國盛策略:賺錢效應減弱 震盪中繼續保持多頭思維
回顧:2月4日《洗淨鉛華,科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規,哪些板塊最受益?》強調科技成長最受益於再融資鬆綁。3月1日《全球劇震,A股將率先走出衝擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來,連續發佈多篇《底部區域》系列報告,強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內需驅動的消費板塊。5月月報《風再起時,科技舉大旗》強調科技將再舉大旗,成為行情的主要驅動力。
市場展望:賺錢效應減弱,震盪中繼續保持多頭思維
——3月至今,市場從【底部區域】逐步走出,消費、科技的結構性行情已經得到了較為充分的演繹。我們自3月18日起,連續發佈多篇《底部區域》系列報告,強調A股已經處在底部區域、建議積極做多。4月月報將內需驅動的消費板塊放在首推,至今超額收益顯著。4月中旬建議“更加關注對分母端敏感的科技板塊”。5月月報進一步強調科技將成為行情主要驅動力。
——3本週市場出現調整,往後看,我們認為指數風險不大,但隨着流動性預期邊際變化、反彈帶來的獲利了結壓力、以及外部因素對風險偏好的壓制,短期市場將從【反彈】步入【震盪】,賺錢效應減弱:
首先,近期市場流動性寬鬆預期在邊際弱化。本輪行情反彈,流動性寬鬆成為市場重要的驅動因素。3個月shibor以歷史罕見的速度快速下行至1.4%左右,絕對水平已接近09年曆史底部。但當前貨幣利率下行已進入平台期、債券市場在大漲之後及復甦預期下已經轉跌、5月政策利率按兵不動。雖然貨幣環境整體依然充裕,但邊際寬鬆預期在弱化。
其次,兩會落地、疊加中美摩擦升温,市場短期難以進一步提升風險偏好。4月30日報告《歷年兩會行情覆盤》中,我們指出兩會前後往往是性價比較高的做多窗口,尤其兩會前風險偏好提升顯著。而當前隨着兩會窗口到來,市場短期內缺乏進一步系統性提升風險偏好的動力。與此同時,中美摩擦再度升温也將壓制市場情緒。
此外,本輪反彈市場賺錢效應顯著,由此形成獲利了結壓力。4月至今,雖然指數漲幅不大,但全部A股中已有超過20%的個股累計上漲15%以上。與此同時,中證股票基金指數也上漲近10%。市場情緒週期的自然波動,也會導致短期內賺錢效應減弱。
——震盪期仍應保持多頭思維,而科技成長將是中長期行情主線。一方面,面對內外部的複雜形勢,寬鬆仍將是中長期政策基調。兩會對“積極的財政政策要更加積極有為,穩健的貨幣政策要更加靈活適度”作出更為明確的部署,後續寬財政寬貨幣,以及新基建等結構性政策利好將持續釋放。因此,我們並不認為指數有較大風險,也並不建議系統性降低倉位。另一方面,創業板註冊制等資本市場改革步伐加速推進,制度變革將為轉型升級、科技創新提供長期驅動力。因此,仍建議保持多頭思維,在震盪期精選結構、佈局未來,科技成長將是中長期主線。
投資策略:科技成長是中長期主線
1、科技成長:關注新能源汽車、國產替代、新基建。
2、受益政策對沖:券商、地產、基建。
風險提示:1、疫情發展超預期;2、宏觀經濟超預期波動。
報告正文
回顧:2月4日《洗淨鉛華,科技再起》明確判斷科技是階段性主線。2月15日《數據詳解再融資新規,哪些板塊最受益?》強調科技成長最受益於再融資鬆綁。3月1日《全球劇震,A股將率先走出衝擊》強調外圍壓力下A股自身韌性。3月18日以來,連續發佈多篇《底部區域》系列報告,強調“當前已是底部區域”、“價格比時間重要”。4月月報首推內需驅動的消費板塊。5月月報《風再起時,科技舉大旗》強調科技將再舉大旗,成為行情的主要驅動力。
展望:指數風險不大,賺錢效應減弱,震盪中繼續保持多頭思維
1、3月至今,市場從【底部區域】逐步走出,消費、科技的結構性行情已經得到了較為充分的演繹。我們自3月18日起,連續發佈多篇《底部區域》系列報告,強調A股已經處在底部區域、建議積極做多。4月月報將內需驅動的消費板塊放在首推,至今超額收益顯著。4月中旬建議“更加關注對分母端敏感的科技板塊”。5月月報進一步強調科技將成為行情主要驅動力。
