圖片來源@視覺中國
文 | 天下美商，作者 | 守仁
據公開資料顯示，醫美概念龍頭愛美客（300896.SZ）業績2021年收入14.18億元，同比增加104.13%；歸母淨利潤9.58億元，同比增加117.81%。
值得一提的是，這家公司的毛利率達到了的93.7%，甚至超過了貴州茅台（600519.SH）（2020年毛利率91.48%）。
3月30日，愛美客報收於478.88元/股，漲9.15%，市值達到1036億元，對應的市盈率達108倍。
但資本市場關於“對醫美企業上市收緊”傳聞甚囂塵上，從搜揚美商研究院最新研究趨勢來看，近期醫美概念股IPO的情勢急轉直下，2021年創爾生物、敷爾佳IPO先後折戟，2022年伊美爾、愛美客向港交所遞交的招股書也陸續失效。具體到愛美客，這個有“醫美茅”之稱的醫美寵兒，資本市場對其百倍估值究竟還能撐多久？
嗨體還能讓愛美客“嗨”多久？
2016-2019年愛美客主要產品佔總營收比重
在競爭最為激烈的玻尿酸市場中，愛美客2009 年推出國內首款透明質酸填充材料逸美，一度打破醫美用透明質酸依賴進口的局面，並通過專利技術、成分的不斷改進升級，推出其餘四款玻尿酸產品——寶尼達、嗨體、愛芙萊、逸美一加一。
在此期間，營收增長最迅猛是嗨體。2016年12月剛拿證，2017年1月就上市，併為公司立下汗馬功勞。其營收貢獻從2017年佔總營收的15.34%（3400萬）直接上升到2019年佔總營收的43.5%（2.42億）。
這也不難理解，畢竟嗨體是國內唯一藥監局批准針對頸部改善的三類醫療器械產品，在國內醫美強剛性審核週期下，嗨體在頸部注射填充修復領域無競品，無敵又寂寞。
同時，5年下來嗨體已幾乎佔據消費者心智，“天鵝美頸針”就是醫美消費者對嗨體的愛稱。
除了令人羨慕嫉妒恨的毛利率外，高達66.12%的淨利率讓萬億市值的茅台也招架不住。資本市場也看好愛美客，除了和無敵寂寞的單品嗨體有關，也和醫美市場在中國正處於高增長階段分不開。
根據醫美查發佈的資訊，中國醫美用户滲透率正在穩步攀升。二線城市醫美用户滲透率達29.6%，一線和新一線城市的滲透率也都超20%。
所有在市面上能看到的相關數據都表明，中國已成為僅次於美國的全球醫美第二大國。2015-2019年，中國醫美需求增速超過全球，年複合增長率達28.7%，預計2023年中國醫療美容市場規模將達到3115億元。
有這樣的市場規模，一部分證券機構調高對愛美客的盈利預期也是意料之中。
安信證券預計愛美客2022-2024 年的收入增速分別為 64.4%/52.0%/42.6%，歸母淨利分別為14.9/22.7/33.2 億，對應增速分別為 55.4%/52.2%/46.5%，給予愛美客買入評級，目標價位589.39元。
然而，面對行業風口和機構站台，愛美客發表2021年財報當日股價下跌1.34%，接連市值接連跌破千億，直到3月30日收盤478.88元/股，重回千億市值。要知道，愛美客曾在去年7月達到過844元的高點，市值超1800億元。
在國內醫美市場，“有證”可享受至少三年空白市場紅利期。而像肉毒素作為毒麻類產品，標準更為嚴格，有證需 8 年以上。
一言以蔽之，“過證能力”對愛美客構築產品技術壁壘，佔領空白市場起了幾乎決定作用。
但這個世界就沒有一勞永逸的事。有了“嗨體”的愛美客真的可以“高枕無憂”，每天躺着數錢嗎？人無遠慮必有近憂，有“醫美茅”之稱的愛美客也不例外。
從愛美客的招股説明書得知，嗨體的平均出廠價格352.61元/支，平均終端價為3980元/支（1.5ml 規格）。僅倚仗此單品的“暴利”，以嗨體為核心產品的溶液類注射針劑在2020年就實現營收4.47億元。
成也蕭何，敗也蕭何。嗨體，目前雖無競品，但近幾年的國內醫美強監管下、新品類產品爭相入局等也讓愛美客開始居安思危，據內部相關人士透露，一旦政策法規導致營商環境變動或被新品類產品突然取代，愛美客的整體營收和利潤都會下降，而且必然是驟降。
擺脱“營收路徑依賴”並非易事雖然在商業模式上，一家公司80%的營收可能就是20%的產品創造的，主打“聚焦”牌，但資本也常常“教育”企業——“雞蛋不要放在一個籃子裏”。
這也可以從側面解釋愛美客為何敢花8.56億元，對韓國HuonsBio進行增資並收購部分股權，押注肉毒市場。
公開信息顯示，目前國內共有4款“肉毒素”產品有證，分別是美國艾爾建的“Botox”和蘭州生物的“衡力”，以及韓國樂提葆和英國吉適，同時轉向C端的華熙生物也沒放棄肉毒素市場。
