本文來源於“ Banking深度”微信公眾號,作者為餘金鑫。
核心觀點
20年上市銀行的業績問題,歸根到底有三大核心矛盾:規模擴張、淨息差、資產質量。寬信用環境下,社融放量,規模擴張對業績構成支撐。於是全年業績主要看淨息差和資產質量,其拖累效應有多大,但這兩點目前都存在較大的不確定性。
本報告搭建定量的框架,測度這兩個因素對淨利潤增速的影響彈性。根據我們的測算:1)淨息差每下行1BP,淨利息收入增速下降0.56 pct;資產質量中性假設下,當淨息差下行7.4BP時,將出現利潤“零增長”。2)不良淨生成率每增加1BP,減值損失增速提升0.4 pct,淨息差下行中性假設下,當不良淨生成率上行11.3BP時,將出現利潤“零增長”。
中性假設下,預測20年上市銀行淨利潤增速2.9%。假設,淨息差同比下降5BP,不良淨生成率同比提升2BP。測算得到:36家上市銀行合併的20年淨利潤同比增速為2.9%,營業收入同比增速為10.2%。
應注意,撥備反哺利潤的空間較大。讓出1 pct的撥備覆蓋率,大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%,超過150%的監管紅線。理論上來説,多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱,回補2-3個百分點的淨利潤增速,使其達到合意的水平,故無需過分擔憂。
強烈建議關注平安銀行、郵儲銀行、常熟銀行,戰略明晰、成長邏輯好、alpha屬性強;作為穿越週期的核心資產,招商銀行、寧波銀行因公共衞生事件而PB下行,性價比有所提升;杭州銀行、江蘇銀行等東部沿海地區的優質城商行,受益於央行收購普惠小微貸款而釋放的0息資金,擴張邏輯加強;低估值的光大銀行、興業銀行,在市值管理訴求下,估值修復空間或較大。
風險提示:公共衞生事件控制或復工進度不及預期;公共衞生事件全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化範圍擴大。
目錄
1. 一種跟蹤預測銀行業績的新框架
1.1. 央行提示銀行利潤可能零增長或負增長
1.2. 為何銀行20Q1業績和GDP走勢背離?
1.3. 淨利潤的6大構成部分,哪個更重要?
2. 兩個不確定因素:讓利&資產質量
2.1. 20年業績的三大核心矛盾
2.2. 讓利和資產質量已表現出拖累
2.3. 兩個因素對估值的影響都較大
3. 淨息差下行對淨利潤增速的彈性
4. 資產質量對淨利潤增速的彈性
5. 中性假設下,別忘了撥備反哺
5.1. 中性假設下,20年淨利潤YOY 2.9%
5.2. 1 pct撥備覆蓋率換1 pct淨利潤增速
6. 近期銀行板塊運行情況
7. 投資建議:讓利擔憂緩解,業績或將穩健8. 風險提示
報告正文
1.一種跟蹤預測銀行業績的新框架
1.1. 央行提示銀行利潤可能零增長或負增長
當然,這個説法是指整體商業銀行而言的,而本報告中主要聚焦於36家A股上市銀行。20年一季度,整體商業銀行淨利潤為6001億元,而36家A股上市銀行合計為4954億元,佔比為83%。那麼,對上市銀行而言,20年在何種情境下會出現利潤零增長或負增長呢?
1.2. 為何銀行20Q1業績和GDP走勢背離?
銀行業績與GDP增速高度相關?曾經也許是這樣,不過現在是時候更新這個看法了。早些年,銀行的利息收入佔比較高,存貸利差相對穩定,營收主要靠資產規模擴張,這就與實體經濟貸款需求掛上鈎了;另外,銀行資產端以面向企業的貸款和投資為主,當經濟處於下行期,企業付息能力或意願不足,就會出現違約,銀行為消化集中出現的不良債權,就要消耗當期利潤。
但今時不同以往,應注意我國銀行業的一些變化及特徵:1)中收和投資收益的佔比提升到3成,淨利息收入的貢獻度下降,前者對經濟週期相對不那麼敏感;2)貸款結構中,房貸比已提升至19年末的29%,製造業/批發零售業已充分壓降,19年末佔比16%,前者的不良生成非常低,不良率只有整體不良率的1/5左右,資產質量對經濟下行的抵禦能力增強;3)經濟前景不樂觀時,監管可能出台寬信用的貨幣政策,信貸社融增速提升,利好銀行資產端規模擴張,構成對沖。
20Q1銀行業績“超預期”,與經濟走勢背離。這時,如果只盯着GDP增速來跟蹤銀行業績,很容易看到20Q1這種“反常識”的現象:GDP同比下滑6.8%,而上市銀行營收YoY 8.7%,淨利潤YoY 5.0%。那麼,應該如何把握銀行業績走勢呢?