2、本週市場出現調整,往後看,我們認為指數風險不大,但隨着流動性預期邊際變化、反彈帶來的獲利了結壓力、以及外部因素對風險偏好的壓制,短期市場將從【反彈】步入【震盪】,賺錢效應減弱:
首先,近期市場流動性寬鬆預期在邊際弱化。本輪行情反彈,流動性寬鬆成為市場重要的驅動因素。3個月shibor以歷史罕見的速度快速下行至1.4%左右,絕對水平已接近09年曆史底部。但當前貨幣利率下行已進入平台期、債券市場在大漲之後及復甦預期下已經轉跌、5月政策利率按兵不動。雖然貨幣環境整體依然充裕,但邊際寬鬆預期在弱化。
其次,兩會落地、疊加中美摩擦升温,市場短期難以進一步提升風險偏好。4月30日報告《歷年兩會行情覆盤》中,我們指出兩會前後往往是性價比較高的做多窗口,尤其兩會前風險偏好提升顯著。而當前隨着兩會窗口到來,市場短期內缺乏進一步系統性提升風險偏好的動力。與此同時,中美摩擦再度升温也將壓制市場情緒。
此外,本輪反彈市場賺錢效應顯著,由此形成獲利了結壓力。4月至今,雖然指數漲幅不大,但全部A股中已有超過20%的個股累計上漲15%以上。與此同時,中證股票基金指數也上漲近10%。市場情緒週期的自然波動,也會導致短期內賺錢效應減弱。
3、震盪期仍應保持多頭思維,而科技成長將是中長期行情主線。一方面,面對內外部的複雜形勢,寬鬆仍將是中長期政策基調。兩會對“積極的財政政策要更加積極有為,穩健的貨幣政策要更加靈活適度”作出更為明確的部署,後續寬財政寬貨幣,以及新基建等結構性政策利好將持續釋放。因此,我們並不認為指數有較大風險,也並不建議系統性降低倉位。另一方面,創業板註冊制等資本市場改革步伐加速推進,制度變革將為轉型升級、科技創新提供長期驅動力。因此,仍建議保持多頭思維,在震盪期精選結構、佈局未來,科技成長將是中長期主線。
投資策略:科技成長是中長期主線
1、科技成長:關注新能源汽車、國產替代、新基建。
2、受益政策對沖:券商、地產、基建。
看好 5G 產業鏈中的國產替代方向以及受益於內需政策驅動的計算機
隨着全球疫情緩和,5G、雲計算、人工智能等科技創新週期繼續,下游需求有望恢復,短期5G產業鏈可能受到影響,建議關注國產替代的相關機會。主要包括通信行業中的包括芯片、環形器/濾波器、以及部分上游原材料的國產替;電子行業中的配套服務產業鏈,例如代工、封測、設備、新材料國產化的機遇等。
另一方面,以國內需求為主的計算機板塊,其業績穩定性相對更為確定。計算機行業超過70%的公司涉及到政府類採購,一季度疫情的爆發導致復工延遲,從而對計算機行業訂單有階段性影響,但政務部門的相關訂單需求相對剛性,只是暫時延遲,隨着復工的正常化,近期訂單加速恢復,同時信息安全以及醫療IT等作為政策持續推進的大方向,行業成長空間較大。
新能源汽車:國內外銷量有望在下半年重新高增
疫情對新能源汽車的階段性影響逐步消退,行業大趨勢不變,下半年銷量增速有望重回高位。前期新能源汽車主要受到下游需求的衝擊,預期較為悲觀。新能源車兩大銷售增速較快的地區主要是國內和歐洲,當前國內消費正在逐步恢復中,歐洲部分國家也已經出現疫情拐點。整體來看,二季度行業景氣度正在逐月回升,下半年海內外銷量有望反彈並重回銷量高點,行業整體大趨勢不變。
地產:核心指標全面降温,龍頭房企率先復工
房企銷售和土地供求大幅走低,龍頭房企優勢再凸顯。根據CRIC公佈的房地產企業百強銷售數據,3月百強房企全口徑銷售額同比-19%(上月-43%),1-3月累計同比-24.1%。按照梯隊分段來看,top10、top11-30房企對應單月增速分別為-9%、-15%,遠優於top31-50、 top51-100同比-28%、-23%。從銷售數據看,3月全口徑下房企營收已經恢復至去年同期的8成,其中龍頭房企優勢更為明顯,行業集中度仍在繼續抬升。
