文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
6月28日，合杭高鐵開通，豫皖浙三省高鐵"無縫對接"，安吉首通高鐵。安吉是個怎麼樣的城市？安吉這個人口不足50萬的小縣城，A股市場3家以椅業為核心業務的上市公司，永藝股份、恆林股份、中源家居，全部集中在安吉，第四家安吉椅業公司已整裝待發——近日，浙江博泰傢俱股份有限公司（下稱：博泰傢俱）披露IPO招股書，擬發行2500萬股A股股票，佔本次發行後總股本的25%，募集資金約6.1億元。
博泰傢俱衝刺IPO也隨着招股書的披露，顯現出了諸多不利因素與不確定性，或直接影響博泰傢俱能否順利成為安吉第四家椅業上市公司。出口佔比近九成遭遇外貿整體向下行業不景氣；市場佔有率低議價能力差；大客户營收下滑應收賬款逐年攀高；三分之一淨利潤靠税補匯兑增益；近乎翻倍的新增產能能否被消化掉。
外銷客户集中，前景不明逆勢募資
博泰傢俱主營業務為辦公椅、沙發及休閒椅等傢俱產品的研發、生產及銷售。權衡財經發現2017年、2018年和2019年，博泰傢俱外銷收入分別佔各期主營業務收入的84.26%、85.29%和91.53%，其中銷往美國的銷售收入佔公司銷售收入總額的比例較高，分別為41.90%、40.71%和46.40%。
美國、歐洲、南美洲等海外業務佔比超9成，由於眾所周知的原因，這種外銷佔比過高的企業，發展前景可謂不明。美國仍為全球第一大辦公椅進口國和最大的沙發市場，其對博泰傢俱銷售的產品關税已經加徵至25%。
具體來看，博泰傢俱前五大客户均為海外客户，五大客户合計佔比達60.75%，較為集中。2019年度，美國上市公司HNI集團替代IKEA集團（宜家）成為第一大客户，銷售收入1.95億元，佔比23.55%。HNI一季報顯示，HNI實現營業收入4.69億美元，同比下降2.24%；實現淨利潤-0.24億美元，同比下降2442.75%，由盈轉虧。
同行業可比公司中，恆林股份一季報錄得淨利潤0.3億元，同比下降35.06%；永藝股份一季報錄得淨利潤0.29億元，同比下降25.5%；中源家居一季報淨利潤虧損0.02億元，由盈轉虧。大環境惡化，大客户營收下滑由盈轉虧，在整行業不景氣的情況下，博泰傢俱主營產品較同行業可比公司未具備較大優勢，逆勢募集高達4億資金用於擴大翻倍的產能具有一定的消化風險。
市場競爭激烈，市佔有率小議價能力差
2019年全球傢俱產值規模達到4900億美元，辦公椅佔比三成，2018年發展中國家辦公椅規模同比增長8.8%至138.2億美元。2017年、2018年和2019年，博泰傢俱營業收入分別為4.84億元、7.06億元和 8.29億元。博泰傢俱2019年度，辦公椅收入佔比為54.74%、沙發收入佔比為28.15%，休閒椅收入佔比為8.10%。辦公椅和沙發是其核心業務，合計收入佔比高達82.89%。
傢俱製造行業本身屬於勞動密集產業，技術壁壘低，導致參與者眾多。據國家統計局，我國傢俱製造企業數量已經由2013年的4716家增長至6410家。根據浙江省椅業協會統計，2019年度安吉椅業企業總數達 700 餘家，規模以上企業190家，億元以上企業達59家，其中與博泰傢俱業務結構、境外收入佔比相似的恆林股份常年居同業出口第一。從全球和全國來看，博泰傢俱的營收和市場佔有率可謂微乎其微。
以博泰傢俱為代表的傢俱製造業企業仍是以ODM/OEM模式為主，具體而言就是承接發達國家企業相關產業轉移，而研發設計、流通銷售等高毛利環節仍然掌控於品牌商手中，俗稱代工貼牌。作為TO B方向的代工貼牌生產商，博泰傢俱自有品牌生產方面較弱，無法通過提高產品附加值獲取高額利潤，業務毛利率不高，議價能力不強。
隨着人口紅利的減弱，結構性用工越發緊缺，浙江位處沿海經濟發達地區，面臨"招工難"的挑戰；土地能源價格也處於高位。相對之下東南亞國家以低廉的勞動成本吸引OEM模式的訂單，一步加劇了全球貿易競爭，擠壓行業整體利潤水平。綜上，再結合博泰傢俱總員工人數1,330人中，高中及以下佔了 94.29%，想擴大研發能力或力不從心。
應收賬款增長顯壞賬隱患，資產負債率高於可比同行
