核心結論
通脹交易退潮，市場對估值擠壓也告一段落，靜待A股U型反轉。A股年內下降最快的階段很可能過去，當前處於磨底階段。盈利方面，考慮到全A收入增速與名義GDP的強相關性，預計二季度A股企業盈利仍隨GDP節奏探底，但在二季度低點後，下半年全A盈利有望在穩增長和毛利修復下逐季回升，實現正增長。估值方面，前期壓制市場的因素已經計價或趨於緩和，市場存在修復的空間。行業上均衡配置，關注三個投資方向。一、從低估值到穩定增長。就二季度而言，在企業盈利探底下，以必須消費為代表的穩定增長有可能會出現業績確定性溢價；二、以互聯網平台和地產為代表的政策穩預期，困境反轉的方向；三、風險偏好回升，估值修復，存在超跌反彈空間的硬科技賽道。
觀點回顧
從交易通脹到交易衰退。全球通脹領先指標大宗商品CRB指數同比加速回落，當前從21年高點累計下滑近40個百分點，預示全球通脹壓力緩解。美國一季度GDP低於預期，最新制造業PMI從21年4月高位累計下滑近10個百分點，消費者信心低迷，結合5月美聯儲議息會議緊縮低於預期。從宏觀層面，交易衰退取代交易通脹的可能性在上升。
中國經濟夯實底部，流動性進入寬鬆區間。雖然受到疫情擾動，但中國經濟韌性較強，軟指標經濟意外指數仍然保持向上修復的趨勢。從庫存短週期視角看，工業產成品庫存同比仍在高位，並沒有伴隨企業利潤回落而下滑，疫情對供應鏈的擾動導致企業加大備貨可能是背後的原因。中國貨幣政策和條件指數進入寬鬆區間，這與2018年底和2019年初情形類似。人民幣匯率釋放前期升值壓力，美元指數在經濟衰退下難以強勢，未來人民幣匯率雙向波動是主流。
靜待A股U型反轉。隨着通脹交易退潮，市場對估值擠壓也告一段落，A股年內下降最快的階段很可能過去，當前處於磨底階段。盈利方面，考慮到全A收入增速與名義GDP的強相關性，預計二季度A股企業盈利仍隨GDP節奏探底，但在二季度低點後，下半年全A盈利有望在穩增長和毛利修復下逐季回升，實現正增長。估值方面，前期壓制市場的因素已經計價或趨於緩和，市場存在修復的空間。
行業上均衡配置，關注三個投資方向。一、從低估值到穩定增長。就二季度而言，在企業盈利探底下，以必須消費為代表的穩定增長有可能會出現業績確定性溢價；二、以互聯網平台和地產為代表的政策穩預期，困境反轉的方向；三、風險偏好回升，估值修復，存在超跌反彈空間的硬科技賽道。
02大勢及風格
近期市場V型震盪，4月下旬壓制市場的因素主要有以下幾點：一方面，4月以來國內需求預期轉弱，LRP利率維持不變，近期內需相關板塊出現明顯走弱；此外，人民幣匯率的加速貶值使得A股市場風險偏好急劇走弱，幾度出現較大跌幅；與此同時，部分代表性公司業績不及預期引發市場對於新能源產業鏈業績暴雷擔憂，“寧組合”走弱拖累創業板表現。而4月末以來，此前壓制市場的因素出現了一定程度的邊際緩和：一方面，隨着中央財經委、政治局會議的召開，穩增長訴求明確，市場信心出現明顯修復；另一方面，聯儲5月加息落地以及對於後續加息縮表路徑的清晰溝通也打消了市場對於未來過快緊縮的擔憂。
疫情以來，A股已經經歷了一輪完整的週期輪動。2020年Q2-Q3國內處於復甦前期，流動性環境持續寬鬆，基本面也處於疫情衝擊後快速回升的階段，這一階段A股估值正貢獻主導，正收益顯著；2020年Q4-2021Q3，國內基本面持續上行，但流動性環境不再像此前寬鬆，這一階段A股由盈利正貢獻主導；2021年Q4以後，隨着基本面預期的邊際轉弱，國內明顯進入衰退前期，這一階段的A股在估值負貢獻的拖累下出現大幅下跌。尤其今年開年以來，A股在海外緊縮等因素的催化下經歷了劇烈殺估值過程，十分符合衰退前期A股典型特徵。這一階段，尋求較低的絕對估值成為市場相對收益的唯一來源。
