方正證券：銀行撥備反哺利潤的空間較大，業績或將穩健
本文來源於“ Banking深度”微信公眾號，作者為餘金鑫。
核心觀點
20年上市銀行的業績問題，歸根到底有三大核心矛盾：規模擴張、淨息差、資產質量。寬信用環境下，社融放量，規模擴張對業績構成支撐。於是全年業績主要看淨息差和資產質量，其拖累效應有多大，但這兩點目前都存在較大的不確定性。
本報告搭建定量的框架，測度這兩個因素對淨利潤增速的影響彈性。根據我們的測算：1)淨息差每下行1BP，淨利息收入增速下降0.56 pct;資產質量中性假設下，當淨息差下行7.4BP時，將出現利潤“零增長”。2)不良淨生成率每增加1BP，減值損失增速提升0.4 pct，淨息差下行中性假設下，當不良淨生成率上行11.3BP時，將出現利潤“零增長”。
中性假設下，預測20年上市銀行淨利潤增速2.9%。假設，淨息差同比下降5BP，不良淨生成率同比提升2BP。測算得到：36家上市銀行合併的20年淨利潤同比增速為2.9%，營業收入同比增速為10.2%。
應注意，撥備反哺利潤的空間較大。讓出1 pct的撥備覆蓋率，大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%，超過150%的監管紅線。理論上來説，多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱，回補2-3個百分點的淨利潤增速，使其達到合意的水平，故無需過分擔憂。
投資建議：讓利擔憂緩解，業績或將穩健
強烈建議關注平安銀行、郵儲銀行、常熟銀行，戰略明晰、成長邏輯好、alpha屬性強;作為穿越週期的核心資產，招商銀行、寧波銀行因公共衞生事件而PB下行，性價比有所提升;杭州銀行、江蘇銀行等東部沿海地區的優質城商行，受益於央行收購普惠小微貸款而釋放的0息資金，擴張邏輯加強;低估值的光大銀行、興業銀行，在市值管理訴求下，估值修復空間或較大。
風險提示：公共衞生事件控制或復工進度不及預期;公共衞生事件全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化範圍擴大。
目錄
1. 一種跟蹤預測銀行業績的新框架
1.1. 央行提示銀行利潤可能零增長或負增長
1.2. 為何銀行20Q1業績和GDP走勢背離?
1.3. 淨利潤的6大構成部分，哪個更重要?
2. 兩個不確定因素：讓利&資產質量
2.1. 20年業績的三大核心矛盾
2.2. 讓利和資產質量已表現出拖累
2.3. 兩個因素對估值的影響都較大
3. 淨息差下行對淨利潤增速的彈性
4. 資產質量對淨利潤增速的彈性
5. 中性假設下，別忘了撥備反哺
5.1. 中性假設下，20年淨利潤YOY 2.9%
5.2. 1 pct撥備覆蓋率換1 pct淨利潤增速
6. 近期銀行板塊運行情況
7. 投資建議：讓利擔憂緩解，業績或將穩健8. 風險提示
報告正文
1.一種跟蹤預測銀行業績的新框架
1.1. 央行提示銀行利潤可能零增長或負增長
當然，這個説法是指整體商業銀行而言的，而本報告中主要聚焦於36家A股上市銀行。20年一季度，整體商業銀行淨利潤為6001億元，而36家A股上市銀行合計為4954億元，佔比為83%。那麼，對上市銀行而言，20年在何種情境下會出現利潤零增長或負增長呢?
1.2. 為何銀行20Q1業績和GDP走勢背離?
銀行業績與GDP增速高度相關?曾經也許是這樣，不過現在是時候更新這個看法了。早些年，銀行的利息收入佔比較高，存貸利差相對穩定，營收主要靠資產規模擴張，這就與實體經濟貸款需求掛上鈎了;另外，銀行資產端以面向企業的貸款和投資為主，當經濟處於下行期，企業付息能力或意願不足，就會出現違約，銀行為消化集中出現的不良債權，就要消耗當期利潤。
但今時不同以往，應注意我國銀行業的一些變化及特徵：1)中收和投資收益的佔比提升到3成，淨利息收入的貢獻度下降，前者對經濟週期相對不那麼敏感;2)貸款結構中，房貸比已提升至19年末的29%，製造業/批發零售業已充分壓降，19年末佔比16%，前者的不良生成非常低，不良率只有整體不良率的1/5左右，資產質量對經濟下行的抵禦能力增強;3)經濟前景不樂觀時，監管可能出台寬信用的貨幣政策，信貸社融增速提升，利好銀行資產端規模擴張，構成對沖。
20Q1銀行業績“超預期”，與經濟走勢背離。這時，如果只盯着GDP增速來跟蹤銀行業績，很容易看到20Q1這種“反常識”的現象：GDP同比下滑6.8%，而上市銀行營收YoY 8.7%，淨利潤YoY 5.0%。那麼，應該如何把握銀行業績走勢呢?
