雙林生物31億元收購派斯菲科遭問詢 溢價近6倍
中國經濟網北京7月9日訊 深圳證券交易所網站近日公佈的關於對南方雙林生物製藥股份有限公司的重組問詢函（許可類重組問詢函〔2020〕第10號）顯示，7月3日，南方雙林生物製藥股份有限公司（簡稱“雙林生物”，000403.SZ）披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》等披露文件。
雙林生物《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》顯示，本次重組方案由發行股份及支付現金購買資產以及募集配套資金兩部分組成。上市公司擬通過發行股份的方式購買同智成科技、蘭香生物、源豐投資、浙巖投資、楊峯、楊莉、張景瑞合計持有的哈爾濱派斯菲科生物製藥股份有限公司（以下簡稱“派斯菲科”）87.39%的股權；同時，上市公司擬通過發行股份並通過子公司上海雙林支付現金的方式購買七度投資100%的合夥企業財產份額。七度投資系專為投資派斯菲科而設立的有限合夥企業，其主要資產為持有的派斯菲科12.61%的股權。本次交易完成後，上市公司將直接並通過七度投資間接持有派斯菲科100%股權。
上市公司擬向華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵投資、航運健康、付紹蘭以非公開發行股票的形式募集配套資金。本次擬募集配套資金的總額不超過16億元，不超過發行股份購買資產交易價格的100%，且發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的30%。本次募集配套資金在扣除發行費用並支付相關中介機構費用後擬用於單採血漿站新建及遷建項目、新產品研發項目、信息化建設項目及補充上市公司及標的公司流動資金、償還債務。
根據中聯評估以2020年3月31日為評估基準日對派斯菲科100.00%股權全部權益價值進行評估後出具《資產評估報告》（中聯評報字[2020]第1379號）。派斯菲科股東全部權益的評估值為31.98億元，評估增值27.39億元，增值率596.83%。經交易各方基於前述評估結果協商，派斯菲科100%股權的定價確定為31.47億元。
基於前述協商結果，根據上市公司與重組交易對方簽署的《發行股份及支付現金購買資產協議》、《發行股份購買資產協議》及其補充協議，標的資產派斯菲科87.39%股權的交易價格確定為27.50億元；七度投資係為投資派斯菲科而設立的持股平台，標的資產七度投資100%合夥企業財產份額的交易作價以其所持派斯菲科12.61%股權所對應交易作價39686.74萬元，並考慮七度投資截至2020年3月31日經審計的剔除派斯菲科12.61%股權投資後賬面淨資產18.18萬元，最終確定交易作價為39704.92萬元。
交易標的派斯菲科根據資產基礎法評估得出結論：資產賬面價值10.46億元，評估值11.11億元，評估增值6555.86萬元，增值率15.20%。負債賬面價值4.46億元，評估值4.26億元，評估減值2034.04萬元，減值率4.56%。淨資產賬面價值5.99億元，評估值6.85億元，評估增值8589.90萬元，增值率14.33%。收益法評估得出結論：派斯菲科在評估基準日2020年3月31日的合併報表股東全部權益賬面值（淨資產賬面價值）為4.59億元，評估後的股東全部權益價值為31.98億元（取整），評估增值27.39億元，增值率596.83%。
