茅台無需風口和併購，從15年來漲幅TOP20特徵看金牛是怎樣煉成的

  文/程繼明 賀春陽

  我們選取了2005年5月底-2020年5月底，15年來漲幅（前復權）排名前20名公司，並剔除掉2005年5月以後上市的公司。

  漲幅超過100倍共有6只：長春高新漲幅216倍名列榜首，恆生電子156倍、恆瑞醫藥132倍、通策醫療121倍、貴州茅台112倍、三安光電112倍。

圖1：近15年漲幅排名前20名牛股 數據來源：東方財富Choice數據

  牛股特徵一：行業分佈集中，吃藥喝酒風靡一個時代

  近15年漲幅排名前20名的公司主要集中在醫藥製造，酒、飲料和精製茶製造業，計算機、通訊製造及軟件服務業，合計佔比達到65%。

  其中，醫藥製造業，計算機、通訊製造及軟件服務業合計佔比將近一半。都屬於高新制造企業，具有高研發投入，科技含量高的特點。從前二十牛股的行業分佈可以看出，市場對高科技類公司格外受青睞。

圖2：近15年漲幅排名前20名牛股行業分佈

  牛股特徵二：高盈利、高增長，內生增長是牛股的精髓

  漲幅前20名的牛股ROE均值近十年始終保持在20%左右，其中最高的為貴州茅台34%。（見圖1）

圖3：近15年漲幅排名前20名公司ROE均值與全部A股非ST公司ROE均值比較

  前20名牛股營業收入複合增長率均值（10年）達到24%。而全部A股營業收入複合增長率均值（10年）為15%。牛股均值高於全部A股均值近10個百分點。

  而淨利潤複合增長率牛股相對於全部A股優勢更加明顯。前20名牛股10年淨利潤複合增長率高達26%，竟然超過了營業收入複合增長率。而全部A股淨利潤複合增長率均值（10年）為-16%。差距一目瞭然。

 圖4：近15年漲幅排名前20名公司與全部A股非ST公司淨利潤複合增長率、營業收入複合增長率均值比較

  特徵三：商譽極低，優秀的公司幾乎與併購絕緣

  明説資本對2005年到2020年，15年來A股累計漲幅TOP20名股票（見圖5）的商譽做了一個分析，發現除個別公司因產業協同發展併購而產生較大商譽外，其他公司商譽極低。

  其中，商譽為0的公司有：長春高新、恆瑞醫藥、瀘州老窖、片仔癀、新和成、山西汾酒、蘇泊爾。

  無併購、不商譽。看來，15年累計漲幅前20名排行榜，已很鮮明地告訴我們結論：在A股，優秀的公司不是併購出來的。

  截至2019年，全部A股非ST公司共3663家，存在商譽的共2023家，佔比高達55%。其中商譽淨資產佔比超過50%的共78家。近些年由於溢價併購確認大額商譽，隨後又大額確認減值的事件屢屢發生，商譽減值已成為A股業績"頭號殺手"。

圖5：15年漲幅排名前20名牛股商譽佔比情況

  注：聞泰科技2019年新增商譽214億，為收購安世控股形成，年報中針對此收購目的表述為"聞泰科技現有技術和產品有望與安世半導體實現協同發展"。

  數據説明：漲幅數據（前復權）選取期間為2005.05-2020.05，商譽佔比=商譽/淨資產，商譽及淨資產數據為2019年年報數據。（來源：明説資本）