尚乘研究 | 奧園健康生活(3662 HK)：整合收購標的將成為2H20關鍵催化劑

　　8月18日，尚乘研究(AMTD Research)發佈奧園健康生活2020年中期業績點評報告。1H20業績與我們的預期一致。我們認為，2H20潛在催化劑將在於樂生活與寧波宏建收購後的整合情況。在對樂生活的盈利預測中，我們預計其毛利率僅為17%，而奧園健康生活在1H20的毛利率為40.1%。

　　重申買入評級

　　樂生活與寧波宏建併購後的整合是2H20的關鍵

　　我們認為，奧園健康生活2H20業績前景的關鍵催化劑，將是收購後管理層能否以及多大程度上提高樂生活的盈利能力。在我們對樂生活2020E的預測中，我們僅給予了樂生活17%的毛利率，而奧園健康生活在1H20實現了40.1%的毛利率。我們相信，如果管理層能夠在樂生活收購後實施有效的成本控制措施，那麼樂生活的淨利潤將有可能超出我們的預期。奧園健康生活2020E P/E為18.7x (行業平均：35.4x 2020E)，我們認為股價尚未完全反映其盈利增長潛力，故重申買入評級。

　　1H20業績與我們預期一致，實現2020E淨利潤的41%

　　奧園健康生活公告1H20核心歸母淨利潤為1.1億元人民幣，佔我們對2020全年預測的41%。營收為5.5億元人民幣，同比增長40%，相當於我們對2020全年預測的32%。考慮到樂生活尚未在1H20併入報表，1H20業績與我們的預期一致。毛利潤率保持強勁，為40.1% (1H19: 39.6%)。核心歸母淨利潤率(經1H19一次性上市費用調整後)為20.3% (1H19: 27.0%)，下降的原因是其他收入降低，確認的税收支出增加。

　　樂生活和寧波宏建的併購改變了奧園健康生活的投資性質

　　奧園健康生活在1H20期間宣佈收購樂生活和寧波宏建，我們認為這將改變奧園健康的投資性質，應價值重估。該股估值(18.7x 2020E P/E)一直低於行業平均水平(35.4x 2020E P/E)，原因有：(1)第三方項目佔比較低；(2)商業地產相關收入佔比較高，受COVID-19影響較大；(3)奧園健康生活在拓展的醫美業務中的執行能力存在不確定性。我們相信，通過收購樂生活和寧波宏建總計2,570萬平方米的管理面積，以上三點都將發生顯著變化。新收購的項目大多是第三方項目，還包括政府物業管理合同，可分散了奧園健康的投資組合。

　　穩健發展大健康產業

　　我們認為，管理層對其向大健康產業擴張的審慎管理，將會緩解投資者的擔憂。在中醫領域，公司與廣州市番禺區中醫院、廣州市中醫醫院簽訂了轉診協定。

　　該股當前估值為18.7x 2020E市盈率，具吸引力

　　該股當前估值僅為18.7x 2020E P/E，對投資者而言是一個有吸引力的買入點。我們認為，奧園健康生活通過兩宗宣佈的併購交易將導致投資性質的轉變，從而具有價值重估的潛力，而這一變化尚未被市場充分反映。我們的目標價為每股11.18港元，對應當前股價有43%的上漲空間。