本次評估採用收益法得出的股東全部權益價值為31.98億元，比資產基礎法測算得出的股東全部權益價值6.85億元，高25.13億元，高366.68%。兩種評估方法差異的原因主要是：（1）資產基礎法評估是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必要勞動，這種購建成本通常將隨着國民經濟的變化而變化。（2）收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的經營能力（獲利能力）的大小，這種獲利能力通常將受到宏觀經濟、政府控制以及資產的有效使用等多種條件的影響。
派斯菲科屬於血液製品行業，從2001年起，國家不再批准新的血液製品生產企業，再加上日益趨嚴的GMP管理體系，血製品製造商有減無增。2018-2019年間，有血製品批簽發及終端銷售的國內血製品製造商不足30家，歸屬於16個企業。以人血漿為主要生產原料的血液製品屬於稀缺性資源，單採血漿站是血液製品生產企業的獨家資源，被評估企業在血製品行業中技術領先、設備先進，相對資產基礎法而言，收益法能夠更加充分、全面地反映評估對象的整體價值，故本次評估選用收益法結果作為雙林生物收購派斯菲科100%股權價值的參考依據。由此得到派斯菲科的股東全部權益在基準日時點的價值為31.98億元。
根據報告書內容，本次收購定價採用了收益法評估。據中國經濟網記者計算，以收益法評估得出的股東全部權益賬面值（淨資產賬面價值）4.59億元為基準，派斯菲科100%股權的定價定為31.47億元，收購溢價為26.88億元，溢價率為585.71%。
本次收購的獨立財務顧問為國泰君安證券有限公司，國泰君安為此次收購出具了獨立財務顧問報告以及相關事項的獨立財務顧問核查意見。
深圳證券交易所公司管理部對上述披露文件進行了事後審查，就關於本次評估與交易作價、業績承諾補償及股份解鎖安排、交易標的相關情況3個方面發表意見請雙林生物就上述3個方面的問題做出書面説明，並在2020年7月15日前將有關説明材料報送深圳證券交易所公司管理部。
以下為原文：
關於對南方雙林生物製藥股份有限公司的重組問詢函
許可類重組問詢函〔2020〕第10號
南方雙林生物製藥股份有限公司董事會：
7月3日，你公司披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱報告書）等披露文件。我部對上述披露文件進行了事後審查，現將意見反饋如下：
一、關於本次評估與交易作價
（一）關於收益法評估
報告書顯示，本次交易採用資產基礎法和收益法兩種方法對交易標的進行評估，並採用收益法評估結果作為作價依據，其中收益法評估值為319,800.00萬元（評估增值273,906.38萬元，增值率596.83%），資產基礎法評估值68,526.59萬元。
你公司表示，由於以人血漿為主要生產原料的血液製品屬於稀缺性資源，單採血漿站是血液製品生產企業的獨家資源，被評估企業在血製品行業中技術領先、設備先進，相對資產基礎法而言，收益法能夠更加反映評估對象的整體價值，故本次選用收益法結果作為收購價格的參考依據，確定為314,700.00萬元。
收益法評估過程顯示，本期交易詳細評估期為2020-2027年，2028年及以後進入永續增長期。在詳細評估期內，交易標的哈爾濱派斯菲科生物製藥股份有限公司（以下簡稱派斯菲科）淨利潤、淨現金流等指標呈現持續增長趨勢。以銷售收入預測過程為例，派斯菲科靜丙2019年全年銷量為27.06萬瓶，今年1-3月由於疫情影響銷量增加至24.97萬瓶，你公司預計2020年4-12月該產品銷量將至30萬瓶，2021年全年將與2020年銷量基本持平為52.49萬瓶，以後預測年度將在該基礎上持續增長。
1.由於血液製品的特殊性和質量要求，該類產品具有較高的品牌壁壘，消費者一旦形成用藥習慣，新品牌的競爭性介入較為困難。據報告書披露，目前國內市場已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等為第一梯隊的龍頭企業。請你公司結合派斯菲科目前的主要客户羣體、未來需求的預測依據和信息來源、本期疫情的特殊影響等，説明預測期各主要產品銷量持續增長的依據及合理性。
