編者按：本文來自微信公眾號 巨潮WAVE（ID:WAVE-BIZ），作者：荊玉，創業邦經授權轉載。
過去14年間，涪陵榨菜曾對其產品提價高達14次，且往往能夠隨着國內緩慢通脹和消費升級的趨勢被市場所接納，實現業績的穩步增長。
但最近兩次提價（2020年和2021年各一次），給企業帶來的負面效應已經越來越強。涪陵榨菜並非如此前一樣實現營收和利潤的持續高增長，反而越發表現出了增長上的疲態。
涪陵榨菜的售價實際上早已是主流品牌中的最高，其提價底氣源於高市佔率和品牌效應。
歐睿數據顯示，2019年包裝榨菜零售渠道CR5（業務規模前五名的公司所佔的市場份額）為72.23%，涪陵榨菜以36.4%的份額排名第一，是第二名魚泉榨菜的三倍有餘。
7月30日，涪陵榨菜正式發佈了2022年半年報，市場對這份半年度成績單的看法卻是兩極分化，有的評價業績大超預期，有的則認為背後暗藏危機。
明星基金經理們對此也有頗多分歧。朱少醒管理的富國天惠精選成長混合基金二季度減持涪陵榨菜700萬股，環比減持幅度高達41.18%；而劉彥春管理的景順長城鼎益混合基金、景順長城新興成長混合基金持有涪陵榨菜倉位未變。
充滿爭議的半年報背後，涪陵榨菜發生了怎樣的變化？屢試不爽的提價策略為何在近兩年遭遇挑戰？其進一步增長的路徑是什麼？這是本文試圖回答的問題。
涪陵榨菜股價表現（2014年1月至今）
01 “變強”了業績小爆發另有玄機。
半年報顯示，今年上半年，涪陵榨菜實現營業收入14.22億元，同比增長5.58%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.16億元，同比增長37.24%；扣非淨利潤同比增長28.38%，經營活動現金流同比增長109.32%。
涪陵榨菜似乎交出了一份不錯的半年度成績單，部分機構也解讀稱業績“超出預期”。尤其是淨利潤表現頗為亮眼——疫情影響下高達37.24%的淨利潤增速對於一家消費品公司來説也殊為不易。
不過，深究這份半年度成績單就會發現，涪陵榨菜的業績小爆發另有“玄機”。
首先，淨利潤的高速增長主要來自於縮減了營銷支出。根據半年報，上半年涪陵榨菜的品牌宣傳費用大幅縮減，由去年同期的1.67億元縮減為0.31億元。其中新媒體投入縮減了一半以上；而電梯廣告和央視的投放則更是完全停擺，花費的費用為零。
如果忽略營銷費用上的支出差異，涪陵榨菜上半年的淨利潤同比增長勉強達到10位數。如果再剔除4065萬元投資收益的影響（去年同期為0），則上半年的淨利潤增速僅為個位數。
無論是縮減營銷支出，還是把現金用於理財（而不是實業投資）都是一種較為保守的戰略。也就是説，涪陵榨菜看似是變強了，實際上主要是因為躺平了。
涪陵榨菜收入同比增長5.58%的數據，更加真實地透露出其業績的頹勢，尤其是考慮到去年11月公司剛進行了新一輪的產品提價。
當時的提價公告顯示，基於主要原料、包材、輔材、能源等成本持續上漲，決定對部分產品出廠價格進行調整，各品類上調幅度為3%-19%不等。這意味着今年上半年僅5.58%的收入增長中，真正賣出去的榨菜包數增長更少，還要打折扣。
拉長時間來看，自疫情以來涪陵榨菜的業績表現平平，本身理應受益於疫情居家囤貨等需求，但卻一直不温不火。2020年-2022年上半年，涪陵榨菜的營收增速分別為14.23%、10.82%和5.58%，相比前幾年已經明顯放緩了。
02 觸近天花板？提價策略的成效越來越弱。
今年的半年報成績對於涪陵榨菜是個特殊的時間節點，也是投資者檢驗其“提價策略”的重要窗口期。
歷史上，作為榨菜龍頭的涪陵榨菜經歷了多次提價。數據顯示，2008-2018年，涪陵榨菜產品直接或間接提價累計已達12次。旗下70克包裝的烏江榨菜出廠價由2008年前的0.5元上漲至2018年的2元。
依靠提價，涪陵榨菜曾在2016年-2018年間實現了連續三年的高增長，營收增速連續超過20%，淨利潤增速連續超過50%，漲價成為其增長的重要推動力。
但從新一輪提價的效果來看，這一策略的成效越來越弱，不太靈了。
2020年，涪陵榨菜把其主力產品的規格從每袋含量80g切換至70g，實現變相提價。這僅帶動其營收增長了14.23%，淨利潤增長了28.42%，與此前50%的淨利潤增速已經相形見絀。2021年的新一輪提價則僅帶動營收和淨利潤的（實際）個位數增長。
具體到產品結構，涪陵榨菜上半年的榨菜產品收入僅同比增長了2.99%，而蘿蔔和其他泡菜產品收入分別同比增長了37.02%和26.81%。
這意味着涪陵榨菜的主力榨菜產品已逐漸逼近成長的天花板。
另一個關鍵的戰略轉變也可以佐證。2021年時，涪陵榨菜方面曾在投資者交流會上表示“當前主要任務是進一步發展榨菜品類”，且要到“榨菜形成規模、品牌、渠道、資源、經驗和管理等優勢時”再推動多品類戰略。當年財報也明確指出，全年以“明確榨菜價值，做熱烏江品牌”為目標任務。
