大眾收購國軒高科 動力電池迎來“三國時代”
"大眾入股"的緋聞傳了一年以後，靴子終於落地。
5月28日，國軒高科宣告第一大股東易主。通過轉股和募資定增的方式，大眾將成為國軒高科第一大股東，佔其總股本的26.47%。至此，大眾將成為首家控股中國電池廠商的外資汽車企業。
為了儘可能保障現有股東的利益，大眾選擇讓渡至少3年的實際控制權。根據雙方戰略投資協議，自股份完成交割的36個月或更長時間內，大眾放棄其持有的部分公司股份的表決權，以使其表決權比例比原大股東低至少5%。通過牢牢掌握的表決權，李縝方面仍為公司實際控制人。
一場收購，兩家受益，動力電池行業正由羣雄逐鹿走向三國爭霸。
合適，是大眾買的原因
大眾汽車集團於2019年底發佈了全球電動化戰略，規劃未來十年公司將在全球推出近75款電動車型以及約60種混合動力汽車；到2025年，大眾純電動汽車在中國的年銷量要達到150萬輛。以中國為代表的亞太市場對大眾至關重要。
動力電池戰略是大眾全球電動化戰略能否成功的關鍵一環。動力電池作為新能源車的核心零部件，佔總成本的38%左右，是新能源汽車的關鍵組成部分和核心競爭力的代表。從2025年開始，大眾預計在亞洲對動力電池的需求將增至每年150GWh。
推動大眾集團下定決心購買動力電池企業股權的，是旗下奧迪受制於人的無奈。2020年2月，奧迪e-tron由於LG化學在波蘭的動力電池工廠產能有限，而導致對其動力電池供應不足而被迫停產，甚至可能影響奧迪的第二款純電動車型的量產時間。
比起從頭再來的自建研發及產線，入股動力電池廠商顯得更快更好。大眾集團面臨的下一個問題是買誰。
根據動力電池應用分會研究部統計，2019年我國動力電池裝機總量約為62.2 GWh，同比增長9.3%。其中，寧德時代和比亞迪分別以51.01%、17.3%的市佔率位列前二；國軒高科以3.31GWh裝機量、5.33%的市佔率名列第三；其後分別為力神、億緯鋰能等動力電池廠商。
大眾集團選擇國軒高科是因為體量合適、相對容易。
動力電池市佔率第一的寧德時代目前市值在3200億左右，為大眾集團5700億市值的56%，不論是對於大眾集團還是旗下亞太區域動力電池這個子業務來説，都可謂龐然大物；與此同時，寧德時代本身的意願是致力於為全球新能源應用提供解決方案，顯然大眾一家企業滿足不了寧德時代的胃口。
市佔率第二的比亞迪和大眾存在直接競爭關係。和大眾產線類似，在比亞迪的產線中，也有燃油車、新能源車和動力電池等業務，其中動力電池業務一直以來為公司內部消化。此前比亞迪已經成立了弗迪電池有限公司，意圖將其電池業務剝離並獨立上市運營，已獲得更多的市場份額。比亞迪對於大眾，更多的是學習。此次收購動力電池廠商，也是大眾意圖快速擁有自己的“弗迪電池”。
前三中，只有國軒高科符合大眾的需求。國軒高科2019年磷酸鐵鋰裝機量為3GWh，市佔率為15.1%，略超市佔率13.8%的比亞迪，位列全國第二。由此可見，公司本身技術、產能等條件夠硬。公司停牌前市值為300億，相對其他兩家公司，體量較小。
更為關鍵的是，江淮汽車是公司最主要客户，兩家公司同處安徽合肥，辦公地址相距僅20公里。此次打包收購將直接幫助大眾形成車企和動力電池廠商的產業鏈整合，可謂一步到位。
逃離，是國軒高科最好的選擇
國軒高科是國內最早從事新能源汽車動力鋰離子電池研發、生產和銷售的企業之一，主要產品為正極材料、電池管理系統等。
國軒高科其實是資本市場的新人，其上市過程頗具“賭性”。2015年，國軒高科作價33.26億元出售給彼時的東源電器，完成借殼上市。伴隨借殼上市的，還有國軒高科的對賭協議。國軒高科承諾2015年至2017年，公司實現扣非淨利潤不低於3.16億、4.23億、4.68億。如果業績未完成，則相差金額以對應股份數量補償上市公司，即相差1元，註銷1股李縝方面的股份。
國軒高科在順利完成對賭協議之後，開始業績變臉。2018年公司扣非淨利潤1.91億元，相較上年同期的5.29億元，大幅下滑63.89%。2019年公司更是出現借殼以來的首次扣非虧損，虧損金額高達3.45億元。
公司賬面上沒有虧損，要感謝政府補貼。2019年公司實現營業收入49.59億元，同比下降3.28%；歸母淨利潤為0.51億元，同比下降91.17%，其中政府補貼5.1億元，公司已經過上了靠補貼吃飯的日子。
伴隨扣非淨利潤虧損的，是公司越發糟糕的經營狀況。2019年公司存貨週轉天數為335.51天，相較借殼之初的77.04天，增長超過三倍。存貨週期的暴增表明公司已經出現存貨積壓的情況，產品銷售堪憂。這一點，公司高企的存貨也可以作證。2019年公司賬面存貨高達39.59億元，同比增長73.87%，佔同期總營收比例的79.83%。