2.報告書顯示，派斯菲科的單採血漿站分佈集中，根據黑龍江省衞生部門的批覆尚可在9個指定的縣市中設置漿站，評估過程中亦將前述9個漿站的價值納入評估範圍。
請你公司結合派斯菲科漿站所在地人口變化情況、居民生活水平變化情況、9個已批覆漿站未設置的具體原因、設置新漿站的條件與成本、有關部門對原料血漿採集、生產及調配的管控情況以及當地衞生主管部門政策變化情況等因素，説明評估中對原料血漿供應量的預測情況、預測依據及其合理性，在此基礎上進一步論述對應產品銷售供應量預計的合理性。
3.請你公司在前述問題的基礎上，進一步説明整個評估過程中評估參數的選取依據是否充分，評估過程是否遵循謹慎客觀原則，評估結果是否合理。
4.請獨立財務顧問、評估機構就上述事項進行核查並發表明確意見。
（二）關於可比案例
報告書顯示，與血液製品行業內上市公司可比收購交易相比，本次交易的市盈率和市淨率均偏高。其中，可比案例平均市盈率和市淨率分別為16.23倍和4.78倍，本次交易分別為21.16倍和6.86倍。你公司表示，由於可比交易發生較早，在血液製品生產企業實行總量控制、行業內的企業已經過多方重組整合，行業發展持續向好的背景下，本次交易的標的資產具有顯著稀缺性，具備較高的投資價值，因此本次交易的定價具有公允性。報告書同時顯示，從2001年起，國家不再批准新的血液製品生產企業，GMP管理體系日益趨嚴，且2010年以來，全球血製品企業不斷通過併購整合走向集中，行業整體呈寡頭壟斷格局。
公開資料顯示，前述市場可比交易均發生在2010年之後，且天壇生物2017年下半年發生的收購市盈率和市淨率均明顯低於本次交易。
請你公司結合派斯菲科與可比交易收購標的的產品結構、經營模式、核心資產、審計評估期內的經營情況等因素以及評估結論中採用的最終評估方法及理由，分析交易的可比性、採用市淨率等作為對比指標的依據，在此基礎上進一步論述本次交易價格的公允性。
二、關於業績承諾補償及股份解鎖安排
報告書顯示，本次交易中業績承諾方承諾，派斯菲科於2020年、2021年、2022年、2023年實現的税後淨利潤（以合併報表中扣除非經常性損益後歸屬於母你公司股東的淨利潤為計算依據）分別不得低於人民幣7,500萬元、12,000萬元、18,000萬元、22,000萬元。本次交易對業績承諾方同時設置了股份分期解鎖安排。在同智成科技、蘭香生物、楊峯、楊莉、張景瑞的股份鎖定期安排中，你公司約定，在符合解鎖條件的前提下，第一期可解鎖股份為“本次發行中取得的上市公司股份中的25%在扣減《業績承諾補償協議》中約定的業績承諾補償期第一年應補償的股份數量後的剩餘部分（如有）”，第二期可解鎖股份為“本次發行中取得的上市公司股份中的50%在扣減《業績承諾補償協議》中約定的業績承諾補償期第一年、第二年累計應補償的股份數量後的剩餘未解鎖部分（如有）”，第三期可解鎖股份為“本次發行中取得的上市公司股份中的75%在扣減《業績承諾補償協議》中約定的業績承諾補償期第一年、第二年、第三年累計應補償的股份數量後的剩餘未解鎖部分（如有）”，第四期可解鎖股份為“本次發行中取得的甲方股份中的100%在扣減《業績承諾補償協議》中約定的業績承諾補償期第一年、第二年、第三年、第四年累計應補償的股份數量以及減值測試應補償的股份數量之後的剩餘未解鎖部分”。
此外，方案約定“派斯菲科在業績承諾補償期第一年或第二年或第三年實現的淨利潤未達當年度承諾淨利潤的85%，或業績承諾補償期前三年累計實現淨利潤未達到累計承諾淨利潤的90%，或業績承諾補償期累計實現淨利潤未達到累計承諾淨利潤的100%，則上市公司應在其每個補償年度或業績承諾補償期間屆滿後的年度報告披露後的10日內以書面方式通知業績承諾方，業績承諾方應在接到上市公司通知後的30日內補足應補償金額”。