估值調整相對充分，A股有望逐步企穩回温。當前A股估值調整已經相對充分：以上證指數為例，當前絕對估值已基本處於2020年3月疫情衝擊低點水平，與之相同的還有2018年11月、2019年3月；相對估值方面，當前已經處於2020年5月水平，距離疫情衝擊的低點僅有5％。當前市場已經計價較多的悲觀預期，往後看，隨着內外壓制因素的逐步緩和，悲觀預期有望得到修正，市場衝擊最大的時點已經過去，後續將會逐步進入築底企穩回升階段。而類比歷史同期階段（以2012年為例），殺估值行情後，市場盈利預期滯後回調，市場進入築底企穩階段，而業績確定性將成為這一階段市場焦點。
03中觀與行業
近兩週（4月25日-5月6日）各行業整體在權益市場轉暖背景下走出V型，系統性下跌後不同行業修復力度有所不同，從下跌與上漲分佈來看，整體呈現出超跌反彈特徵。
近兩週高景氣成長行業相對收益企穩反彈，低估值穩增長行業相對收益走平。成交額佔比方面，週期資源中除石油石化外整體回落，消費中家電，醫藥近兩週提升幅度較大，前期市場下跌中兼具防守特徵的農林牧漁近兩週回落明顯，硬科技成長中財報有明顯改善的軍工明顯反彈。
從分析師盈利預期變動視角來看，剔除預期和週期反轉先行的地產、農林牧漁等行業，年初迄今行業漲跌幅與分析師盈利下調幅度呈現明顯線性關係，但從幅度上來看，股價跌幅明顯大於盈利下調幅度，顯示出年初迄今估值端與業績端的雙殺現象較為明顯，而盈利預期上調明顯的煤炭、建築，銀行仍然獲得了較為明顯的正反饋。這與我們在《政策底與多頭思維》《用結構升級化解通脹壓力》兩篇週報中所統計的觀點相同，對大部分行業來説行業預測g動態排名與行業指數區間漲跌幅存在趨勢性的同向關係，排名上升或不變的行業其行業當年相對全A收益率佔優的頻次明顯高於排名調降行業。
年初迄今詳細的盈利預測變動來看，進入2月上市公司陸續發佈快報預告後，大部分行業盈利預測即開始向下修正，除電新、銀行、煤炭/有色/基礎化工，其他大部分行業預期業績增速全部下調。4月30日年報及一季報發佈後，盈利預測再次修正，22E上調的行業為電新（1Pct）、銀行（1 Pct）、煤炭/有色/基礎化工（7/5/11 Pct），紡服（10 Pct）、醫藥（24 Pct），交運（24 Pct）。
從21年年報及22一季報財務數據可清晰觀察全A盈利仍處於下行週期，疫情對經濟產生一定擾動，也加劇了二季度整體及行業的盈利探底力度，此前我們預測在全年GDP目標5.5％的假設下，全年全A非金融盈利才有望實現正增長，但從目前各行業盈利預期增速來看，所有行業剔除銀行非銀，22E業績預期增速高達46％，顯示分析師盈利預期層面仍有較大下修空間，從盈利預測的線性外推特徵來看，盈利下修過程或持續到中報之後。在當前盈利下修尚不充分的背景下，儘管市場已經對盈利下行有所計價，因此相對盈利增速優勢與估值已壓縮的幅度是下一階段需着重考慮的重點。
四月弱市中，投資者加速調倉尋求均衡。此前通過對公募基金一季報分析可見，行業配置上，銀行、農林牧漁、電新、醫藥，有色行業22Q1持倉佔比環比21Q4提升1.08/0.94/0.85/0.84/0.82PCT，電子、食品飲料、計算機，汽車行業持倉佔比環比下降-2.5/-1.18/-0.97/-0.58PCT。超配/低配環比變動幅度來看，醫藥、電新，農林牧漁提升明顯，食品飲料、電子，計算機下降幅度較為明顯。