更令人擔憂的是，公司可能已經出現退貨危機。2019年第四季度，公司營收為負1.93億元，為公司歷史上罕見的營收倒退情況。同時，相較2018年同期的營收10.3億元，相差12.23億元。通過對比2019年同期存貨增長14.71億元可以推測，公司可能出現了大規模退貨的情況。與此同時，公司並未對該筆退貨是否進行存貨減值進行説明。
伴隨貨難賣的是賬難收。2019年公司應收賬款週轉天數為385.03天，相較借殼之初的120.87天，增長超過兩倍。應收賬款週轉天數的增加，表明公司收回賒銷賬款的能力在減弱，公司已經出現以賬促銷的局面。更為嚴重的是，2019年公司經營性應收款項合計61.49億元，佔同期營業收入49.59億的124%。
存貨和賬款問題已經影響了公司的正常經營發展。2019年公司計提資產減值準備5.42億元，佔2018年歸屬淨利潤的93.41%。其中壞賬準備2.22億元，存貨減值準備3.2億元。
經營問題使得國軒高科陷入造血難的窘境，而常年現金流的淨流出使得公司失血嚴重。
自國軒高科借殼上市以來，除了第一年出現經營性和投資性現金合計淨流入之外，其餘四個財政年度全部淨流出。五年來公司合計淨流出83.9億元。
為了補血，只能借債。2019年公司資產負債率高達64.02%，創下上市以來新高。與此同時，公司背上的有息負債高達74.82億元，是其歸母所有權比例的84.03%。
與高額有息負債對應的，是公司劇增的財務費用。公司2019年財務費用高達2.91億元，相較借殼上市之初的0.22億元，翻了超過十二倍。
除了高築的債台之外，國軒高科還有對外擔保的隱形債務。截至4月29日，公司及全資子公司累計對外擔保金額為43.18億元，佔公司2019年度經審計淨資產的47.68%。
鉅額的債務壓力迫使國軒高科走向違規。
2019年國軒高科的財報被審計機構出具了帶有強調事項段的無保留意見的審計報告。非標審計報告主要是原因公司下屬子公司通過其基建供應商間接轉款0.4億元給公司控股股東珠海國軒用於歸還其銀行借款，形成了對國軒高科的非經營性資金佔用。隨着相關借款事項的敗露，珠海國軒已歸還該筆非經營性資金佔用。對此，公司僅表示是其內部控制方面的不足。
國軒高科的不足還體現在其信批上。2019年12月，國軒高科因2018年業績快報中披露的淨利潤與年報實際值差異較大，且未能及時對業績預告進行修正，披露存在不準確、不及時等情況，而被江蘇證監局出具警示函。
經營不善，債務壓力逐漸增大，連連被審計機構及監管機構亮黃牌，逃離是國軒高科最好的選擇。
兩家歡喜一家愁
大眾入主國軒高科最大的受益人自然是國軒高科本身。這一點從國軒高科急忙“改籍”可以看出。公司將變更註冊地址，由江蘇省南通市改為安徽省合肥市。
在原本動力電池市場格局中，第一梯隊非寧德時代和比亞迪莫屬。處於第二梯隊領頭羊的國軒高科憑藉此次換主，將有機會進駐動力電池第一梯隊的行列。
從未來供給來説，國軒高科不僅加深了和江淮大眾的“血脈”關係，還有上汽大眾和一汽大眾兩家主流廠商等待着公司的供貨。戰投完成後，國軒高科將成為大眾汽車的認證供應商，未來向大眾集團在中國市場的純電動汽車及MEB平台產品供應電池。
從產品線來説，由於國軒高科本身具有的磷酸鐵鋰電池研發生產實力，大眾中國CEO馮思翰表示未來江淮大眾將會推出小型電動車產品。顯然，國軒高科將主供此類產品。
從研發線來説，大眾帶給國軒高科的將是另一片開闊的土壤。三元鋰電池一直是國軒高科的弱項，據悉此次定增中的兩個募投項目皆為三元鋰電池項目，建設時間都在3年左右。三年後，隨着大眾掌權國軒高科，這兩個三元鋰電池項目將主供大眾的主流新能源車。
對於大眾來説，培養自己的“嫡系”部隊比投資額更為重要。作為新能源汽車的“心臟”，保障了動力電池的穩定供應，將會增加公司對其他電池廠商的強勢地位，以此提升壓價能力。
據渤海證券披露，2019年寧德時代供給大眾的動力電池為1.1GWh，佔比達到88%。大眾已經出現過度依賴寧德時代的局面。隨着成功收購，國軒高科將一躍成為大眾系的第二供應商。在大眾給予國軒高科三年的培育期內，國軒需要提升其三元鋰電池研發生產能力，以便在未來替代部分寧德時代產能。
從增量看，根據大眾自己的測算，2025年國內市場預計新增100Gwh的電池需求，公司目前僅僅依靠寧德時代一家供應商是無法滿足這樣巨大的產線需求。對於MEB平台的第一波產品，寧德時代是電池的主要供應商。在MEB平台後續的產品當中，國軒高科也將發揮重要作用。
本次收購的“受害者”恐怕非寧德時代莫屬。對於寧德時代來説，短期內影響不大，但從中長期來看，作為大眾系的主供商，公司未來將面對“嫡系”部隊的競爭，其難度可想而知。於此同時，隨着國軒高科實力的不斷增強，寧德時代在大眾內部的話語權必將減弱，由此所帶來的議價和毛利率恐怕將繼續下滑。
更為關鍵的是，一旦國軒高科成功起飛，國內動力電池一梯隊的競爭將更為激烈，寧德時代不僅僅將面臨比亞迪“弗迪”系的挑戰，同時還將迎接國軒高科這家“新貴”的崛起。
動力電池的三國時代即將到來。