投稿來源：節點財經
5月22日，證監會官網信息顯示，天津依依衞生用品股份有限公司（以下簡稱“依依股份”）更新了招股説明書。就在10天前，證監會官網曾披露依依股份的《首次公開發行股票並上市》等IPO申請材料已獲證監會接收。
據招股書顯示，依依股份近年來業績快速增長，2017年-2019年，分別實現營業收入7.43億元、9.03億元和10.28億元，對應的歸屬於母公司所有者的淨利潤為0.19億元、0.35億元和1.07億元。
然而，節點財經注意到，在上述靚麗數據背後，依依股份存在海外營收佔比過大，應收賬款高企、週轉率低，毛利率遠遠落後於同行等問題，業績能否或持續成長存疑。
01
海外營收佔比超90%，應收賬款週轉率顯著低於行業均值
依依股份成立於1990年，主要從事一次性衞生護理用品及無紡布的生產、研發和銷售，包括寵物衞生護理用品和個人衞生護理用品。
從營收結構來看，寵物衞生護理用品是其支柱業務，2017-2019年收入為6.56億元、8.15億元、9.32億元，佔當期主營業務收入比例達88.69%、90.31%、90.83%；按區域劃分，又以海外市場為主要銷售來源，報告期內來自北美、歐洲、南美、亞洲等國家的收入達6.54億元、8.19億元、9.34億元，佔當期主營業務收入的比例為88.42%、90.76%、91.01%，境內收入只佔11.58%、9.24%、8.99%，且營收額連續3年幾乎沒有增長。
其中，美國是最大的銷售市場，2019年為公司貢獻了5.74億元營收，超過全年營收比例一半以上，呈現出明顯的依賴性。
圖源：招股説明書
隨着海外營收規模不斷擴大，依依股份的應收賬款也在水漲船高。截至各報告期期末，公司應收賬款淨額1.2億元、1.56億元、1.59億元，佔各期末流動資產的比例為49.94%、60.66%、36.6%；應收賬款餘額1.2億元、1.57億元、1.61億元，佔營業收入比例為16.16%、17.33%、15.67%；應收賬款週轉率為6.53%、6.53%、6.47%。
圖源：招股説明書
相比同行業公司的平均水平，依依股份應收賬款在營業收入中所佔比例較高。報告期內，行業平均值為10.73%、11.74%、11.5%，依依股份高出5個百分點以上。而在應收賬款週轉率上，依依股份則顯著低於其在招股書中列示的行業均值11.26%、11.98%、11.46%，也在5個百分點左右。
一般來説，應收賬款週轉率越高越好，表明公司平均收賬期短，資產流動快，償債能力強。與之相反的，應收賬款率越低，則説明購貨方賒銷時間長，不利於現金循環流動，一旦發生壞賬損失風險，容易對公司的淨利潤造成不利影響。
此外，節點財經查閲招股書發現，依依股份在上市前夕淨利潤的高速增長，其主要原因為原材料降價，但這難以持續。
02
淨利潤“井噴”靠原材料降價，毛利率行業墊底
依依股份曾於2017年1月5日掛牌新三板，2019年10月17日摘牌。
囿於新三板市場流動性匱乏，融資難、融資貴等困境，早在2017年7月，依依股份便宣佈啓動A股IPO。與此同時，公司業績也呈現出異常強勁的增長態勢。
2018年，依依股份淨利潤較2017年增長84.2%，2019年較2018年增長205.71%，兩年複合增長度高達1.37倍。相比20%左右的營收增長率，淨利潤增速，尤其是2019年的淨利潤增速猶如“火箭”般飛昇。
秘密就在原材料中。據招股書顯示，依依股份生產產品所需的五種主要原材料為絨毛漿、衞生紙、聚丙烯、流延膜和高分子，其中，絨毛漿、衞生紙的成本合計佔比約35%。
