從美股總市值佔GDP比重這一簡單實用的指標來看，這一指標近來已升至數十年來的高位，股市整體估值已超越了20年前的頂峯。
在對股市估值擔憂的同時，投資者不禁懷疑20年前科技股泡沫的一幕是否正在重現，而此刻的美股正站在山頂？
答案是否定的，科技股不能代表全部美股。即便在20年前，納斯達克指數的頂部也不是美股的頂部。回過頭來看，那時候指數的頂部，反而是具有更普遍意義的、大部分行業板塊的底部。
各大板塊歷史表現迥異
縱觀過去幾十年美股各大板塊的走勢，可以説大部分時間的表現並不一致：在一些板塊走牛的同時，另一些板塊可能正經歷熊市。
上圖列舉了科技板塊、龍頭科技股、醫療、金融和能源這幾個行業板塊，除了這幾個板塊，美股還有消費必需品、非必需消費品、運輸、工業原材料等板塊。20年前科技股見頂的時候，正是金融、能源、醫療板塊的底部。
換句話説，在1998到2000年科技股牛市進入加速上漲階段的時候，其它板塊反而處於熊市。而當科技股見頂後，其他板塊走勢發生逆轉，開始進入牛市。
但是納斯達克指數反映的是科技股的表現，而不是具有普遍意義的大部分行業股票的表現。真正反映股市整體表現的應該是騰落線：以每天上漲股和下跌股比例作為計算與觀察的指標。在2000年股市發生轉折後，大部分與傳統行業有關的個股都結束了熊市，開始步入上行通道，只有在全體上市企業中佔少數的科技股進入熊市。
雖然數量不佔優勢，但是在2000年科技股泡沫期間，科技股在當時總市值中的比重達到了35%，因此，以市值加權平均計算的美股大盤指數，反映的是科技這個板塊的表現。現在的情形也和當時類似，龍頭的FAAMG在標普500指數市值中所佔的比重已達到24%。
在本輪行情中，頭部大型科技股與普通科技股的差距更大，這是因為和2000年相比，頭部科技股已處於近乎壟斷的行業地位，行業總利潤總體上向頭部企業集中。
究竟是什麼決定了板塊間的風格切換呢？
板塊風格切換關鍵取決於利率走勢
決定股票估值的主要因素是投資者尋求投資回報和每股收益增速。
投資者之所以放棄現金流穩定的無風險國債，而投資股票這樣的風險資產，就是因為投資股票可以獲得比國債更高的回報。由於要承擔更高風險，所以投資人必然會要求比國債收益率更高的回報，這就是投資者要求回報率。
不同股票的投資者要求回報率不同。風險越大的，投資者要求回報率就更高；反之亦然。對於各行業板塊而言，由於成份股主要是行業的優質藍籌股，因而風險溢價不高，決定投資者要求回報率的主要因素就是國債利率。
這裏所説的國債利率是指國債的名義利率，而更重要的是實際國債利率，即名義利率減去通脹率後的實際回報。投資者最後也是要看實際回報，所以長期國債的實際利率是股票估值最基礎的錨定物：實際利率越高，股市估值的壓力越大；實際利率越低，越有利於推高股票估值。
在國債實際利率確定的情況下，每股收益增長越快，越容易推升股票的估值。
然而，不同股票的盈利增速表現各不相同：成長股的盈利增速長期穩定在較高水平，受宏觀環境影響不大；而價值股的盈利增速會隨着經濟週期的不同階段起伏搖擺。科技股就是成長股，而銀行等許多傳統行業的公司都屬於週期性更強的價值股。
造成成長股和價值股表現不同的關鍵因素在於所處的經濟週期階段。價值股盈利增速高的時期，正是實際經濟走強、並伴隨實際利率走高的時期。因為價值股多為傳統行業，經濟向好的時候，無論對產品需求還是企業自身的融資需求都很高，通脹壓力也比較大，這種情況會推動公司利潤和市場利率水平同時走高。
