作者 | 丁景芝
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CXO這門生意目前是醫藥領域的黃金賽道，近年來，CXO上市公司在業績公佈時總是引發一陣熱議，相關上市公司市值也是水漲船高。
無論新藥研發成功與否，CXO企業都能收到研發服務費，收益的高確定性代表低風險，醫藥外包賺的是提升研發效率，降低研發成本的錢，因此可謂“躺賺”。
當前CXO市場的一艘航空母艦無疑是藥明系一眾公司。而藥明系也被尊為“醫藥界華為”和“醫藥界茅台”，與華為對比，代表市場對其研發能力及技術壁壘的認可，而與茅台對比，則代表市場對其高盈利能力的認可。
藥明系目前已上市主體有三劍客，包括A+H股同時上市的藥明康德（603259.SH；2359.HK）、港股上市的藥明生物（2269.HK）和藥明巨諾（2126.HK）。截至4月7日，主營CRO的藥明康德總市值3471億元，PE（TTM）117.26倍；主營CDMO的藥明生物總市值4448億港元，市值已經超過A股的藥明康德，PE（TTM）為223.66倍，是藥明康德的2倍；藥明巨諾總市值132.4億港元，公司仍處於虧損狀態，藥明系總體市值合計超過7000億元，在國內醫藥市場首屈一指。
可以看到一個現象，從事CDMO的藥明生物無論是市值還是市盈率都勝於從事CRO的藥明康德，瑞銀近期發佈研報，將藥明生物目標價由76港元上調至142港元，上調幅度達到82%，推薦原因是看好其持續研發投入。
這是不是代表CDMO的成長格局正在超過CRO呢？而藥明系的高速成長又從何而來呢？
CDMO進入收穫期
逐漸進入臨牀後期以及商業化訂單的放量，成為藥明生物的最大支撐。
藥明康德從事的CRO，主要涉及的是醫藥研發過程中的外包服務，包括臨牀前CRO和臨牀階段的CRO；而藥明生物從事的CDMO主要指研發生產外包，包括前期的研發以及商業化階段的規模化生產，涉及到醫藥領域更長的產業鏈範圍。
3月23日，藥明生物發佈2020年業績報告，藥明生物收益56.12億元，同比增長40.9%；毛利25.33億元，同比增長52.7%。而從其細分的綜合項目情況來看，已經有2個項目進入商業化生產階段，預計每年會產生0.5-1億美元的一般收入。另外，藥明生物綜合項目總數為361個，包括190個臨牀前項目、137個早期臨牀開發項目（臨牀一期101個；臨牀二期36個）、32個後期臨牀項目。隨着臨牀前開發項目不斷地進入臨牀，甚至商業化階段，企業的里程碑收入激增，營收也會不斷放大，盈利能力逐漸提升。
這樣來看，CDMO是個放長線釣大魚的生意。在項目的研發初期就憑藉技術優勢綁定客户，隨着研發持續推進至臨牀後期甚至商業化，訂單規模和收入規模不斷持續增長。創新藥如果研發成功，會有較長的專利保護期和生命週期，而如果替換合作伙伴成本極高。據弗若斯特沙利文的報告，若製藥公司在研發過程中期變更服務供應商，需耗費500萬美元至5000萬美元的成本，且通常至少需要耗時2年的時間；若處於藥物發現或臨牀前期的在研工作，需要耗費100萬美元至300萬美元，通常需要耗時6個月時間轉換。對於創新藥的研發來説，時間就是生命。
藥明生物的護城河在於其研發能力，尤其是新工藝技術開發的項目需要足夠強大的研發能力。為此，藥明生物打造多個專利技術平台，例如ADC技術平台（抗體偶聯藥物）、WuXiBody®（雙特異性抗體技術平台）、WuXia™（細胞株構建平台）、WuXiUP™（連續生產工藝平台）等。目前藥明生物在全球獲得40個ADC項目，多個項目已經進入IND階段至第II/III期臨牀階段。ADC的開發難度較高，因此70%以上研發中的ADC項目都由生物藥CDMO承接，技術平台的打造為公司帶來更多的里程碑及銷售提成收益，也引入更多的生物藥項目。其他技術平台也能夠起到提升開發效率，降低生產成本、加速開發等積極作用。專利技術平台的打造令藥明生物在一眾CDMO企業中佔據關鍵賽道，競爭能力也相應提升。