1.3. 淨利潤的6大構成部分，哪個更重要?
先看看上市銀行的淨利潤構成。上市銀行淨利潤的獲得：淨利息收入 中收 其他非息收入 – 營業支出 – 減值損失 – 所得税 = 淨利潤。這就可以分解出來6大構成部分。拆解來看，這6大構成部分都在銀行不同的歷史階段，對銀行淨利潤構成或正或負的影響。
這6大部分之中，收入端和成本端各3個。收入端，淨利息收入的分量一直在7-8成，中收2成，其他非息收入不到1成，19年收入三項的比例接近7：2：1。成本端則表現出明顯的變化趨勢，從11年到19年，營業支出從6.5成降到5成，減值損失從1.5成擴大到4.5成，所得税從2成壓縮到1成，19年成本三項的比例接近5：4：1。因此，淨利息收入、營業支出、減值損失對淨利潤的影響基數較大。
但並不是説，體量大，對利潤增速的影響效果就大。可能的邊際變化幅度也是非常重要的。影響2020年業績增速的主要矛盾，必須二者兼備。我們應該觀察最近幾年該6個部分的增速變動情況，從中找出主要矛盾。
營業支出、所得税、其他非息收入，各自的綜合影響並不大。觀察可知，雖然營業支出的體量較大，但自16年以來，其同比增速的波動幅度較小，其影響效應大打折扣。其他非息收入儘管在18-19年增速很高，但主要是會計準則調整的影響，20Q1其增速已迴歸正常區間。
從增量看，也是淨利息收入、減值損失的影響更大。在20Q1淨利潤的增量結構中，可以歸納出6個主要因素，按其增量大小排序：淨利息收入、減值損失、中收、營業支出、其他非息收入、所得税。這6個因素，收入端3個、成本端3個。其中，淨利息收入和減值損失的影響程度，大大強於其他各因素。
2.兩個不確定因素：讓利&資產質量
2.1. 20年業績的三大核心矛盾
淨利息收入乍看上去不是很直觀，可將其拆解為生息資產擴張和淨息差兩個支柱，就更方便處理了。通過以上分析我們知道，2020年的國內商業銀行的業績問題，歸根到底有三大核心矛盾：規模擴張、淨息差、資產質量。
就20年來説，淨息差、資產質量是可能的拖累，規模擴張則是支撐。規模擴張因素可以通過月度的社融數據，以及央行的政策導向，來大致把握，且其增速的預測區間相對較窄，可以直接以中性情境下的增速作為基本假設。而相對而言，淨息差、資產質量就沒有特別合適的高頻指標來跟蹤了。再加上，監管層對於銀行向實體經濟讓利的尺度不太好捉摸，淨息差下行的幅度就存在較多的不確定性;全球公共衞生事件仍難言結束，對國內及全球經濟的影響程度尚無法準確測度，很多效應是滯後發生的，因此對銀行資產質量的影響也存在較多不確定性。因此，讓利和資產質量，是2020年銀行板塊的兩大不確定因素。
2.2. 讓利和資產質量已表現出拖累
LPR下調是推動銀行向實體讓利的主要方式。20年初以來，LPR經歷了2波下調，2月份1年期LPR下降10BP，5年期下降5BP，4月份1年期LPR下降20BP，5年期下降10BP。儘管有重定價的時滯在，LPR下行向淨息差的傳導是逐步體現的，但20Q1銀行資產端收益率上已經能看到明顯的下行。
資產端收益率下降較多，拖累淨息差。測算上市銀行20Q1的生息資產收益率為3.74%，較19年下降10BP，而負債端成本率僅下降6BP，結果是測算淨息差為1.92%，同比下降3BP，比19年全年下降4BP。
規模擴張將對2020年業績構成支撐。20年一季度末，社融YoY 11.5%，人民幣貸款YoY 12.7%，較19年末的增速水平顯著提升。往年過了一季度後，4、5月份是社融投放的低潮期，但20年4月社融信貸繼續放量，增速提升。在此基礎上，預計上市銀行的平均生息資產規模全年有望保持高增態勢，以量補價，對沖“讓利”對淨息差的侵蝕。
個貸資產質量受公共衞生事件影響較大。招商銀行在一季報中公佈了20Q1零售貸款不良率和逾期率變化。整個貸款端不良率環比下行5BP，但個貸不良率提升14BP;逾期率環比上行20BP，其中個貸逾期率上行60BP，特別地，信用卡逾期率上行140BP之多。由此推知，上市銀行的零售資產質量壓力也不會小。
2.3. 兩個因素對估值的影響都較大