核心指標全面降温,貨幣條件與調控政策望迎來雙寬。2019年Q4以來,地產行業穩態逐漸被打破;年初以來,疫情衝擊下地產各項核心指標全面回落,從銷售到投資端均出現明顯負增;從房價指數走勢來看,70城新建住宅價格環比自2015年首次跌至0,二手住宅價格環比則跌入負值區間。面對海內外基本面的不確定性,在底線思維和“既要防疫,又要穩增長”的基調下,貨幣條件與調控政策望迎來雙寬,看好後市地產龍頭的配置價值。
科創板將成為未來重要“主戰場”
科創板指數領跑全球主要指數,超額收益顯著。截至2020年1月,科創板順利運行已滿7個月,根據科創板已上市公司整體表現編制的科創板指數(以流通股本為權重按帕氏指數加權計算編制,其中新上市標的滿5個交易日後予以納入,2019年7月30日為指數基期)對科創板業績加以跟蹤。科創板指數取得顯著超額收益,並領跑全球主要指數。
公募目光已經投向科創,國內機構搶籌正在逐步上演。科創板上市首個季度,公募基金目光即開始投向科創板,瀾起科技和南微醫學在2019Q3就已步入部分基金的前十大重倉行列,而最新的2019Q4公募基金持倉數據顯示,步入前十大重倉行列的科創板標的已經擴展至19只,而且科創板持倉市值相較三季度已大幅提升,持倉佔比自2019Q3的0.09%已經擴大至2019Q4的0.44%。截至2019年底,已有281只公募基金前十大重倉股中涉及了科創板標的,國內機構對科創板標的的關注度正逐步提升,科創板塊的搶籌正在上演。
股權融資大時代,科創板迎來歷史性機遇。目前,我國正處於經濟轉型的重要歷史階段,經濟動能正逐步由資本驅動向科技驅動傾斜,而科創板正肩負着疏解科創企業融資難的歷史重任。參照海外經驗,直接融資尤其是股權融資將成為經濟轉型期的有力支撐,況且我國融資結構長期面臨股權融資佔比不足5%的局面,發展潛力巨大。未來我國將迎來股權融資的大時代,科創板也將獲得巨大的發展機遇。
聚焦科技創新,科創板正在快速崛起。自2019年7月22日,首批科創板公司成功上市以來,科創板IPO佔比持續攀升。截至2020年2月7日,科創板IPO企業數目佔比已突破了50%,科創板正在成為我國上市公司增量的“主力軍”。從行業分佈來看,科創板企業集中分佈於電子、機械設備、計算機和醫藥生物,前4大行業佔比達到78%,而且此類行業的公司IPO也基本集中於科創板,其中醫藥生物公司IPO自7月22日以來已全部選擇登陸科創板,另外3個行業科創板佔比也均達到50%以上。未來,電子、機械設備、計算機和醫藥生物等行業的科創新秀有望雲集於此,科創板將成為此類行業投資的重要戰場。
綜上,未來將是股權融資大時代,而科創板也將迎來歷史性機遇。未來科創板的企業數量、權重佔比和板塊地位均將持續提升。與此同時,科創板將吸引越來越多機構投資者參與,未來勢必將成為 A 股的“主戰場”之一,也將成為超額收益的重要來源。
戰略性配置週期核心資產
週期估值體系有待“撥亂反正”,龍頭普遍折價。根據我們《新策論》系列報告提出以美日為代表的成熟市場中優質公司、龍頭公司享受估值溢價,當前A股估值體系正在經歷“撥亂反正”。消費、科技等行業龍頭已逐步從折價走向溢價,而多數週期行業估值“撥亂反正”仍未開始,龍頭普遍折價。無論是行業市值前20龍頭組合還是行業最大龍頭,週期龍頭相對行業普遍折價,伴隨週期龍頭估值體系重塑,未來有望迎來較大的估值修復空間。
我們一直強調,機構化、國際化大趨勢下,A 股正經歷的不是簡單輪迴,而是歷史性變革。在這個過程中,A 股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脱軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛,橫向(國際)估值比較將比縱向(歷史)比較更有意義。業績穩定、高 ROE 行業龍頭將持續享受估值溢價。A 股消費龍頭估值體系率先完成與國際接軌,但與美股相比,A 股週期核心資產仍具備較大的估值修復空間。
從 PB-ROE 角度,對比中美週期龍頭估值水平。截至2019年底本輪全球暴跌發生之前,A 股龍頭估值相對較低,部分盈利更優,尤其是能源、建材、建築、地產行業。便於中美對比,採取 GICS 行業分類。
