光環新網投資邏輯：國內第三方零售型IDC龍頭

1、公司簡介

光環新網成立於1999年，是最早一批獲得ISP服務資質的企業。2001年，公司已開啓自建數據中心進程；2015年收購無雙科技，切入雲計算領域；2016年成為AWS的北京獨家運營商。

公司的主要業務為雲計算及相關服務和IDC及其增值服務，2019年雲計算業務營收佔比73.44%，IDC業務佔比21.99%。

2001年公司建成東直門數據中心，在北京率先開展IDC業務。經過近二十年的積累和發展，已在北京、上海及其周邊地區擁有豐富的IDC資源，目前運營超過3.6萬個機櫃，機櫃面積超40萬平方米，2020年預計新增7千個機櫃供給。在建的房山、河北燕郊、上海嘉定、長沙和崑山數據中心項目完全達產後，將會新增5.5萬個機櫃，共計擁有約10萬個機櫃的服務能力，進一步拓展京津冀、長三角等IDC市場，承接一線城市的外溢需求。

公司設立了兩大子公司，光環有云和光環雲數據，專注於開拓基於AWS雲服務的各項增值服務，並完善和提升網絡交付與服務能力等雲計算業務相關服務。

光環有云是AWS全球最高等級諮詢合作伙伴，提供AWS專業顧問諮詢服務與技術支持。光環雲數據從營銷體系、交付支持和生態構建三個層面不斷推進AWS在華服務的推廣和支持，截至2019年末，其營銷體系已覆蓋全國20餘座城市，擁有近600家渠道夥伴，光環雲極客註冊人數已超過6000人。

AWS是全球第一大雲計算廠商，光環新網作為AWS的北京獨家運營商，將持續分享中國市場的紅利。

2、盈利分析

近年受益於雲計算持續增長及IDC機櫃數量規模的逐漸增加，2019年，公司營業收入為70.97億元，同比增長17.83%，近五年複合增長率為75%；歸母淨利潤為8.25億元，同比增長17.83%。

在選擇投資標的時候，營收利潤是首先要看的，我非常喜歡營收利潤穩步增長的公司，企業確保了穩定的盈利能力，才有可能給股東賺取長久的回報。光環新網的營收利潤持續穩健增長，且增速不低，2020年一季度營收同比增速高達48.21%，這也是由於疫情期間，提高了線上需求，增加了公司的收益。

公司毛利率分兩個階段，第一個階段在17年之前期間，公司的IDC及相關增值業務佔比逐年下滑，公司開始佈局雲計算，中間IDC運維管理服務起到了過渡作用，IDC及增值業務的佔比下滑是導致毛利下滑的關鍵因素；第二個階段是17年之後，公司雲計算業務成為收入的主要來源，營收穩定，毛利率停止下滑並保持穩定。

可以看出，雲計算作為公司目前最大的業務，毛利率只有10%左右，為什麼這麼低呢？

我看了公司的成本明細，大部分成本都來自於雲計算業務的技術服務費以及廣告投放費用，2019年，前者佔總成本的24.39%，後者佔51.11%，並且廣告投放佔比同比增長了33.87%。由此來看，光環新網如果更好的控制廣告投入，將會直接提升利潤。因此，雲計算業務的廣告投入金額以及投入金額和雲計算業務收入之間的關係是我們必須要持續關注的信息。

除此之外，IDC業務中，折舊攤銷和電費也是成本中佔比最大的兩項，分別佔比3.94%、5.72%，合計佔比9.66%。當新建的數據中心運營後，折舊攤銷和電費將再次增加，這也是需要關注的信息。

3、資產分析

一般IDC項目的收期長達7年左右，投入和收入的時間錯配就導致IDC舉債經營，因此對於IDC企業長短期內償債能力的評估就很重要了。

2019年光環新網資產負債率為29.2%，數據港、奧飛數據、鵬博士都是IDC行業的公司，相比之下，光環新網資產負債率是最低的，並且相對穩定，而數據港、奧飛數據、鵬博士這三家公司的資產負債率目前還在不斷上升中。