另一個視角來看，從市場此前抱團發生鬆動的12月份起，我們統計了21年12至22年4月8個寬基波動較大的臨近交易日，根據普通型股票基金淨值變動構建散點圖，從8個時點基金淨值偏離遷徙來看，基金淨值散點密集區從早期的高市盈率/創業板/電新逐漸向低市盈率/滬深300擴散，且四月份2個臨近交易日擴散更為明顯，顯示出市場加速下跌階段，投資者加速調倉尋求均衡的趨勢。
我們以高景氣成長和穩增長價值相對收益背景下的持倉佔比來看，電新/電子/軍工22Q1基金重倉佔比為15.1％+12.4％+3.5％=31％（21Q4為32.9％，-1.9Pct），而低估值穩增長建築/建材/交運/家電/地產/銀行6個行業22Q1持倉佔比為1.2％+0.8％+1.8％+1.4％+2.6％+4.0％=11.8％（21Q4為9.9％，+1.9Pct），在一季度相對漲跌幅裂口擴大至31％的背景下，基金整體從電新電子軍工向低估值穩增長調倉的幅度僅為1.9％，且調倉的背後仍然存在着向行業內更景氣賽道調倉（如+光伏/CRO/半導體）的動作，整體的基金調倉行為顯得非常剋制，在相對收益和絕對收益跑輸的背景下也顯得更加糾結。
這種糾結背後反映的是投資者對成長遠端業績空間確定性和潛在下半年邊際改善的堅守。年初迄今對成長行業的兩點不利壓制因素尚未解除，但下半年邊際有望逐漸緩解，邊際改善與潛在回報更高。
從盈利端與估值端兩個方面來看，Q2都或是壓制的尾聲階段。估值端的壓制尚未結束，本週美股在5月FOMC會議後的搖擺實際上也並未體現出對鴿態的計價，但逐步邁入尾部區域，考慮美中期選舉11月份落地，全年美聯儲預期平滑有望維持先鷹後鴿態勢，5月6月鷹派強化後，股市與經濟壓力背景下中期選舉前的2次議息會議（7月底、9月底）有望轉鴿。短期相對盈利端視角來看更重要的是相對盈利的預期變化，當前低估值指數在穩增長政策預期下仍有上行邏輯支撐，而成長大多分佈在製造業中，全年盈利預期在上游成本端壓制預期下尚有反覆。
回顧此前歷史上的四輪穩增長區間，從全A/非金融盈利角度來看，穩增長通常發生在盈利下行的拐點前後（09年12年穩增長行情發生在盈利拐點後，14年18年發生在盈利拐點前），從經濟指數視角來看，低估值穩增長指數歷史上大部分時間都與經濟增長指數保持同向關係，但向上窗口同樣發生在經濟指數拐點前後（09年12年發生在拐點後，14年在拐點前），這背後與穩增長措施前置後置及市場預期有關，本輪穩增長行情更加典型的發生在盈利預期和經濟指數上行拐點之前，後續經濟指數和Q2盈利拐點出現，即搭台完成後，相對收益明顯負相關的成長相對穩增長低估值指數或重新佔優。
行業配置建議逐漸均衡，短期磨底階段繼續配置金融地產鏈為代表的受益穩增長的相關行業，壓制因素緩解過程中逐步佈局下半年有望逐漸邊際改善與潛在回報更高的成長行業。
04一週市場總覽、組合及熱點追蹤
彭博報道稱，國內有關部門已經要求中央政府機關、國有企業、政府相關企事業單位等，將目前使用的外國品牌電腦，更換為國產設備。據悉該項替換工作還將擴大至各地的政府機關、機構和企事業單位等。目前中央政府層面涉及更換的電腦設備數量至少有5000萬台，全部替換工作預計將在兩年內完成。