1.3. 淨利潤的6大構成部分,哪個更重要?
先看看上市銀行的淨利潤構成。上市銀行淨利潤的獲得:淨利息收入 中收 其他非息收入 – 營業支出 – 減值損失 – 所得税 = 淨利潤。這就可以分解出來6大構成部分。拆解來看,這6大構成部分都在銀行不同的歷史階段,對銀行淨利潤構成或正或負的影響。
這6大部分之中,收入端和成本端各3個。收入端,淨利息收入的分量一直在7-8成,中收2成,其他非息收入不到1成,19年收入三項的比例接近7:2:1。成本端則表現出明顯的變化趨勢,從11年到19年,營業支出從6.5成降到5成,減值損失從1.5成擴大到4.5成,所得税從2成壓縮到1成,19年成本三項的比例接近5:4:1。因此,淨利息收入、營業支出、減值損失對淨利潤的影響基數較大。
但並不是説,體量大,對利潤增速的影響效果就大。可能的邊際變化幅度也是非常重要的。影響2020年業績增速的主要矛盾,必須二者兼備。我們應該觀察最近幾年該6個部分的增速變動情況,從中找出主要矛盾。
營業支出、所得税、其他非息收入,各自的綜合影響並不大。觀察可知,雖然營業支出的體量較大,但自16年以來,其同比增速的波動幅度較小,其影響效應大打折扣。其他非息收入儘管在18-19年增速很高,但主要是會計準則調整的影響,20Q1其增速已迴歸正常區間。
從增量看,也是淨利息收入、減值損失的影響更大。在20Q1淨利潤的增量結構中,可以歸納出6個主要因素,按其增量大小排序:淨利息收入、減值損失、中收、營業支出、其他非息收入、所得税。這6個因素,收入端3個、成本端3個。其中,淨利息收入和減值損失的影響程度,大大強於其他各因素。
2.兩個不確定因素:讓利&資產質量
2.1. 20年業績的三大核心矛盾
淨利息收入乍看上去不是很直觀,可將其拆解為生息資產擴張和淨息差兩個支柱,就更方便處理了。通過以上分析我們知道,2020年的國內商業銀行的業績問題,歸根到底有三大核心矛盾:規模擴張、淨息差、資產質量。
就20年來説,淨息差、資產質量是可能的拖累,規模擴張則是支撐。規模擴張因素可以通過月度的社融數據,以及央行的政策導向,來大致把握,且其增速的預測區間相對較窄,可以直接以中性情境下的增速作為基本假設。而相對而言,淨息差、資產質量就沒有特別合適的高頻指標來跟蹤了。再加上,監管層對於銀行向實體經濟讓利的尺度不太好捉摸,淨息差下行的幅度就存在較多的不確定性;全球公共衞生事件仍難言結束,對國內及全球經濟的影響程度尚無法準確測度,很多效應是滯後發生的,因此對銀行資產質量的影響也存在較多不確定性。因此,讓利和資產質量,是2020年銀行板塊的兩大不確定因素。
2.2. 讓利和資產質量已表現出拖累
LPR下調是推動銀行向實體讓利的主要方式。20年初以來,LPR經歷了2波下調,2月份1年期LPR下降10BP,5年期下降5BP,4月份1年期LPR下降20BP,5年期下降10BP。儘管有重定價的時滯在,LPR下行向淨息差的傳導是逐步體現的,但20Q1銀行資產端收益率上已經能看到明顯的下行。
資產端收益率下降較多,拖累淨息差。測算上市銀行20Q1的生息資產收益率為3.74%,較19年下降10BP,而負債端成本率僅下降6BP,結果是測算淨息差為1.92%,同比下降3BP,比19年全年下降4BP。
規模擴張將對2020年業績構成支撐。20年一季度末,社融YoY 11.5%,人民幣貸款YoY 12.7%,較19年末的增速水平顯著提升。往年過了一季度後,4、5月份是社融投放的低潮期,但20年4月社融信貸繼續放量,增速提升。在此基礎上,預計上市銀行的平均生息資產規模全年有望保持高增態勢,以量補價,對沖“讓利”對淨息差的侵蝕。
個貸資產質量受公共衞生事件影響較大。招商銀行在一季報中公佈了20Q1零售貸款不良率和逾期率變化。整個貸款端不良率環比下行5BP,但個貸不良率提升14BP;逾期率環比上行20BP,其中個貸逾期率上行60BP,特別地,信用卡逾期率上行140BP之多。由此推知,上市銀行的零售資產質量壓力也不會小。
2.3. 兩個因素對估值的影響都較大