2017-2019年，博泰傢俱營業收入分別為4.84億元、7.06億元和8.29億元，營收增幅從45.87%劇降至17.42%。不僅如此，博泰傢俱的應收賬款也連年攀高，應收賬款賬面價值由2017年的0.77億元、2018年的1.43億元增長至2019年的1.71億元，佔流動資產的比例由38.81%、42.80%增長至47.72%，2019年佔總資產34.98%。其中2018年同比增速為88%，高於同年營收增速42個百分點。
博泰傢俱應收賬款週轉率從6.63、6.41下降至5.27，連續三年低於可比平均值且縱向下降。2019年度，公司對HNI集團和Steinhoff集團的收入佔營業收入的比重為33.67%，相比於2018年度的19.42%進一步增加。而前文所述，HNI集團2020年第一季度由盈轉虧，鑑於體量其賴賬的風險不大，但賬務延期的風險還是存在的。截至2019年12月31日，壞賬準備為人民幣909.66萬元。
博泰家居衝擊IPO之前，公司的組織架構做了重大調整，一方面置出控股子公司安徽信諾，剝離非核心的衣櫃業務；另一方面吸收安吉信諾，收購越南凱灣傢俱100%股權等。這直接導致了2017年-2019年，公司資產負債率分別為55.77%、57.52%、50.94%；跟同城直接競爭對手永藝股份、恆林股份、中源家居相比高出一截，可比同行平均資產負債率分別為39.48%、29.14%、35.19%。
淨利潤受退税補助匯兑影響大，突擊分紅落袋為安
2017年至2019年，博泰傢俱的淨利潤分別為2,647.95萬元、4,949.36萬元和8,617.69萬元
受美元兑人民幣匯率波動較大的影響， 2017年度產生505.53萬元的匯兑損失，而2018年和2019年則分別產生604.82萬元及433.91萬元的匯兑收益。報告期內，博泰傢俱收到的與收益相關的政府補助分別為449.54萬元、194.57萬元和889.50萬元。自2018年11月1日起，出口座椅退税率由15%調整為16%。半年後2019年4月1日起，出口座椅退税率調整，原適用16%税率且出口退税率為16%的出口貨物勞務，出口退税率調整為13%。報告期內，博泰傢俱出口退税分別為344.71萬元、691.52萬元，667.49萬元。
綜合三者，以2018年為例，三者總額為1,490.91萬元，佔當年淨利潤的30%。換句話説，博泰傢俱2018年的淨利潤有三分之一是建立在税補和匯兑增益，高於主營產品的毛利率。
權衡財經注意到，博泰傢俱的實際控制人為周新、周擇人、郭愛萍三人，周新與郭愛萍是夫妻關係，周擇人系二人之子，一家三口合計持股達83.62%。在擬上市前的2016年和2018年（決議時間為2017年12月和2019年10月），公司進行了兩次現金分紅，分紅金額分別為6600萬元和8056.80萬元，2018年分紅金額佔當年歸母淨利潤的170%，公司2017—2019年合計歸母淨利潤為1.58億元。
面料供應商數人公司，產品質量事故扯皮保險公司
博泰傢俱第一供應商為安吉遞鋪泇峯皮革商行與安吉欣鴻紡織品有限公司共同體，查天眼查可知，商行成立於2016-01-04，註冊資本20萬人民幣，參保人數3人，成立第二年後，成交額即達，，安吉欣鴻紡織品有限公司成立於2018年10月25日，參保人數亦為3人，註冊資本50萬，實繳10萬。
據裁判文書網（2016）浙05民終1766號文件記載，浙江省湖州市中級人民法院對浙江博泰傢俱有限公司與華泰財產保險有限公司保險合同糾紛做出判決，2012年4月6日，致路易斯受傷的BT-131-2-GG產品為博泰公司生產並出口至美國經銷商BELNICKINC經銷的產品，引發路易斯起訴索賠，博泰公司與華泰公司及華泰公司營業部均無爭議。本案的爭議焦點為：BT-131-2-GG產品是否為涉案保險合同約定的被保險產品？博泰公司主張BT-131-2-GG產品就是被保險產品"officechair"。
帶着諸多不利因素，博泰傢俱如何從同城競爭對手的包圍中，藉助資本力量，打造自身產品優勢，走出一條解決傢俱製造業散而弱困境的突破之路，讓其業績得到投資人認可，成為安吉椅業上市第四虎，仍需權衡財經與眾多投資者一起靜心等待。