能源行業:A 股龍頭估值低,部分盈利更強。中國神華PB 估值低於美股龍頭、且 ROE優勢顯著;中國石化、中國石油PB 估值低於美股龍頭。
建材行業:A 股龍頭估值合理,盈利更強。海螺水泥、華新水泥、東方雨虹估值與美股龍頭接近,但是 ROE 遠高於美股龍頭,估值吸引力更強。
建築行業:A 股龍頭估值合理,盈利更強。中國建築、中國交建、中國鐵建、中國中鐵估值遠低於美股龍頭,且 ROE 有優勢,估值吸引力更強。
地產行業:A 股龍頭估值較低,盈利更強。華夏幸福、萬科 A、招商蛇口、保利地產估值遠低於美股龍頭,且 ROE 更高,估值吸引力更強。
電氣設備行業:A 股龍頭匹配度與美股相近。
化工行業:A 股龍頭估值合理,匹配度與美股近似。A 股化工龍頭估值與盈利均居於中等水平
機械行業:A 股龍頭估值低、盈利低,匹配度與美股相近。濰柴動力、三一重工估值較低,但 ROE 也較低。
紙業行業:A 股龍頭估值低、盈利中等,匹配度更優。山鷹紙業、太陽紙業、晨鳴紙業估值較低,其中山鷹紙業、太陽紙業 ROE 均處於中等水平,估值較美股吸引力更強。
航空&鐵路行業:A 股龍頭估值低、盈利低,匹配度與美股相近。
物流行業:A 股龍頭估值合理、盈利中等,匹配度與美股相近。
金屬、非金屬與採礦:大部分 A 股龍頭估值偏高。寶鋼股份估值偏低,盈利與估值匹配更具吸引力。其他龍頭估值偏高。
過去幾年,部分週期龍頭正在經歷“週期藍籌化”,我們已經看到,盈利穩定性成為提升估值的關鍵。
以海螺水泥為代表,伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化,其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特徵。即使 2018 年業績增速遭受衝擊,但 ROE 水平仍維持高位,其估值也率先迎來修復。
而以中國神華代表的大多週期龍頭,估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚,具有極強競爭力。受益於“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢,即使在煤價下行週期中,業績底部依然明確,19Q3單季淨利潤創近 6 年新高,抵禦風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅,但估值仍處低位。未來類似中國神華的週期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。
而未來伴隨經濟波動收斂,盈利企穩將推動更多週期股迎來估值提升。一方面,經濟企穩、波動收斂下,未來將湧現出更多業績穩定、現金流穩定的週期個股。另一方面,存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中,週期龍頭估值修復空間更大。
後續隨着逆週期調控加碼生效、企業盈利趨穩,週期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。此前週期估值持續走低、重估乏力,主要由於投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動週期其盈利加速向下,從而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情衝擊,市場對於經濟的擔憂再度升温。但我們通過參考金融危機後的歷史經驗,認為當前無需過度擔憂,無論從體制優勢下的疫情防控有效性和政策呵護力度、抑或是市場本身的政策敏感性和韌性,均將引領中國經濟和資本市場率先走出本輪疫情衝擊。後續隨着逆週期調控加碼生效、經濟數據逐漸回暖、企業盈利趨穩,週期股“低估值陷阱”有望逐步解除,至少是階段性緩解,帶動週期股估值修復。
本週市場表現回顧
市場資金面狀況
全球主要市場表現