歷史上,淨息差和資產質量對估值的影響也比較明顯。注意兩個比較晚近的三個時間段:1)17年行情,16年11月-18年2月上市銀行PB從0.87到1.18的過程,主要是17年淨利息收入在16年觸底回升,到18年進入平台期,資產減值損失增速也在17年觸底,兩個有利因素疊加,推升銀行估值修復。2)去槓桿殺估值,18年2月末到18年底,去槓桿、嚴監管,非標收縮,銀行擴錶速度趨緩,資產質量問題也開始出現,PB在19年1月下行到0.81。3)讓利和公共衞生事件影響, 19年二季度至今,央行推動LPR改革,以鼓勵小微投放和LPR下行的方式,推動向實體經濟讓利,20年2-3月再疊加公共衞生事件讓資產質量的前景更加悲觀,上市銀行PB下行到0.71。
3.淨息差下行對淨利潤增速的彈性
預計20年平均生息資產增長10.5%。淨利息收入增速,應當拆解為生息資產增速和淨息差變化兩個因素。我們測算了36家上市銀行合併的平均生息資產規模增速,19年為8.6%,20Q1為9.9%。在20Q1信貸社融高增的考慮到4月份信貸社融增勢仍較好,預計全年增速仍會走高,本文暫估計為10.5%。
測算淨息差每下行1BP,淨利息收入增速下降0.56 pct。在以上假設及當前數據的基礎上,我們測算,淨息差變化幅度與淨利息收入增速存在一種線性關係,20年淨息差較19年每變化1BP,淨利息收入增速會同向變化0.56 pct。
當淨息差下行7.4BP時,將出現利潤“零增長”。為了測算對淨利潤增速的影響,還需要考慮資產減值損失的同比增速。這裏假設一種中性情境,不良淨生成率上行2BP,減值損失同比增速為16.3%。在此單一情境之下,測算淨息差下降的不同情境之下,上市銀行淨利潤增速的變化。可知,上市銀行測算淨息差下行幅度從1BP到10BP變化時,淨利潤增速將從7.6%變化到-3.1%。特別地,當淨息差下行幅度為7.4BP時,上市銀行20年淨利潤將出現“零增長”。
4.資產質量對淨利潤增速的彈性
資產質量和業績的關聯,看起來不那麼直觀。首先,資產質量通過資產減值損失反映到當期利潤上,減值損失是一個切入點。什麼決定了減值計提力度呢?不良率是一個最終結果,已經被充分平滑了,還是要從不良生成過程出發來考慮,也許不良淨生成率會是更好的跟蹤指標。
不良淨生成率和資產減值損失有何關聯?從12-19年的數據觀察,波動趨勢大致是現同的,但定量來看,又好像沒有可靠的規律。但是如果按階段切分,還是能發現規律。12-15年是“後四萬億”時期不良集中發生潮,特殊階段的策略,並不適宜作為對當前情形的對照。相對而言,不良生成的16-19年,更適宜作為對20年的對照。兩條曲線直觀來看是平行變動的,這種搭配代表了一種穩定的策略。
不良淨生成率每增加1BP,減值損失增速提升0.4 pct。我們對16-19年的不良淨生成率和減值損失增速做一個簡單的迴歸,得到的關係是:減值損失增速 = - 26% 40x不良淨生成率。也即,在16-20年這一階段之中,假設撥備策略相對穩定,那麼不良淨生成率每變動1BP,減值損失增速將同向變動0.4個百分點。
當不良淨生成率上行11.3BP時,將出現利潤“零增長”。為了測算對淨利潤增速的影響,還需要考慮淨息差的下行幅度。這裏假設一種中性情境,淨息差下行5BP。在此單一情境之下,測算不良淨生成率變動的不同情境之下,上市銀行淨利潤增速的變化。可知,上市銀行不良淨生成率變動浮動從-8BP到 12BP變化時,淨利潤增速將從5.9%變化到-0.2%。特別地,當不良淨生成率上行幅度為11.3BP時,上市銀行20年淨利潤將出現“零增長”。
5.中性假設下,別忘了撥備反哺
5.1. 中性假設下,20年淨利潤YoY 2.9%
在淨息差和不良生成的維度上,我們分別考慮可能性較大的情形,也即,淨息差同比下降5BP,不良淨生成率同比提升2BP。我們對其他次要因素的假設為:平均生息資產YoY 10.5%,中收YoY 7.5%,其他非息收入YoY 8.0%,營業支出YoY 6%,所得税YoY 5%。
基於以上假設,測算得到:36家上市銀行合併的2020年淨利潤同比增速為2.9%,營業收入同比增速為10.2%。這個結果,可以作為我們在當前時點上對20年銀行業績的預判,但因為後續LPR下行幅度、小微政策、存款基準利率等因素均存在不確定性,資產質量的變動幅度也需要更多的觀察來驗證,我們後續將持續跟蹤,並結合最新信息來調整模型假設,更新判斷。