但到了今年的半年報中，涪陵榨菜已經轉變為了“榨菜升級做透，蘿蔔多元做大，延伸開發零食，嘗試進入醬類”的矩陣發展思路，新產品的地位有了明顯提高。
榨菜只是醬菜中的一個小品類，理論上來説，隨着消費者對食品安全衞生的要求不斷提高和手工作坊和個體户將逐漸退出，包裝榨菜佔榨菜市場的比例將進一步提升，整個行業會逐漸向頭部企業集中。不過在沒有關鍵政策和事件推動的情況下，這個過程會非常緩慢。
Euromonitor的數據顯示，2021年我國包裝榨菜零售額為82.9億元，過去7年CAGR僅為10.8%，預計未來行業五年的CAGR為5.8%。
目前涪陵榨菜在行業內的市佔率已經超過35%，無論是榨菜市場的成長空間，還是涪陵榨菜的成長空間，都受到天花板的較大制約，而這一制約效應已經在半年報中有所體現。
值得一提的是，2020年涪陵榨菜進行過一次定增，計劃新增10條榨菜自動化生產線，設計產能20萬噸/年，對應未來5年產量的平均增速在20%以上。
在其定增之時，就有投資者質疑擴產的必要性和產能利用率問題。未來如果銷售增長乏力的情況持續，產能利用率低和固定資產折舊可能會成為財務上不小的拖累。
03 奔向醬醃菜一條順理成章的成長路徑。
根據Euromonitor的數據，2021年我國包裝榨菜零售額為82.9億元，而整個醬醃菜的市場空間則接近600億元，約為榨菜行業的7.2倍。
拓展產品品類，由榨菜賽道擴展到大的醬醃菜行業，無疑是一條順理成章的成長路徑。這也是不少投資機構看好涪陵榨菜未來發展的重要原因。從行業競爭格局來看，目前醬醃菜行業CR5份額不足6%，涪陵榨菜份額也只有3.1%，有着巨大的成長空間。
但要在其他醬醃菜賽道上有所作為，對於涪陵榨菜來説同樣也並非易事，且當下的涪陵榨菜也還並沒有做好準備，如前文所言其半年報中的戰略轉向略顯倉促。
一般來説，要推出新產品，做好品牌宣傳和消費者教育是必不可少的。但在推出蘿蔔、海帶絲及泡菜等新品類後，涪陵榨菜並沒有跟上相應的市場推廣和營銷宣傳。上半年的營銷支出反而大幅縮減，甚至完全停止了央視廣告和梯媒投放，總體的擴張步伐趨於保守。
以至於有不少涪陵榨菜的投資者在互動平台上為公司新業務着急地獻計獻策，有投資者指出，“手握大量現金，不如開股東大會更改募集資金使用。預製菜，年夜飯，懶人菜，快食，少數民族的特產美食推廣都是符合社會需求的。”
彼時涪陵榨菜在榨菜產品上的成功有着天時地利人和多方面的因素，想要複製這一成功有着不小的難度。
覆盤涪陵榨菜崛起的歷程，有兩個因素非常關鍵；一是掌握特色原材料，涪陵地區是國內規模最大、最集中的榨菜產區（2021年產量佔全國超過45%），且有着很長的製作歷史和文化價值。
第二是成功的品牌運作。2003年涪陵榨菜邀請品牌大師葉茂中對烏江榨菜重新定位，提煉出“三清三洗，三醃三榨”的概念。與此同時，涪陵榨菜以1400萬元巨資拿下新聞聯播的黃金時段，也是抓住了央視廣告效果最好的時期，才得以成就“烏江”這一業內唯一的全國性品牌。
財報顯示，自2022年，涪陵榨菜的業務規劃已經分為了九大銷售推廣品類，分別為:烏江榨菜、烏江下飯菜、烏江調味菜、烏江泡菜、烏江海帶絲、烏江榨菜醬油、惠通下飯菜、蜀留香豆瓣醬及休閒零食。
但除榨菜之外，其他的醬菜產品並不具備特色的原材料和文化價值。現階段的醬醃菜屬於完全競爭型行業，准入門檻較低，競爭非常激烈。涪陵榨菜想要複製其在榨菜上的成功，難度要大得多，就像阿里巴巴再造一個阿里巴巴、華為再造一個華為一樣，都不容易。
04 寫在最後過去幾年，市場上一直有針對“榨菜消費增加是消費升級還是降級”的爭論，用以論證榨菜產品未來的發展空間，對此市場一直有所爭議。不過，探究這一問題還有另一個思路。
國內有一個非正式的理論叫做“榨菜指數”。其原理認為，流動人口尤其是中低層收入羣體是榨菜消費的主力軍，因此可以根據暢銷全國的涪陵榨菜這幾年在各地區銷售份額變化情況，推斷人口流動趨勢。例如有好幾年，榨菜在華中地區、中原地區和西北地區的銷售份額上升，與這幾個地區的農民工迴流增長相吻合。
國家發改委在起草《全國促進城鎮化健康發展規劃(2011-2020年)》時，根據“榨菜指數”，將全國分為了人口流入區和流出區兩部分，針對兩個地區的不同人口結構制定了不同的政策。同樣地，這個概念也可以從側面印證了，正是因為疫情導致流動人口減少進而影響到了榨菜消費。
醬菜消費的邏輯也與榨菜是類似的。對於流動人口來説，醬菜可能是不可或缺的消費品之一，但對於主流城鎮居家市民來説，醬菜並非是剛需，只是個可有可無的調劑品。
可以預見，未來隨着城鎮化速度放緩、人口老齡化逐漸加深，農民工等中低收入羣體的流動大概率會進一步降低，對於醬菜的消費也很難持續增長。未來醬醃菜品牌成功的關鍵可能還是繼續升級產品和品牌，在滿足流動人口需求外，儘可能打動城鎮消費者。
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