作者：登山客
編輯：tuya
出品：財經塗鴉
同花順（300033.SZ）於24日晚發佈了2020年中期業績，上半年實現營業收入9.92億元，同比增長41.16%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤4.39億元，同比增長65.99%，表現大幅超出市場預期。
根據我們分析，收入超預期的表現主要系三方面原因所致：一是上半年疫情並未對二級市場交易構成實質衝擊，不僅如此，考慮防控期間居家隔離要求、以及二級市場自身火熱的賺錢效應，投資者對於2c證券it服務的需求不降反升，帶來增量業務。數據上看，電信增值業務貢獻5.81億元，同比增長32.24%；
第二，二級市場的熱潮向基金市場傳導，且同花順加碼基金、黃金等代銷業務的反應很快，上半年實現了基金銷售及相關手續費1.90億元，同比增幅達到152.96%；
第三，2019年末預收款項同比增高，2020中報裏部分款項滿足條件後確認收入，也同時貢獻了增量。
2020年上半年資本市場景氣度提升，兩市成交量金額同比增長27.95%，但Q2市場整體交易量下行，同花順第二季度的收入和利潤增速仍大幅提升，佐證了其高Beta屬性。
我們認為，利潤端的表現比收入端更加亮眼。主要受益於電信增值業務和基金代銷業務的毛利率提振，前者提高2.64個百分點至87.14%，後者提升4.14個百分點至87.67%。下游交投快速放量的背景下，歸屬成本端的第三方信息服務費、第三方手續費增長相對平緩（同比增加27.91%），實現了利潤空間的提升。
此外，公司預收款和現金流也值得重點關注。同花順上半年預收款（合同負債）高達10.14億元（同比增加40.83%，環比增長18.04%，高基數上繼續高增，同時實現經營性現金流淨額7.13億元（同比增加74.66%），銷售商品及提供勞務收到的現金13.15億元（45.63%），表現異常亮眼。
財經塗鴉認為，同花順電信增值業務的特點是用户先以現金購買增值服務，並以年費購買的形式形成預收款，後續再逐月確認為收入，最終轉化成利潤。在公司的業務模式傳導路徑下，營業收入、淨利潤的體現相對滯後，而預收賬款、經營性現金流才是更優的前瞻性指標。基於同花順當前顯著良好的預售款與現金流表現，我們認為下半年的業績或將繼續超過預期。
另一方面，同花順在2020中報中顯示持續加碼研發投入的傾向，產品高頻迭代，帶來更佳的用户體驗。在國內良好的交投環境下，APP月活數和使用時長兩項指標不斷創新高，流量虹吸效應明顯。
根據易觀數據，截至2020年6月同花順APP月活數已經高達3678萬人，大幅度領先第二位東方財富的1427萬人的數據。此外，事實上，同花順在MAU上的優勢由來已久，在2014年市場投資情緒高漲期間，同花順便在月活指標上超越了東方財富和大智慧。而後續在2016/2018年股市低迷期間，APP表現也優於競者。
8月14日證監會就《證券公司租用第三方網絡平台開展證券業務活動管理規定（試行）》向社會公開徵求意見，《管理規定》清晰地界定了證券公司與第三方的合作邊界，允許券商通過第三方平台導流來獲客展業，就合作平台的選擇來看，以同花順為代表證券交易平台類由於具有更高的潛在轉化，仍是券商導流首選。
筆者認為，《管理規定》相當於變相賦予公司零售“券商牌照”，判斷導流分成業務模式為：收入=合作開户數量*（開户返費+運營分成），收入來自於券商開户與交易環節，是典型的beta“放大器”業務。
值得注意的是，從業務口徑來看，同花順的導流分成業務納入廣告及互聯網推廣服務收入範疇，2020上半年這一業務僅實現1.50億元收入，同比增長11.77%，主要因收入確認時滯後性所致。結合上半年市場行情來看，該項業務帶來的收入增量本就被較大程度低估，而進一步考慮《管理規定》可能帶動的巨大新增導流需求，第三方平台新政帶來的新增流分成收入，我們判斷同花順分成收入及利潤彈性將超預期釋放。