5.2. 1 pct撥備覆蓋率換1 pct淨利潤增速
撥備覆蓋率較高,有反哺的實力。得益於17-19年上市銀行撥備計提的力度較大,最近幾年,上市銀行加權平均的撥備覆蓋率為224.1%,已經從16年166.4%的低谷中提升了57.8 pct。監管此前對銀行統一的撥備覆蓋率底線是150%,現如今,多數上市銀行的撥備覆蓋率都已經大幅超出該水準。在業績不佳的年份,可以通過減小撥備計提力度來反哺利潤,保證利潤增速的相對平穩。
讓出1 pct的撥備覆蓋率,大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%,貸款撥備額是3.49萬億,對應的不良額是1.56萬億。在該基礎上,如果讓撥備覆蓋率下降1個百分點,則可以少提156億的撥備,反映在19年的淨利潤基數上,就可以額外獲得1.0 pct的提振。理論上來説,多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱,回補2-3個百分點的淨利潤增速,使其達到合意的水平。
6.近期銀行板塊運行情況
20年初至今漲幅-11.5%,倒數第四。20年初以來,A股上漲和下跌的行業板塊一半一半。銀行板塊下跌11.5%,在所有板塊中位列倒數第四。公共衞生事件對經濟的負面影響,已經充分反應在對銀行業績的未來預期上。
19年初至今,銀行指數對滬深300的相對收益為-19%,大幅跑輸。經驗表明,銀行可能短暫跑輸,但後續均能追回。銀行股的相對收益下探又追回,近期有19年1-6月、19年8月-11月兩個示例。當前的下行幅度比19年3月的-15%更深,回補的動力理應更強。
截至20年6月4日,銀行PB達到0.73倍的歷史低位,已充分低估。現階段利空均已表現,之後伴隨着經濟逐步修復,資產質量的隱憂漸漸消解,讓利迫切性也可能下降,銀行板塊估值有望走入持續的修復過程。
多數個股股價跌幅較深,回升空間較大。20年年初至今,上市銀行個股股價普遍下跌,跌幅多分佈在4%到30%之間。城農商行普遍跌幅較大,股份行其次,大行相對較小。
高ROE、低PB的銀行股,配置價值提升。多數銀行個股落入了高ROE、低PB的區間,具備較高的配置價值。特別地,部分優質個股的PB已較高點顯著下降,當前位置具備較高的性價比。
7.投資建議:讓利擔憂緩解,業績或將穩健
兩個因素對淨利潤增速的影響彈性。根據我們的測算:1)測算淨息差每下行1BP,淨利息收入增速下降0.56 pct;資產質量中性假設下,當淨息差下行7.4BP時,將出現利潤“零增長”。2)不良淨生成率每增加1BP,減值損失增速提升0.4 pct,息差下行中性假設下,當不良淨生成率上行11.3BP時,將出現利潤“零增長”。
兩個因素同時考慮中性的情境,即,淨息差同比下降5BP,不良淨生成率同比提升2BP。36家上市銀行合併的2020年淨利潤同比增速為2.9%,營業收入同比增速為10.2%。
此外,撥備反哺利潤的空間較大。讓出1 pct的撥備覆蓋率,大致能提振1 pct的淨利潤增速。20Q1上市銀行合併的撥備覆蓋率為224.1%,超過150%的監管紅線。理論上來説,多數銀行可以較輕鬆地通過撥備計提力度邊際減弱,回補2-3個百分點的淨利潤增速,使其達到合意的水平,故無需過分擔憂。
強烈建議關注常熟銀行、平安銀行、郵儲銀行,戰略明晰、成長邏輯好、alpha屬性強;作為穿越週期的核心資產,招商銀行、寧波銀行因公共衞生事件而PB下行,性價比有所提升;杭州銀行、江蘇銀行等東部沿海地區的優質城商行,受益於央行收購普惠小微貸款而釋放的0息資金,擴張邏輯加強;低估值的興業銀行、光大銀行,在市值管理訴求下,估值修復空間較大。
8.風險提示
公共衞生事件控制或復工進度不及預期;公共衞生事件全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化範圍擴大。
海量資訊、精準解讀,盡在新浪財經APP