出品 | 虎嗅Pro 投研組
作者 | 陳悶雷
8月21日，國內休閒零食龍頭企業三隻松鼠如期發表2020年中報，只是財報透露的數據着實擔不起一個好字。2020上半年，公司實現營業收入52.52億元，同比增長16.42%；歸母淨利則實現1.88億元，同比大幅下降29.51%。
若單看第二季度，則營收僅有18.40億元，同比增幅為11.92%；歸母淨利潤則倒賠19萬；從單季數據能看到整體表現也不太好。
三隻松鼠是目前國內休閒零食業的三巨頭之一，且規模較百草味與良品鋪子領先優勢業比較明顯，但在上半年休閒零食行業普遍營收與淨利實現雙增的趨勢下，公司卻在出現了增速放緩加虧損的情況。這背後究竟有何原因呢？
增收不增利背後的誘因是什麼？
三隻松鼠的營收增速在20年上半年較去年同期出現明顯下滑，淨利潤直接轉虧，在休閒零食普遍增收又增利的大背景下表現比較一般。
（數據來源：公司公告）
20Q2，三隻松鼠的營收為18.40億元，同比增速為11.92%，而Q1的同組數據則為34.2億元和19%。公司20年前兩個季度的同比增速，特別是20Q2的同比更是較19Q2大幅下跌了超過56個百分點，有如踩了一腳急剎車。
若看整個上半年，三隻松鼠的同比增速為16.42%，較去年同期的39.58%的增長水平同樣有很大差距。
（數據來源：公司公告）
利潤方面，三隻松鼠的表現要更加糟糕。Q2的歸母淨虧損為19萬元，同比暴降100.10%，由去年盈利轉虧。若看整個上半年的話，則公司20H1的總體歸母淨利為1.88億元，同比大幅下滑29.51%。
實際上三隻松鼠一直就存在增收不增利的現象，歸母淨利和營收的百分比增長表現出了非常明顯的背離，在2019年就出現了高達26%的淨利下滑。
核心原因首先是三隻松鼠由於利潤太薄，公司很依賴通過營收規模的擴張帶動盈利數字，但在20H1公司顯然遇到了增長瓶頸，營收增速下降明顯，已經不能覆蓋以更快速度增長的成本費用。
其次，三隻松鼠作為主營電商渠道（佔比將近90%）的休閒零食品牌，極度依賴電商平台，且必須持續的通過營銷活動拉動產品銷量，導致公司的銷售費用過高，侵蝕了幾乎全部的利潤空間。舉例來説，公司在2019年雙十一後曾宣佈銷售額破十億，為新的行業記錄，但最終整個季度卻以虧損5700萬告終。
另一方面，三隻松鼠的盈利存在很強的週期性，從歷史數據看，Q1的淨利潤基本就決定了年度的總淨利潤規模，這也意味着在20Q1的淨利潤數據並不好看的情況下，2020年全年利潤已經不能給出積極預期了。這主要是Q2和Q3作為淡季本身營收規模就小，而Q4儘管是另一個旺季，但由於類似雙十一這樣的活動必須投入大量的銷售費用，導致完全無法盈利。
三隻松鼠賺這麼多錢都哪兒去了？
需要強調的是，雖然上半年疫情影響對社會經濟造成了重大沖擊，但其對休閒零食，乃至整個食品行業的衝擊並不是非常明顯。這與行業很強的剛需屬性，以及居家隔離帶來的消費需求這兩個因素密不可分，所以若把三隻松鼠目前的困境簡單的歸因為疫情影響是不夠客觀的。
實際上，食品行業目前比較普遍的現象是受益於疫情帶來的剛需以及居家隔離，再加上費用的下降，整體趨勢其實是利潤大幅上漲。目前已經公佈上半年數據的食品企業中，洽洽食品的淨利增長34%，鹽津鋪子增長96%，桃李麪包增長38%，三隻松鼠近30%的大幅下滑反倒是特殊情況，且這些企業營收規模都遠不如三隻松鼠，但利潤的絕對數字卻高得多。
（數據來源：公司公告）
20Q2報告期內，三隻松鼠的毛利率為23.11%，淨利率為-0.01%，20H1的同組數據則為25.84%和3.58%。即使考慮到休閒零食不算是個厚利的行業，這個數據也是偏低的。
（數據來源：公司公告）
通過與可比公司進行對比就能發現，在2019年三隻松鼠的毛利率就是四家公司中的墊底，淨利率僅好於經常性處於虧損邊緣的來伊份，可見公司的盈利能力在行業內也不強。
主因就是公司的銷售渠道太單一。
零食行業的一個普遍現象就是線下毛利率會高於線上，而三隻松鼠是少數幾乎只有線上渠道的商家，其營收結構很不平衡，這就首先導致公司的毛利率水平很低。
其次，如上文所説，三隻松鼠高度依賴電商平台，這導致公司的不得不持續付出大量的佣金，這導致諸如平台服務費這樣的銷售費用增長極快。2020年上半年三隻松鼠的平台服務費為3.98億元，同比增長51%，遠超16%的營收增速，自然最終就會表現為侵蝕了淨利潤。
全渠道佈局怎麼樣了？
雖然三隻松鼠全渠道佈局正在路上，但發展談不上特別順利，距離目標仍然遙遠。
（信息來源：前瞻經濟學人）
休閒零食作為一個有着近萬億規模的市場，線上渠道其實佔比僅有13%，線下市場才是更廣闊的空間，三隻松鼠作為起家自線上的品牌，切入線下可以説是不得不做的一件事。
目前公司也意識到了自身的營收困境，正在嘗試着加大投入佈局線下，拓寬自身渠道，以期能夠切入更大的線下市場，擴大營收規模並強化盈利能力。
只是雖然思路正確，但三隻松鼠不幸的迎面撞上來勢洶洶的新冠疫情，公司線下佈局的節奏也被打亂。
2020年上半年，三隻松鼠旗下的投食店新開38家，截至期末累計139家，實現營業收入3.1億元，同比增長45%，佔營業收入的5.90%；聯盟小店新開209家，截至期末累計478家，實現營業收入1.57億元，同比增長166%，佔營業收入的2.99%。
賬面數字乍一看好像還可以，但公司曾豪言計劃在年內公司計劃年內投食店/聯盟小店達到250/1000家，三年後線下佔比提升至40%以上，而如果以當前的速率增長，則完成目標還是太過遙遠。
同時，若盲目的鋪開線下門店卻遲遲無法在成本與費用管控上有所突破，恐怕非但不能解決公司當前的困境，還會讓已經發育不良的盈利能力進一步惡化。
恐怕三隻松鼠在未來的一段時間裏，還要繼續努力了。
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