1.請你公司説明，如本次交易未能在2020年完成，相關方是否需要對業績承諾及股份解鎖安排進行調整；如需，説明調整後的具體安排情況及規則依據。
2.請你公司以列表等直觀方式，進一步明確本次業績補償安排涉及的具體補償時點。例如，派斯菲科在業績承諾補償期第一年淨利潤達到當年度承諾淨利潤的86%，當年交易對手方是否需要進行業績補償；派斯菲科在業績承諾補償期第三年實現的淨利潤達當年度承諾淨利潤的80%，而業績承諾補償期前三年累計實現淨利潤達到累計承諾淨利潤的91%，交易對手方在第三年是否需要進行業績補償等。
3.請你公司説明根據同智成科技、蘭香生物、楊峯、楊莉、張景瑞的股份鎖定期安排，第二至第四期的可解除限售股份是否需要扣除以往年度已解除鎖定部分，以及是否需要扣除可遞延至以後年度進行補償的業績對應的應補償股份（例如第一年淨利潤達到當年度承諾淨利潤的85%，計算當年可解除限售部分時，是否需要扣除未實現的15%利潤部分對應的可能補償股份）；前述分期解鎖安排是否能夠覆蓋交易對手方可能承擔的未來期間業績補償風險敞口以及你公司的主要測算過程；在此基礎上進一步説明分期解鎖安排比例設置的合理性。
4.根據第3問題類似的舉例，説明浙玖投資、浙巖投資的股份鎖定期安排中各期可解鎖部分的具體計算方法，分期解鎖安排是否能夠覆蓋交易對手方可能承擔的未來期間業績補償風險敞口以及你公司的主要測算過程；在此基礎上進一步説明分期解鎖安排比例設置的合理性。
5.請獨立財務顧問對上述事項進行核查並發表明確意見。
三、關於交易標的相關情況
（一）關於業務資質
報告書顯示，交易標的多項主要業務資質將在2020年至2022年到期，例如單採血漿許可證、血液製品的藥品生產許可證以及主要產品的藥品註冊批件。請你公司説明前述資質續期的流程、續期的可行性與成本以及對交易標核心競爭力的影響。請獨立財務顧問對上述事項進行核查並發表明確意見。
（二）關於安全生產
報告書顯示，派斯菲科報告期內沒有因違反安全生產、環境保護、產品質量、產品標準和技術監督方面的法律法規而受到重大行政處罰的情況。2016年派斯菲科的藥品GMP證書被黑龍江省食品藥品監督管理局依法收回並於2017年底才依法發回。按照國家及黑龍江省關於生物藥品製品製造行業排污許可證辦理的相關安排，派斯菲科應於2020年9月25日前申領《排污許可證》，截至報告書籤署之日，派斯菲科已向環保部門申請辦理排污許可證但尚未取得。
1.請你公司説明派斯菲科上述GMP證書被收回的具體原因及整改情況；近三年派斯菲科是否發生過產品安全事故，如是，説明事故的具體情形、對你公司的影響及整改情況，以及目前是否仍然存在引發該問題的風險因素。
2.請你公司説明派斯菲科在規定期限前領取排污許可證的可行性，以及如到期未依法領取，對其生產經營業務的影響情況。
3．請獨立財務顧問對上述事項進行核查並發表明確意見。
（三）關於客户變化
報告書顯示，報告期內派斯菲科前五大客户及其銷售波動較大。請你公司説明前五大客户的分佈情況、股權結構、實際控制人；前述客户與派斯菲科及其董事、監事和高級管理人員，與派斯菲科主要股東及其董監高在產權、業務、資產、債權債務、人員等方面的關係；報告期內客户銷售波動較大具體原因。請獨立財務顧問和審計機構進行核查並發表明確意見。
（四）關於資產構成
報告書顯示，截至2020年3月31日，交易標的存貨期末價值為3.16億元，固定資產中專用設備賬面價值為1.10億元，其他應付款期末餘額為1.06億元。請你公司説明前述存貨的主要內容以及減值計提情況，專用設備的主要情況以及其他應付款的主要對象和款項性質。請審計機構進行核查並發表明確意見。
請你公司就上述問題做出書面説明，並在2020年7月15日前將有關説明材料報送我部。
特此函告
深圳證券交易所
公司管理部
2020年7月8日