對於成長股來説，由於盈利增速基本保持穩定，所以當實際利率走高時，估值就走低；對於價值股來説，由於實際利率和盈利增速一起走高，估值表現就會強於成長股。
縱觀美股近百年曆史，價值股/成長股的相對錶現，往往是在經濟發展強勁的時期走高，在經濟陷入低迷衰退的時候走低。
科技股泡沫就是典型的例子。1998年，受亞洲金融危機影響，全球經濟增長陷入低迷，資金爆炒科技股導致科技股泡沫，而同期傳統價值板塊卻開始走入熊市。隨着科技股泡沫破滅，美聯儲快速降息，由於預期信貸增速會因此提高，價值股開始進入牛市。直到2008年，槓桿推動下的美國房地產泡沫破裂，價值股/成長股表現再度逆轉。
上世紀70年代中後期是一個例外，當時的實際利率很低，但那是由於高企的通脹率造成的，高通脹推高了作為價值股的能源板塊的表現，導致價值股在當時實際利率較低的時期表現好於成長股。
下一個十年：迎接價值股迴歸？
在2018年末，隨着美國經濟進入這一輪擴張的尾聲，潛在經濟增速開始下行，美聯儲通過預防式降息降低了實際利率，結果導致了成長型科技股佔美股權重越發提高，繼而使得指數主要反映龍頭科技股的表現。直到新冠疫情爆發，通縮預期抬頭壓低了物價，導致實際利率不降反升，引發了股市崩盤。於是呈現出實際利率和股指負相關的表現。
同時，10年期國債利率的走低，壓低了金融股相對於大盤指數的表現，兩者是高度正相關的。
根據美銀美林的統計，從過去十年科技股強於銀行股的表現來看，不僅可以用銀行股與10年期國債利率走勢的高度正相關來解釋，而且這種正相關對銀行股估值的影響達到了前所未有的高度。由於過去十年美國通脹率基本保持穩定，因此10年期國債名義利率變動情況和實際利率變動情況大體接近。
疫情爆發後，美國10年期國債利率的走勢和新屋開工情況呈現出此消彼長的態勢。房地產是最重要的信貸需求來源，在2008年次貸危機導致房地產泡沫破滅後，美國房地產市場已經迴歸到正常的上升週期。隨着疫情爆發，新屋置換的需求上升，加上美聯儲降息推動抵押貸款利率走低，進一步刺激了房貸需求。
製造業方面，美國的製造業的庫存/銷售比例在刺激政策後大幅降低，顯示了實體經濟出現強勁反彈。
美國長期國債收益率之所以沒有上漲，很大程度是市場預期美聯儲會進行收益率曲線控制，刻意壓低長債利率。但是從最近的會議紀要看，美聯儲官員並沒有這個打算。這樣看來，國債市場定價很可能發生了錯誤。
從歷史上看，在經濟復甦時，美國10年期國債和兩年期國債收益率的利差都會擴大。從目前美聯儲的政策來看，短期利率會長期維持低位，最終只能是長債利率上漲。利差擴大也會帶動銀行淨息差上升，進而推動金融板塊盈利一起上漲。
另外，從長遠看，作為移民國家，美國的人口結構是發達國家中最好的，所以應該不會像日本那樣經歷了長達30年的衰退，利率也不大可能長期保持超低水平。
如今，科技龍頭的壟斷地位及貿易爭端問題已成為存量經濟時代政治博弈的焦點。在今年大選過後，無論入主白宮的是哪個黨派，對龍頭企業的反壟斷調查和製造業迴歸政策，都可能成為施政的重點。
當成長股/價值股達到極盛時，盛極而衰隨時可能到來。
要注意的是，如果價值股估值隨着實際利率走高而上升，就會相對強於黃金的表現。同時，由於美股大盤指數目前主要反映成長股的表現， 20年前成長股/價值股轉換的情況一旦重演，會導致以大盤指數為基準的被動投資者虧損、並錯過價值股投資的情況。
目前情況下，投資組合中最該配置的就是價值股，特別是銀行股。今年上半年各銀行已經大幅計提了貸款損失撥備，短期內不會再有這類費用擠佔利潤空間，銀行業未來很可能會迎來盈利的拐點。
*王澤華，CFA