再加上肉毒素嚴格行政管制、整體申報週期過長，愛美客這款肉毒素產品究竟能什麼時候上市？上市之後肉毒素市場是否還和今天一樣？消費者對其認不認可都是極大不確定因素。
可見，愛美客想逐漸擺脱“營收路徑依賴”並非易事。但千億市值的愛美客就是敢不過分留戀舊戰場，敢於開闢新賽道。
2021年6月25日，愛美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠”獲得NMPA批准上市，有個好聽的名字叫“濡白天使”。
這款產品一推出，就打着“重新定義新注射品類”營銷口號，玻尿酸和肉毒素賽道太過擁擠，就在再生醫美範疇玩。
據公開資料顯示，濡白天使不光能提升形態，還可實現高光提亮，雙重塑形的功效；同時，相比玻尿酸，濡白天使針可解決注射後的紅腫、透光、移位、疼痛、凹凸不平等問題。
然而，縱觀海外再生醫美海外市場，已經有超過十年的發展歷程，但目前仍處於處於競爭尚不激烈的增量市場，主要由於海外市場中“再生醫美產品”存在操作效率較低、風險較高、後期護理不便的問題。
相比其他注射美容，再生醫美對醫生的注射技術提出了更高要求。一款好的再生醫美產品，除了產品安全性外，操作也要規範，需要企業開展規範化的培訓教育。
同時，再生生物材料刺激膠原蛋白新生的過程必然伴隨炎症反應，什麼程度的炎症反應是安全可控的，很多都是未知的，需要市場持續去探索。這意味着，“濡白天使”上市後的市場預期效果並不確定，從之前醫美新品推廣經驗看，愛美客要花極大人力、物力、財力完成新產品的市場教育工作。
強監管下股東減持、研發費下降近幾年，由於“黑醫美”導致醫美事故頻發，國家針對醫美行業亂象，監管趨嚴信號愈發強烈。
2021年6月10日，國家衞健委等八部委聯合發佈《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》，6月-12月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。
2021年11月2日，市場監管總局發佈《醫療美容廣告執法指南》，對製造“容貌焦慮”等採取重點打擊。同時，2015年—2020年，全國消協組織收到的醫美行業投訴5年間增長14倍。
愛美客覆蓋國內大約5000家醫療美容機構，強監管下一些醫美機構肯定要關門整頓，這樣一來下游C端消費者的規模效應也會逐漸減少。
況且愛美客銷售毛利率已達93.70%，天花板已初顯。隨着政策監管加強，醫美行業會越來越規範，行業估值也會逐漸迴歸理性，目前高毛利率明顯是不可持續的。
愛美客顯然是看明白了這一點的。2021年7月，愛美客開始港股IPO，募資20億—30億美元。據港交所披露信息顯示，愛美客上市申請材料已“失效”，首次衝港折戟。
今年3月17日，愛美客在2021年度業績説明會上卻明確表示，公司會持續推進H股發行計劃。
在公司不斷向外募資的同時，值得一提的是，愛美客發起錢來也不手軟。據其披露的2021年度利潤分配預案，公司擬以2021年年末總股本216,360,000股為基數，向全體股東每10股派發現金股利21元（含税）。合計派發現金股利45,435.60萬元（含税），現金分紅金額佔2021年度公司合併報表歸屬於母公司所有者淨利潤的47.44%。
儘管如此慷慨，部分股東及董監高管也相繼在2021年第四季度減持。
公司董事王蘭柱，第四季共計減持55.65萬股，今年又減持72.38萬股，若以其交易平均價計，王蘭柱共套現約5.82億元；監事張政樸也在去年第四季度減持3.18萬股。
2021第四季度以來，愛美客十大流通股東名單也有並不小動靜。
其中，GANNETT PEAK LIMITED、石毅峯、寧波聚美軍成投資管理合夥企業（有限合夥）退出愛美客十大流通股東行列。天下美商還注意到，愛美客上市前的原始股東苑豐減持143.42萬股，劉佳減持54.58萬股，劉兆年減持204.31萬股，GANNETT PEAK LIMITED減持281.72萬股。
有資料顯示，愛美客於2021年9月29日共解禁5472.98萬股，上述股東、董監高股份均於當日獲得解禁，Q4便開始迫不及待減持。
此外，2016年至2021年，愛美客研發投入佔比分別為9.29%、12.81%、10.49%、8.71%、8.71%、7.07%，處於逐年下降趨勢。相比之下，華熙生物報研發投入2.84億元，同比增長101.43%。
愛美客能不能長時間保持行業領先地位，穩定投資者預期，提振市場信心，需進一步觀察。畢竟，對國內醫美市場來説，短期看牌照，長期還是要看產品本身的競爭力和渠道推廣效果。