歷史上，淨息差和資產質量對估值的影響也比較明顯。注意兩個比較晚近的三個時間段：1)17年行情，16年11月-18年2月上市銀行PB從0.87到1.18的過程，主要是17年淨利息收入在16年觸底回升，到18年進入平台期，資產減值損失增速也在17年觸底，兩個有利因素疊加，推升銀行估值修復。2)去槓桿殺估值，18年2月末到18年底，去槓桿、嚴監管，非標收縮，銀行擴錶速度趨緩，資產質量問題也開始出現，PB在19年1月下行到0.81。3)讓利和公共衞生事件影響， 19年二季度至今，央行推動LPR改革，以鼓勵小微投放和LPR下行的方式，推動向實體經濟讓利，20年2-3月再疊加公共衞生事件讓資產質量的前景更加悲觀，上市銀行PB下行到0.71。
3.淨息差下行對淨利潤增速的彈性
預計20年平均生息資產增長10.5%。淨利息收入增速，應當拆解為生息資產增速和淨息差變化兩個因素。我們測算了36家上市銀行合併的平均生息資產規模增速，19年為8.6%，20Q1為9.9%。在20Q1信貸社融高增的考慮到4月份信貸社融增勢仍較好，預計全年增速仍會走高，本文暫估計為10.5%。
測算淨息差每下行1BP，淨利息收入增速下降0.56 pct。在以上假設及當前數據的基礎上，我們測算，淨息差變化幅度與淨利息收入增速存在一種線性關係，20年淨息差較19年每變化1BP，淨利息收入增速會同向變化0.56 pct。
當淨息差下行7.4BP時，將出現利潤“零增長”。為了測算對淨利潤增速的影響，還需要考慮資產減值損失的同比增速。這裏假設一種中性情境，不良淨生成率上行2BP，減值損失同比增速為16.3%。在此單一情境之下，測算淨息差下降的不同情境之下，上市銀行淨利潤增速的變化。可知，上市銀行測算淨息差下行幅度從1BP到10BP變化時，淨利潤增速將從7.6%變化到-3.1%。特別地，當淨息差下行幅度為7.4BP時，上市銀行20年淨利潤將出現“零增長”。
4.資產質量對淨利潤增速的彈性
資產質量和業績的關聯，看起來不那麼直觀。首先，資產質量通過資產減值損失反映到當期利潤上，減值損失是一個切入點。什麼決定了減值計提力度呢?不良率是一個最終結果，已經被充分平滑了，還是要從不良生成過程出發來考慮，也許不良淨生成率會是更好的跟蹤指標。
不良淨生成率和資產減值損失有何關聯?從12-19年的數據觀察，波動趨勢大致是現同的，但定量來看，又好像沒有可靠的規律。但是如果按階段切分，還是能發現規律。12-15年是“後四萬億”時期不良集中發生潮，特殊階段的策略，並不適宜作為對當前情形的對照。相對而言，不良生成的16-19年，更適宜作為對20年的對照。兩條曲線直觀來看是平行變動的，這種搭配代表了一種穩定的策略。
不良淨生成率每增加1BP，減值損失增速提升0.4 pct。我們對16-19年的不良淨生成率和減值損失增速做一個簡單的迴歸，得到的關係是：減值損失增速 = - 26% 40x不良淨生成率。也即，在16-20年這一階段之中，假設撥備策略相對穩定，那麼不良淨生成率每變動1BP，減值損失增速將同向變動0.4個百分點。
當不良淨生成率上行11.3BP時，將出現利潤“零增長”。為了測算對淨利潤增速的影響，還需要考慮淨息差的下行幅度。這裏假設一種中性情境，淨息差下行5BP。在此單一情境之下，測算不良淨生成率變動的不同情境之下，上市銀行淨利潤增速的變化。可知，上市銀行不良淨生成率變動浮動從-8BP到 12BP變化時，淨利潤增速將從5.9%變化到-0.2%。特別地，當不良淨生成率上行幅度為11.3BP時，上市銀行20年淨利潤將出現“零增長”。
5.中性假設下，別忘了撥備反哺
5.1. 中性假設下，20年淨利潤YoY 2.9%
在淨息差和不良生成的維度上，我們分別考慮可能性較大的情形，也即，淨息差同比下降5BP，不良淨生成率同比提升2BP。我們對其他次要因素的假設為：平均生息資產YoY 10.5%，中收YoY 7.5%，其他非息收入YoY 8.0%，營業支出YoY 6%，所得税YoY 5%。
基於以上假設，測算得到：36家上市銀行合併的2020年淨利潤同比增速為2.9%，營業收入同比增速為10.2%。這個結果，可以作為我們在當前時點上對20年銀行業績的預判，但因為後續LPR下行幅度、小微政策、存款基準利率等因素均存在不確定性，資產質量的變動幅度也需要更多的觀察來驗證，我們後續將持續跟蹤，並結合最新信息來調整模型假設，更新判斷。