自2017年第三季度起，因為環保等因素，絨毛漿價格出現巨幅上漲，至2018年末維持在歷史高位水平，2018年6月較2017年1月漲幅超過30%。2018年末至2019年末絨毛漿價格開始下降，並在2019年末降至上漲前的水平。同時期，由於衞生紙的主要原材料為絨毛漿，前者價格變動趨勢也遵循了類似曲線。
圖源：招股説明書
受成本下降影響，以及公司執行新的調價機制，依依股份的毛利率在2019年達到21.89%，較2018年的12.91%增加約9個百分點；且公司在2019年獲得國家1460.76萬元税收優惠，佔扣除股份支付影響後利潤總額比例為18.47%，而2017年和2018年這一數據僅為617.33萬元、443.89萬元。成本做減法收入做加法，換來依依股份2019年的淨利潤大幅攀升。
反觀2018年，在成本上漲壓力下，加上價格的協商與執行存在一定週期，公司毛利率只有12.91%，較2017年的14.49%下滑1.58%。從財報數據來看，2018年淨利潤的上漲更多來自營收增長。
值得注意的是，儘管依依股份2019年的毛利率實現大踏步前進，但仍遠遠落後於行業同仁。
報告期內，依依股份和同行業公司中以生產銷售個人衞生用品的恆安國際、維達國際、中順等相比，毛利率相差10多個百分點，距離毛利率最高的中順潔柔差距為17.71%；和同樣以寵物一次性衞生護理用品生產銷售為主的優派科技相比，依依股份毛利率依然遜色的。
圖源：招股説明書
作為企業盈利能力的體現，依依股份的毛利率確實不夠給力，一旦原材料價格上漲，毛利率或又回到“解放前”，不具有可持續的成長性。
03
寵物紙尿褲利用率不足50%，曾捲入多起法律訴訟
據招股書顯示，依依股份此次IPO擬募集資金6.2億元，主要用於寵物墊項目、寵物尿褲項目和補充流動資金，分別投入資金3.86億元、1.14億元、1.2億元。
實際上，依依股份目前寵物尿褲產能利用率並未達到飽和。
2017-2019年，公司寵物尿褲的產能分別為1.39億片、1.8億片、1.86億片，產量分別為0.61億片、0.61億片、0.8億片，產能利用率只有44.16%、34.11%和42.97%，尚不足一半。
在這種情況下，依依股份還計劃為該產品投入1.14億元擴大產能，產能擴大後消費者是否買單？再者，對於採取“以銷定產”經營模式的依依股份來説，客户又在哪裏？報告期內，寵物尿褲產品銷售收入佔主營業務收入比例為5.26%、4.53%、5.6%，並未顯像出大的波動。
圖源：招股説明書
除此之外，依依股份雖然在IPO招股書中聲稱，“截至本招股書籤署日，公司不存在對財務狀況、經營成果、聲譽、業務活動、未來前景等可能產生較大影響的訴訟或仲裁事項”，但公開市場信息顯示，公司近年曾捲入多起法律訴訟。
2020年2月23日，依依股份因違反了《天津市安全生產條例》的規定，被天津市安全生產執法監察總隊責令及時整改並給予相應行政處罰；2018年6月29日，依依股份因申報出口寵物護理墊總價與實際貨物總價不符，影響國家出口退税管理而遭受了行政處罰；此前2016年6月21日，依依股份還曾因“當事人的行為構成了在不屬於醫療、藥品、醫療器械廣告中使用易使推銷的商品與藥品、醫療器械相混淆用語的違法行為”被天津市西青區市場監督管理局處罰。
説到底，所謂“沒有可能產生較大影響的訴訟或仲裁事項”，只是説公司在衝刺IPO前完成了相關工作。
對依依股份而言，以上問題恐都將是此番IPO路上的“絆腳石”，邁過絕非易事。即便成功邁過，以外銷為主的依依股份眼前也面臨很多困難。