俄烏地緣政治警醒國內產業相應短板。俄烏戰爭以來，來自全球的科技斷供潮紛至沓來。以美國政府為首的國家或團體針對俄羅斯開啓包括銀行金融業、俄國有大型企業、高科技產品和技術進口等領域的制裁，其中科技公司制裁最引人關注。包括谷歌、蘋果、亞馬遜、微軟、Meta 等科技公司，SAP、Oracle 等軟件公司，惠普、戴爾等 PC 公司，寶馬、通用、沃爾沃等汽車公司，以及 AMD、台積電等芯片公司，紛紛對俄羅斯 " 斷供 "。雖然俄羅斯較早就佈局 IT 國產化，甚至早在 2013 年就已經頒佈相關國產化政策，並且針對芯片、操作系統等關鍵基礎軟硬件已經有相關替代產品，但尖端技術管制帶來的影響需要隨着時間的推移才能被發現。比如，雲計算、高性能計算機、航空和國防技術、微處理器、控制器、傳感器和機械部件等的管制措施將會給俄羅斯工業以及軍事帶來不小的影響。本次地緣事件俄羅斯所遇到的“卡脖子”問題都在不斷警醒國內當局，軟硬件的國產化替代亟待深化推進。
中美貿易科技對抗逐步升級。實際上自2018 年以來，由於地緣政治的影響，美國對中國的科技對抗逐漸升級，美國多次以國家安全為由打擊中國科技領域發展，用“實體清單”直接管制進出口打壓國內市場。而實體清單本質上就是一個技術壓制清單，包括軍事武器技術、5G、超級計算機、半導體、人工智能、核能、安防、無人機等。由於美國在很多領域存在技術領先性，理論上遭遇出口管制的企業將無法獲得新的技術支持，除非通過自主研發進行國產替代。因此此次軟硬件的國產化替代，也是當局針對美國貿易打壓、科技管制所進行的反制行為，且為近幾年來市場相應方向的主流邏輯。
國產軟硬件替代任重道遠。儘管國產軟硬件替代浪潮已流傳數年，但是市場情形並不樂觀。據IDC《2021 年上半年中國關係型數據庫軟件市場跟蹤報告》顯示，在傳統部署模式市場中，國際廠商仍占主導地位，但份額已開始緩慢下降，目前廠商份額佔比前三分別為 Oracle、華為及微軟，市場佔有率分別佔比 26.7％、14.7％、7.6％；而在雲數據庫中，阿里巴巴、騰訊佔據前兩位，市場佔有率分別為 44.7％、17.4％，國產數據庫佔據絕對領先。同時雖然近些年國內在軟硬件技術領域不斷取得圖片，但技術上能實現國產替代並不意味着具體的可行性，在人力、時間、工程量上都會付出較大的成本。因而國產替代並不容易，甚至現在在一些政府、銀行市場部分國際軟硬件依舊佔據主流地位，這已經成為了一個歷史遺留問題。
數據安全領域是國產軟硬件替代的當務之急。現階段國產軟硬件替代最迫切的方向莫過數據安全領域，“滴滴事件”讓國內監管機構意識到數據安全的重要性，重新審視國家數據安全這一嚴峻問題。而國內也正在發力發展數字經濟，希望利用數據潛力實現高質量發展完成產業高級化轉型，並大力投資建設相關數字基建工程如“東數西算”。IDC認為中國將於2025年擁有全球三分之一的數據，因此中國面臨了要在保護大數據的同時不影響創新的挑戰。因而在數字經濟對社會大變革的同時，最重要的產業基石就是數據安全。在《十四五數字經濟發展規劃》中，重點提出了建設數據安全治理體系，完善行業數據安全管理政策的要求。從現在來看，2021年是我國數據安全的政策元年，而今年則是數據安全合規建設全面啓動的第一年。隨着東數西算工程的推進，數據流通環節和數據量將會顯著增加，並且將大幅帶動數據安全的相關需求。因此數據安全領域是當下國產軟硬件替代的重中之重。
相關推薦：現階段國產軟硬件、信息安全板塊受大盤影響較大，年初以來調整分別為36.09％和 34.76％，考慮到該板塊在近幾年市場的特殊地位，可以重點關注部分超跌的數據安全公司以及硬件公司。
本文源自金融界