2019年，光環新網的流動比率為2.51，速動比率為2.24，2020年一季度賬上還趴着18.27億元的現金，償債能力沒有問題，經營風險可控。

但光環新網有一個潛在的巨大風險，商譽減值風險。商譽是由收購公司產生的，我們來看看這些年光環新網都有哪些收購動作。

2015年6月，以1.21億收購德信致遠100%股權，德信致遠負責實施建設房山綠色雲計算基地。

2015年9月，耗資29億元收購中金雲網和無雙科技的100%股權。其中，中金雲網100%股權價格為24.1億元，其主營業務是數據中心外包服務和私有云服務業務。

2016年3月，以1.6億元收購亞遜新網100%股權，利用其位於朝陽區房屋擴建酒仙橋數據中心。

2018年2月，以11.48億元收購科信盛彩85%股權，科信盛彩擁有的亦莊綠色互聯網數據中心規劃機櫃數量8100個。

2019年9月，以9000萬收購崑山公司42.85%股權，交易完成後對其進行增資，公司將實際擁有其63%表決權。崑山公司負責實施公司崑山美鴻業綠色雲計算基地項目。

由於連續大額的併購，截至2019年年末，公司賬面商譽已高達24億，佔總資產比重19.6%，需警惕商譽減值風險。

目前公司商譽主要由三家公司構成，無雙科技、中金雲網、瑞科新網。

先看一下中金雲網，佔比最大，16-18年業績承諾完成率分別為115.83%、104.94%、97.10%，合計完成率為103.58%。根據光環新網年報中給出的評估報告結果，中金雲網與商譽相關的資產組預計可收回金額高於相關資產組公允價值和商譽的合計數，故期末沒有計提減值準備。

無雙科技，15-17年業績承諾完成率分別為103.08%、106.38%、142.78%，合計完成率為120.97%。同中金雲網一樣，無雙科技也沒有計提減值準備。

瑞科新網佔比太小，影響可以忽略，這裏就沒必要提了。

對於商譽這個問題，你可能想問，這萬一商譽暴雷了，豈不是要把投資者“炸死”。但對於IDC企業而言，外延式併購擴張並不是特立獨行，北美IDC巨頭也是通過併購實現擴張的。

Synergy Research的調查報告顯示，2019年數據中心相關的併購交易數量首次突破100件，相比2018年增長6%。

北美的IDC市場現在已進入行業資源整合階段，全球IDC巨頭Equinix、Digital Realty的擴張路徑就是通過併購整合其他數據中心資源並進行整改擴建來擴大自身規模，2016年Equinix以36億美元完成了對運營商Verizon的29個數據中心及運營部門的收購，2017年完成了對英國IO以及西班牙和葡萄牙Itconic的收購。

光環新網目前還在路上，我覺得，我們要正確認識到機會和風險的關係，在賽道增長有確定性、公司基本面良好的前提下，增加投資的安全墊來減少邊際風險，如果黑天鵝真的到來，我們才能更加從容面對，這對於任何投資、任何人都適用。

4、現金流分析

下面我來看看公司的現金流怎麼樣。

光環新網的營業收入幾乎都來自於銷售商品，自16年後，銷售商品、提供勞務收入佔比逐步上升，19年超過100%。經營性現金流的逐步穩定增長是非常難得的。

公司期末現金及等價物餘額長年為正值，整體呈增長趨勢，這説明公司的現金流狀況較好。考慮到公司賬上的現金及較少的有息負債，現金流有望在未來持續增長。

總結一下，光環新網盈利能力持續向好，營收利潤逐年增長，成長性良好，負債率在行業算低的，賬上有足夠多的現金，現金流充裕，沒有債務壓力，但是要注意其商譽減值風險。

最後提一下，公司公佈了2020年中報業績預告，預計實現歸屬母公司淨利潤4.4-4.7億元，同比上升12.27%-19.93%。

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