藥明生物另一大發展潛力是在疫苗方面的佈局，據年報，集團簽訂4份協議，包括與一家全球疫苗巨頭訂立超過30億美元的生產供應合同及超過2.6億美元的新冠疫苗合約，而疫苗生產基地主體藥明海德公佈其位於愛爾蘭的疫苗生產基地預計將於2022年投入運營。
隨着藥明生物商業化生產的需求不斷增大，其收購產能進度加快，近期接連宣佈收購輝瑞中國杭州的生物藥原液基地以及蘇橋生物90%股權，以此提升公司的原液和製劑產能。
因此，逐漸進入臨牀後期以及商業化訂單的放量，成為藥明生物的最大支撐，而公司的專業技術平台為其業績大增提供了動力源泉。
成長之路
一手醫藥外包，一手投資併購。
藥明康德2007年8月在紐交所上市，IPO發行價為14美元，募資總額1.84億美元；2015年12月私有化退市時市值33億美元，約合人民幣216億元。2017年，藥明康德“一拆三”，截至目前，總市值已經超過7000億元。從資本市場的增值速度來看，5年多的時間藥明系成長了32倍。
這一成長着實驚人，資本市場的價格反映了投資人對其未來價值的預期，而藥明系高速成長的背後有自身的硬核邏輯，有人説，藥明系這艘航空母艦選對了一條黃金賽道，也有人説藥明系的成就來自於其平台化的戰略。
藥明系和復星醫藥一樣，手握兩杆槍，一手醫藥外包，一手投資併購。
全球CXO行業規模持續高速增長，據預測，到2023年市場規模將接近1500億美元，其中CRO市場規模預計將達到951億美元，CMO/CDMO將達到519億美元。
從CXO的需求端來看，對於下游大多數藥企，CRO/CMO的費用與整體創新藥研發費用而言，僅佔一小部分，因此藥企對外包服務價格並不敏感，但是由於創新藥研發高昂的試錯成本，所以對研發水平要求很高，行業呈現典型的馬太效應，強者恆強。藥明系的佈局較早，佔據了更大的市場份額，因此頭部效應明顯。
近年來，醫藥外包服務受益於創新藥爆發式增長和國內醫改，成為黃金賽道。藥明康德的營收從2015年的48.83億元上漲到2020年的165.35億元，複合增長率達到22.54%，且增長幅度頗為穩定。當然，不止是藥明系受益，泰格醫藥2020年營業收入同比增長達13.88%，2020年淨利潤同比增長高達107.9%；昭衍新藥公佈2020年業績預告，歸母淨利潤增長70%—80%，行業景氣度持續走高。
藥明康德受益於行業整體增速，這一點是毋庸置疑的，與此同時，其全產業鏈及全球化的定位也助益良多。藥明康德從醫藥研發到生產到測試、乃至營銷等醫藥外包服務的每一個環節都有涉獵，業務構成複雜，又基於醫藥研發本身的高基數含量帶來的保密性，因此下游醫藥客户持續付費的意願較大，產業鏈全覆蓋，形成其獨有的平台優勢。而其實現全覆蓋的方法除了內生增長外，還依賴投資併購這柄“利器”。
藥明康德2020年投資活動現金淨流量87.76億元，籌資98.88億元。2020年9月，藥明康德進行定增融資，募資總額65.28億元。公司融資能力大幅提升，同時投資的力度也越來越大。
3月9日，藥明康德發佈公告，宣佈參與設立一支醫療產業併購基金，該基金擬以大中華地區醫療產業結構性成長機遇為導向，致力於對醫療健康領域的中後期標的進行產業投資。
4月6日，藥明康德公佈子公司將認購120 Capital的1588.08萬美元基金份額。
藥明康德參與的這些基金投資的對象正是公司的潛在客户羣體，對藥明康德而言，投資不止是為了投資收益，更是拓展客户的有效手段。且其間可以不斷孵化出藥明巨諾這樣的有核心研發實力的企業，單獨進行融資上市，做大總體市值規模。