新股前瞻丨米高集團遞表港交所，“家中無礦”難題何解？

隨着疫情及俄烏衝突引發的全球糧食危機的到來，聯合國數據顯示，過去一年來全球化肥供應量減少近一半，同時化肥價格飆升，部分類型的價格幾乎達到過去的3倍。在化肥供應減少、價格飆升的背景下，各國越發重視對本國糧食安全的保障，全球肥料需求增速加大。為應對高漲的全球肥料需求，各肥料企業加速佈局產能，各相關企業也加快了上市融資的步伐。

7月6日，鉀肥公司米高集團控股有限公司（簡稱“米高集團”）向港交所主板遞交上市申請，廣發融資（香港）為獨家保薦人。

值得一提的是，這已不是米高集團第一次上市，公司曾在2006年在加拿大多倫多證券交易所上市，不過在2016年私有化後退市。

智通財經APP瞭解到，米高集團成立於2013年，主要從事包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及複合肥等各類鉀肥產品的生產和銷售。截止2022年6月27日，米高集團擁有在中國黑龍江省、吉林省、貴州省以及廣東省五個主要的生產設施。

據弗若斯特沙利文報告，按2021年度鉀肥銷量計算，米高集團在中國鉀肥公司中排名第五，在中國非儲備型鉀肥公司中排名第三，市場份額為7.6%。按2021年度的氯化鉀、硫酸鉀及硝酸鉀銷量計算，於中國鉀肥公司中，米高集團分別排名第四、第五和第五，市場份額分別為8.9%、4.4%及1.3%。

（來源：招股書）

市場供需失衡，公司鉀肥業務量價齊升

智通財經APP瞭解到，中國農業近幾年出現蓬勃發展，因此對鉀肥需求日益增加。中國鉀肥的市場規模已由2017年的1942萬噸增至2021的2048萬噸，年複合增長率為1.34%，預計2026年將進一步達到2274萬噸，年複合增長率為2.12%。

（來源：招股書）

受益於中國市場穩定增長的鉀肥需求，米高集團的業績增長迅速。截止3月31日的2020財年、2021財年及2022財年（報告期，下同），公司產品總銷量分別為99.85萬噸、124.88萬噸及148.93萬噸，實現營收18.21億元（人民幣，下同）、20.82億元及38.41億元，複合年增速為45.23%。

（來源：招股書）

2020年以來，受全球糧食安全問題影響以及地緣政治導致鉀肥供需緊張，除了銷量大增，公司鉀肥產品的價格也大漲。在2022財年，氯化鉀作為公司的主營產品，其平均售價同比飆升66%至2867.7元每噸。在此影響下氯化鉀的收入佔比也迅速增長，由2020財年的61%大幅增至2022財年82.8%。

（來源：招股書）

得益於此，公司淨利增長迅速。報告期內公司分別實現歸母淨利潤0.28億元、2.02億元及3.96億元，複合年增速高達266.66%。

家中無礦，銷貨成本大增

一直以來，氯化鉀都是公司鉀肥生產的主要原材料。報告期內，公司的氯化鉀採購額佔其採購總額的75.0%以上。在全球鉀鹽資源儲量分佈不均的背景下，公司的原材料主要依靠進口。根據弗若斯特沙利文報告，鉀鹽探明及可開採儲備的環球分佈集中於加拿大、白羅斯及俄羅斯。於2021年，這三個國家的鉀鹽儲備佔全球鉀鹽儲備的60%以上。

（來源：招股書）

據招股書顯示，報告期內公司來自白羅斯及俄羅斯的合計海外及國內氯化鉀採購額分別約佔各個年度氯化鉀採購總額的77.6%、43.3%及53.0%。雖然公司表示已建立了全方位的氯化鉀採購渠道，由以上數據也可看出公司對海外原材料採購的依賴程度有所下降，但值得注意的是，報告期內餘下的國內採購額大部分仍間接來自俄羅斯。

智通財經APP瞭解到，2021年年中以來，針對白羅斯鉀鹼領域的制裁已導致白羅斯對全球的氯化鉀供應中斷。2021年12月，米高集團的其中一家來自白羅斯的主要供應商被列入相關名單，受此影響，公司不得不中斷採購，轉而增加向俄羅斯採購氯化鉀。

其實白羅斯的供應缺口無法在短期內替代，這已導致全球氯化鉀供應短缺。除此之外，烏克蘭在2022年3月宣佈暫時禁止各類化肥的出口，以維持國內供應。進一步加劇了全球氯化鉀市場的供應短缺，對全球鉀鹼市場產生重大影響，尤其是對於沒有自供鉀礦資源的米高集團而言。

米高集團也於招股書中坦言，公司目前的氯化鉀採購十分依賴其從俄羅斯所採購的氯化鉀，若俄羅斯的鉀肥相關市場遭受到任何進一步的制裁都將對公司業務產生重大不利影響。

除了面臨原材料“斷供”的風險，公司還要面對不斷上漲的原材料價格。報告期內，公司銷貨成本分別為17.07億元、18.31億元及32.08億元，其中，氯化鉀的採購成本不斷上升，分別佔其直接材料採購總額的76.5%、77.7%及86.6%，每噸氯化鉀單位銷貨成本已由2020財年的1827.1元增加至2022財年的2438.9元。若在外部原因的影響下，氯化鉀價格進一步上漲，而公司無法將上漲轉嫁給客户，公司利潤率將會降低，且財務表現可能會受到重大不利影響。

值得注意的是，目前公司毛利率水平雖有上升，已由2020財年的4%增至2022財年的16.5%，但仍遠低於同業40%的毛利率均值。

除此之外，公司還面臨着客户集中度較高的風險。公司主要向煙草公司、農墾公司及農業綜合服務公司出售化肥產品。報告期內，公司對前五大客户的銷售額分別佔公司總收入的48.1%、58.1%及59.4%，可見公司對其依賴性持續提升。其中，最大客户銷售額分別佔總收入約11.7%、27.9%及22.4%。

綜合來看，在地緣政治危機及糧食安全問題的雙重影響下，鉀肥市場供需失衡的危機短期內難以緩解，作為行業參與者的米高集團將會積極受益。不過據弗若斯特沙利文報告顯示，於2021年中國有超過200家鉀肥生產商，中國鉀肥行業面臨激烈競爭。

除了激烈的行業競爭，面對原材料成本的進一步上行，公司的利潤也將持續被蠶食。長期來看，若行業景氣度褪去，無“礦”的米高集團如何在激烈的市場競爭中脱穎而出，這是值得公司深思的問題。