若對比同行，財務數據顯示，天禾農資的規模與已上市同行有較大差距，大概只有輝隆股份的一半，雲天化的五分之一，尤其是受行業整體盈利能力下滑等因素的影響，該公司的持續盈利能力存疑，也為該公司IPO增加了許多不確定性。
4月26日，農資綜合服務商廣東天禾農資股份有限公司（下稱“天禾農資”）在證監會官網披露了IPO招股書。招股書顯示，天禾農資本次IPO擬募資5.86億元，用於配送網絡建設、助農服務綜合平台建設和補充流動資金。
公開資料顯示，天禾農資最早於2010年啓動IPO，到2016年9月才獲證監會受理。進入預先披露更新後，該公司卻在2018年1月主動終止了IPO審查，暫停上市。那麼，天禾農資為何突然放棄上市，從證監會4月17日發佈的《廣東天禾農資股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》（下稱“《反饋意見》”）中可以看出一些端倪。
據《反饋意見》第7條，證監會要求天禾農資就“前次申報是否存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏”進行説明。而在這份近8000字的《反饋意見》中，證監會一共向天禾農資提出了49個大類上百條問題，其中不乏“股權是否清晰、關聯交易較多、銷售費用規模較大、未為全部員工繳納社保及公積金”等棘手問題。
面對管理層的問詢，已經“臨陣逃脱”過一次的天禾農資這次又該如何作答？
歷史沿革複雜上市不容易
第一次提交IPO申請，公司等待6年後才被受理。第二次IPO，又收到多達49個大類上百個問題的問詢。這樣的公司並不多。
據其官網介紹，天禾農資是廣東省供銷合作聯社下屬控股企業，主要從事化肥、農藥等農資產品銷售並提供農技服務，公司多次榮獲全國供銷社系統先進集體、全國實施卓越績效模式先進企業等榮譽。
而天禾農資的股改工作則是由廣東省農資公司（法人）和何春、羅旋彬等18 名自然人於2009年2月發起。對於該公司在改過程中可能涉及的問題，證監會相當重視。
《反饋意見》第1條，證監會就要求其説明“股權結構變更中涉及國有、集體資產事項是否已履行必備的法律程序；涉及企業沿革的權屬是否完整、股權是否清晰；員工入股是否符合相關規定。”
對此，上海漢聯律師事務所宋一欣律師認為，“天禾農資根植於供銷社，同大多數傳統供銷社公司一樣，這類企業的歷史沿革複雜，理順產權關係不易，在進入內部權益須高度透明化且法律形式化要求極高的證券市場時，首先就會被要求確保股改法律程序無瑕疵、法律權益無爭議，這也是農資公司上市難度較大的主要原因之一。”
《全國供銷合作社系統基本情況統計公報》顯示，2016年至2019年，全國農資產品的銷售收入分別為7987億元、8832億元和9192億元。
梳理數據，《投資者網》發現，截至2019年年底，這個近萬億級的市場也只孵化出了雲天化（600096.SH）、輝隆股份（002556.SZ）、中化化肥（00297.HK）等3家上市公司。而天禾農資在運營上存在的諸多問題，以及所面臨的行業處境，也可能對其IPO前景造成一定影響。
報告期內期間費用高企
據招股書介紹，截至2019年年底，天禾農資在廣東、四川、新疆、黑龍江等16個農資消費大省建立了 76 家配送中心，服務超過1.5萬家農資服務站及種植大户。
值得注意的是，在銷售區域貢獻上，2017年至2019年（下稱“報告期內”），天禾農資的內銷業務中，廣東省貢獻的銷售收入在營業收入中的佔比分別為47.38%、42.97%和34.59%，同期廣東之外省份貢獻的銷售收入在營業收入中的佔比分別為52.43%、55.49%和64.12%。
可以看到，天禾農資這幾年跨區域發展的力度很大。這在該公司的期間費用上也有所體現。財務數據顯示，報告期內，公司期間費用分別為4.89億元、5.51億元和5.67億元，同期銷售費用分別為3.39億元、3.83億元和3.93億元。
此外，其管理費用也維持在年均1.16億元的水平，財務費用及研發費用則相對較少，分別為年均4482萬元和317萬元。
對於天禾農資期間費用（主要是銷售費用）高企的問題，證監會也特別關注。《反饋意見》第17條，要求其説明“四項費用中銷售費用規模較大”的原因，並補充説明“業務招待費、差旅費、廣告及宣傳費的發生額與發行人業務規模的匹配性及相關會計處理的合規性”。
不過，雖然天禾農資的期間費用居高不下，但在同期營業收入中的佔比卻並不高。報告期內，公司營業收入分別為58.82億元、71.91億元和90.12億元，期間費用在營業收入中的佔比分別為8.31%、7.66%和6.29%，呈現逐年下降趨勢。
公司為何盈利能力很差
實際上，短短三年，天禾農資營業收入從58.82億元增加到90.12億元，年複合增長率超過20%，看起來業績突飛猛進，但該公司的盈利水平卻不高，且上下波動。報告期內，其歸母淨利潤分別為6334萬元、9149萬元和7740萬元。，同期利潤率分別為1.07%、1.27%和0.85%。
很難想象，作為一家旗下員工近2000人，2019年營業收入達90億元的大型集團公司，天禾農資的歸母淨利潤竟然連1個億都沒有。那麼，農資公司的盈利能力有這麼差嗎？究竟是個偶然，還是行業普遍存在的現象？我們從農資類上市公司的最新年報中或許可以找到答案。
《投資者網》調研發現，最新年報顯示，雲天化2019年營業收入539.76億元，歸母淨利潤1.52億元，利潤率為0.28%，其2018年營業收入529.79億元，歸母淨利潤1.23億元，利潤率為0.23%。
再看輝隆股份，該公司2019年營業收入186.26億元，歸母淨利潤1.93億元，利潤率為1.04%；其2018年營業收入174.37億元，歸母淨利潤1.97億元，利潤率為1.13%。
這裏至少能看出三個問題。第一，天禾農資的業務規模與已上市同行還有一定的差距，大概只有輝隆股份的一半，是雲天化的五分之一。第二，單就利潤率而言，天禾農資與已上市同行無太大差距，甚至高於雲天化。第三，農資行業整體盈利率偏低，原來農資公司真的是賺錢不易。
四川省農科院某人士告訴《投資者網》，“農資行業整體盈利能力較差，與國內對化肥需求降低有很大關係。“目前化肥產品供大於求，產能嚴重過剩，導致化肥價格跌入歷史低位；此外，限價政策和復徵增值税對化肥行業也有一定影響”。
招股書顯示，報告期內，天禾農資的化肥（含氮肥、鉀肥、複合肥、摻混肥及其他化肥）銷售收入分別為40.50億元、48.79億元、65.18億元，在同期營業收入中的佔比分別為68.85%、67.85%和72.32%。
據行業報告，2019年，國內化肥供需總體平衡，主要品種化肥市場批發價格雖仍處三年來高位水平，但全年價格持續下降，已大幅低於上年同期水平，企業經營壓力普遍較大。
很顯然，化肥價格的持續低迷，對天禾農資，乃至整個農資行業的盈利能力都造成了極大影響。
對於公司的持續盈利能力等，證監會也要求天禾農資説明“產品銷售價格是否存在限價政策，是否存在價格下降風險，並補充分析對持續盈利能力的影響”。
不難看出，受行業整體盈利能力下滑等因素的影響，天禾農資持續盈利能力存疑，那麼，該公司能否成為A股第三隻農資類上市公司？目前看來還有一定的不確定性。（思維財經出品）■