來源：光大證券研究所 張文朗 周子彭
要點
5月中國製造業PMI較4月下滑0.2個百分點至50.6％，顯示經濟復甦步伐仍相對緩慢。與過去10年同時期的製造業PMI分項指數平均值比較而言，5月的新訂單、生產和原材料庫存分類指數都要弱於歷史均值。新出口訂單和新訂單環比改善，但出口訂單仍處於歷史低位。而非製造業PMI較上月回升0.4個百分點至53.6％，但用工大頭服務就業仍然緩慢，需要政策扶持。
雖然經濟復甦步伐仍然緩慢，但企業信心低谷已經過去，並呈現積極勢頭。非製造業業務活動預期和製造業活動預期皆處於2019年以來較高水平，這可能表示撐過疫情“寒冬”下來的企業對疫情消退後的市場充滿期待。
光大供給側壓力指數企穩，表明5月上游經營活動稍有回暖。不過PMI所隱含的5月PPI或進一步滑落至-4.0％，企業盈利仍有壓力。在需求端復甦還需時日的情況下，做好“六穩”落實“六保”極具前瞻。
正文
5月製造業擴張步伐緩慢
2020年5月中國製造業PMI為50.6％，較上月回落0.2個百分點，連續兩個月下降；非製造業PMI為53.6％，較上月上行0.4個百分點，連續兩個月上升（圖1）。製造業擴張力度仍然相對疲弱。
5月份製造業PMI的5個分項中，跟4月比回落最大的是原材料庫存指數和從業人員指數，分別下行0.9和0.8個百分點，這體現了製造業原材料庫存量和企業用工景氣度都有所收縮，此外生產指數下行0.5個百分點，新訂單指數上行0.7個百分點，供貨商配送時間指數上行0.4個百分點（圖2）。與過去10年5月的平均值比較，5月製造業PMI分項指數中新訂單指數和原材料庫存指數下降尤為明顯。考慮到供貨商配送時間指數是逆序指數，所以從季節性上來看，今年5月份製造業擴張力度弱於過去10年的平均值（圖3）。
外圍需求持續低迷，庫存壓力減小
5月製造業新訂單指數小幅上行至50.9％，表明實體經濟需求端緩慢回穩；新出口訂單指數雖比4月回升1.8個百分點，但仍處於歷史低位，這與國外主要經濟體受疫情衝擊復工緩慢相一致；製造業在手訂單指數稍微較4月增長0.5個百分點（圖4）。而5月產成品庫存指數較上月下行2個百分點至47.3％，國內復工復產一定程度上推動了產成品的庫存去化（圖5）。
服務行業就業問題需要扶持
5月的從業人員數據延續4月的趨勢，製造業和服務業放緩，其中建築業增長較快，可能體現了一些基建項目融資更為通暢後開工加速。值得注意的是，用工絕對大頭的服務業從業人員PMI指數為46.7％，仍然低於2019年的平均水平，並較4月滑落0.4個百分點，這表明服務行業仍然面臨復甦較慢的問題（圖6），服務業暫時“就業難”問題依然突出，仍需政策扶持。
信心低谷已過去
儘管經濟復甦力度依然緩慢，但是信心低谷已經過去，並呈現積極勢頭。描述從業單位對未來3個月的業務或生產經營預期的指數都表現出良好勢頭。非製造業業務活動預期好於去年最高水平，製造業活動預期也與2020年1月的高水平相當（圖7），這表示撐過疫情“寒冬”下來的企業對大浪淘沙後的市場格局仍有期待。
上游生產經營回穩
從供給側壓力指數來看，5月份供給側壓力指數小幅上行1.5個百分點至2.7％，這表明隨着市場需求的回暖，上游行業的生產經營有望在5月回穩（圖8）。
5月PPI同比增速或將滑落至-4.0％
5月製造業PMI中主要原材料購進價格較上月上行9.1個百分點至51.6％，我們預測5月PPI通脹環比約為-0.73％，同比增速將較4月份的-3.10％進一步下滑至-4.0％左右，下行約0.9個百分點。負增長的PPI對5月份企業盈利的短期修復帶來壓力。