告最終將失去影響力；另一方面，越來越多的研究所成為全市場服務機構，越來越多的投資機構也傾向於與更多的研究所合作，研究所與投資機構的關係日趨公平公開，單獨代言的可能性降低。
而如果佣金分倉模式長期綁架投研獨立性，券商研究所的公信力會受到質疑，我國投研行業甚至有可能面臨信任危機。為破解這一難題，投研轉型勢在必行。
隨着投研轉型的深化、研究所收入渠道的豐富化，缺乏獨立性的研報將不再具有市場，未來會逐步被具有專業性、獨立性和獨特見解的研報替代。
袁東陽認為，“隨着市場效率提高，投資獲利更依賴於價值挖掘，而缺乏獨立性的報告大概率也缺乏客觀性，對投資的指導意義有限，因此投資機構也可能不再需要缺乏獨立性的研報。資管新規進一步樹立了價值投資理念的核心地位，投研的重要性也相應提高。”
對於研究所未來的轉型目標以及收入支柱的變化，袁東陽指出，就投研轉型而言，練好內功、提高投研能力，提高投研對投資的支撐能力，特別是對內服務能力，應該是轉型的主要目標，投研收入來自於投資業績分成的部分應該成為支柱。
上述大型券商研究所機構銷售人士指出，“從研究所業務來看，過去的佣金分倉模式雖然仍佔主導，但業務已經從單一走向多元。比如利用研究所牌照優勢提供更多收費服務，或者行業所説的”軟傭“，提供有償的投研諮詢項目服務。”
（文章來源：中國基金報）