5.2. 1 pct撥備覆蓋率換1 pct淨利潤增速
撥備覆蓋率較高，有反哺的實力。得益於17-19年上市銀行撥備計提的力度較大，最近幾年，上市銀行加權平均的撥備覆蓋率為224.1%，已經從16年166.4%的低谷中提升了57.8 pct。監管此前對銀行統一的撥備覆蓋率底線是150%，現如今，多數上市銀行的撥備覆蓋率都已經大幅超出該水準。在業績不佳的年份，可以通過減小撥備計提力度來反哺利潤，保證利潤增速的相對平穩。
讓出1 pct的撥備覆蓋率，大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%，貸款撥備額是3.49萬億，對應的不良額是1.56萬億。在該基礎上，如果讓撥備覆蓋率下降1個百分點，則可以少提156億的撥備，反映在19年的淨利潤基數上，就可以額外獲得1.0 pct的提振。理論上來説，多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱，回補2-3個百分點的淨利潤增速，使其達到合意的水平。
6.近期銀行板塊運行情況
20年初至今漲幅-11.5%，倒數第四。20年初以來，A股上漲和下跌的行業板塊一半一半。銀行板塊下跌11.5%，在所有板塊中位列倒數第四。公共衞生事件對經濟的負面影響，已經充分反應在對銀行業績的未來預期上。
19年初至今，銀行指數對滬深300的相對收益為-19%，大幅跑輸。經驗表明，銀行可能短暫跑輸，但後續均能追回。銀行股的相對收益下探又追回，近期有19年1-6月、19年8月-11月兩個示例。當前的下行幅度比19年3月的-15%更深，回補的動力理應更強。
截至20年6月4日，銀行PB達到0.73倍的歷史低位，已充分低估。現階段利空均已表現，之後伴隨着經濟逐步修復，資產質量的隱憂漸漸消解，讓利迫切性也可能下降，銀行板塊估值有望走入持續的修復過程。
多數個股股價跌幅較深，回升空間較大。20年年初至今，上市銀行個股股價普遍下跌，跌幅多分佈在4%到30%之間。城農商行普遍跌幅較大，股份行其次，大行相對較小。
高ROE、低PB的銀行股，配置價值提升。多數銀行個股落入了高ROE、低PB的區間，具備較高的配置價值。特別地，部分優質個股的PB已較高點顯著下降，當前位置具備較高的性價比。
7.投資建議：讓利擔憂緩解，業績或將穩健
兩個因素對淨利潤增速的影響彈性。根據我們的測算：1)測算淨息差每下行1BP，淨利息收入增速下降0.56 pct;資產質量中性假設下，當淨息差下行7.4BP時，將出現利潤“零增長”。2)不良淨生成率每增加1BP，減值損失增速提升0.4 pct，息差下行中性假設下，當不良淨生成率上行11.3BP時，將出現利潤“零增長”。
兩個因素同時考慮中性的情境，即，淨息差同比下降5BP，不良淨生成率同比提升2BP。36家上市銀行合併的2020年淨利潤同比增速為2.9%，營業收入同比增速為10.2%。
此外，撥備反哺利潤的空間較大。讓出1 pct的撥備覆蓋率，大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%，超過150%的監管紅線。理論上來説，多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱，回補2-3個百分點的淨利潤增速，使其達到合意的水平，故無需過分擔憂。
強烈建議關注常熟銀行、平安銀行、郵儲銀行，戰略明晰、成長邏輯好、alpha屬性強;作為穿越週期的核心資產，招商銀行、寧波銀行因公共衞生事件而PB下行，性價比有所提升;杭州銀行、江蘇銀行等東部沿海地區的優質城商行，受益於央行收購普惠小微貸款而釋放的0息資金，擴張邏輯加強;低估值的興業銀行、光大銀行，在市值管理訴求下，估值修復空間較大。
8.風險提示
公共衞生事件控制或復工進度不及預期;公共衞生事件全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化範圍擴大。
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