事件：公司2020Q1實現營業收入58.84億元，同比增長7.17%；實現歸母淨利潤16.13億元，同比增長9.17%；實現扣非後歸母淨利潤15.72億元，同比增長12.54%。
還原預收款變化後收入增長17%，小規格產品短期供不應求。2020Q1公司銷售商品收到的現金為51.30億元，同比增長15.33%快於收入，主要系疫情期間小規格產品需求旺盛，公司短期存在供應缺口，經銷商打款後未發貨。我們計算[2020Q1收入 （2020Q1末預收款-2019末預收款）/1.13]/[2019Q1收入 （2019Q1末預收款-2018末預收款）/1.16]-1得出還原預收款變化後一季度收入同比增長17.42%。
蠔油受疫情影響最大，中西部表現良好。2020Q1公司調味品收入為55.93億元，同比增長5.62%。分品類看，醬油、調味醬、蠔油、其他調味品收入分別為34.84、7.31、9.63、4.15億元，同比分別增長5.81%、1.56%、4.23%、15.62%，環比2019年各品類增速分別-7.79、-7.96、-17.98、-4.79個pct。蠔油增速下滑較大，主要系其在餐飲端佔比更高，受疫情衝擊更大。分地區看，2020Q1東部、南部、中部、北部、西部收入分別增長1.21%、-8.91%、16.57%、4.09%、23.82%，分別淨增加經銷商29、63、89、77、43家。中部和西部增長較快，南部和東部放緩明顯，主要系：（1）疫情期間人口從東部和南部沿海發達地區迴流到中部和西部，且東部和南部餐飲佔比更高；（2）東部和南部疫情更嚴重，衝擊大於中部和西部。
毛利率保持穩定，銷售費用率下降。2020Q1公司毛利率同比上升0.04個pct至45.82%，一方面系2020Q1小規格產品佔比提升，其毛利率高於大包裝產品；另一方面系大豆價格上漲，且往後看仍有壓力。促銷力度整體持平，但結構改變，投放方向從餐飲端轉向家庭端。2020Q1公司銷售、管理、研發、財務費用率同比-1.41、-0.06、 0.14、-0.12個pct至10.62%、1.10%、2.44%、-1.55%。銷售費用率下降系廣告等費用投放季度間正常波動。2020Q1銷售淨利率同比提升0.52個pct至27.43%。
收入逆勢增長，彰顯龍頭本色。公司餐飲渠道佔比60%，在疫情中受衝擊較大，但一季度收入仍保持了正增長。渠道調研反饋經銷商庫存同比增加0.5-1個月，公司通過加大返利政策 給予促銷資源 提供融資額度來緩解經銷商壓力。終端調研反饋，公司已加大促銷力度，加速去化庫存，追趕前期疫情造成的損失。
盈利預測：海天味業作為調味品龍頭將持續受益產品結構升級和品類擴張，生產效率不斷提升，渠道護城河加固。公司2020年營收目標增速為15%，歸母淨利潤目標增速為18%，疫情之下彰顯信心。我們預計公司2020-2022年收入分別為227.80、266.60、311.52億元，歸母淨利潤分別為63.17、76.81、93.53億元，EPS分別為2.34、2.84、3.46元。
風險提示：疫情擴散風險，食品安全風險；渠道下沉不達預期；新品推廣不達預期