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文 | 海豚投研
最近清明假期剛過，愛刷劇的海豚君就關注到了這麼一條通知：騰訊視頻計劃於4月10日起對VIP會員價格體系進行調整，整體上調了三成左右！
這對於愛奇藝短期內來説，是悄悄的鬆了口氣，畢竟做被槍打的出頭鳥當了幾個月，代價慘重。但如果整個行業大家都提價，似乎就不會被用户集中針對。當晚，愛奇藝大漲10%，似有重振之風。
然而，事出反常必有妖，市場還是逐漸反應過來。
如今短視頻對長視頻的侵蝕之勢未有消減，龍頭平台卻等不及要在這樣的競爭關鍵節點“逆勢漲價”，難道是對用户增長不抱希望了？
在情緒轉冷的大環境下，不確定性意味着風險抬升，於是資本告辭，愛奇藝“先跌為敬”。
圖片來源：長橋證券行情、海豚投研整理
雖然看似資本已經做出了選擇，但海豚認為，短期的不確定不代表股價一定沒有博弈空間，尤其是愛奇藝也是爆倉事件無故被牽連的概念股之一。
萬一是在拋售中被錯殺了呢？
那麼愛奇藝合理的價值到底為多少？
如果僅僅從價值糾偏回歸來看，是否存在投資機會？
海豚君決定通過探討此次提價的真實原因，來聊一聊愛奇藝以及它信仰的Netflix。
一、學Netflix燒錢？行業背景不一樣作為影視產業鏈的下游渠道，長視頻平台的賺錢路子其實也比較簡單——訂閲付費收入+廣告收入。
這個思路和大部分的互聯網內容平台一樣，雖然終極願景肯定是希望用户百分百付費，自己舒舒服服的收一筆穩定的會員費。
但在用户付費意識培養起來之前，還是需要靠廣告來過渡一下。
在短視頻和信息流起來之後，長視頻貼片已經是一種吸引力日益下滑的生意，對廣告商來説，長視頻平台只是眾多投放渠道之一。
以高成本為特徵的專業人產出的長視頻內容，只有訂閲收入才是長視頻平台長遠發展的基石業務。
愛奇藝CEO龔宇也多次表示：包月訂閲將一直是公司主要的商業模式。
而Netflix選擇一步到位，沒有廣告只有訂閲付費。當然Netflix選擇這麼做的資本是因為相比於其他平台，Netflix佔比近一半的自制劇貢獻了全球流媒體原創內容的60%，將獨家優質內容牢牢的握在自己手裏，是Netflix能夠逐漸回血持續生存下來的重要原因。
數據來源：Netflix財報、海豚投研整理
數據來源：Parrot Analytics、讀懂財經、海豚投研
作為奈飛的信徒，愛奇藝緊隨其後。2020年靠着“迷霧劇場”中的自制劇《隱秘的角落》、《沉默的真相》，愛奇藝引爆了懸疑影視劇。
嚐到了甜頭後，愛奇藝進一步加大了自制劇的投入，除了繼續為迷霧劇場造勢之外，還順勢推出“戀戀劇場”“小逗劇場”等一系列自制劇場組合拳。
截至2020年末，自制內容資產佔愛奇藝整體內容資產的比重已接近50%。
數據來源：愛奇藝財報、海豚投研整理
但Netflix自創的這一路徑，是一條需要持續燒錢做內容的激進模式，需要前線用户量和會員定價雙線拉昇，疊加Netflix多次發行債券融資補充彈藥。
國內的Netflix信徒們在有樣學樣的過程中，每年也燒上百億，毫不手軟。
數據來源：Netflix財報、海豚投研整理
資本選擇陪伴Netflix的一個關鍵原因在於：Netflix的主要競爭對手（替代品）——美國有線電視台，多年來一直維持高額的收費標準。
以2019年為例，美國每家庭有線電視付費一般近100美元/月（其中公共基礎台20美元）。
而Netflix的包月訂閲付費標準價則為8.99～15.99美元/月，隨着平台上優質內容的增多，這樣的會員價格對用户的吸引力越來越強。
但國內情況有點不一樣，以愛奇藝與江蘇有線報價為例，愛奇藝每月會員標準報價在18-25元區間，江蘇有線的基礎台報價為24元/月（包含所有中央、省、市的衞視頻道，高清另加199元/年）。
考慮到優質上星劇優先選擇在基礎台播放，數字有線電視的基礎台訂閲費用就可以滿足追優質劇。因此單純從價格上來説，愛奇藝對用户來説不具備Netflix的低價吸引力。
數據來源：公司官網、海豚投研整理
既然原本的價格就沒有優勢，那為什麼愛奇藝、騰訊視頻還要提價？
二、收入與成本的考量：從兩個指標來看提價背後的無奈當然，如果愛奇藝等長視頻平台能夠擁有更多優質的獨播劇，VIP價格背後藴含的內容價值也能體現出來。
但越是優質劇的獨播權，越是搶手的香餑餑，採購/製作成本也會被哄抬上去。因此作為平台方，又不得不考慮收入與成本之間平衡考量。
眾所周知，訂閲服務從成本端和收入端來看，影響長視頻平台相對產業鏈溢價能力的無非三個指標：
採購/製作內容成本
訂閲用户規模
單用户付費水平
從經營利潤的角度來看：
訂閲服務的毛利潤 = 訂閲用户規模（MPU）* 單用户付費水平（ARPPU）- 內容成本
這三個指標之間存在一定的此消彼長的關係：
採購/製作的內容越優質獨家，成本不會低，但吸引的訂閲用户越多，報價的話語權也可以提升。
訂閲會員費越高，單用户付費水平提升，短期內會影響訂閲用户規模的增長。
若要探究提價的真正原因，除了用户規模指標MPU，我們分別從收入端和成本端的角度，通過上述指標的簡單計算，提出兩個新的衡量指標——【單用户內容成本率】和【家庭長視頻消費佔比】
（1）單用户內容成本率：對比Netflix，國內影視上游成本還是貴！
由於付費用户規模（MPU）的存在，使得其他指標存在規模效應的影響，因此簡單調整了一下：
把平台內容成本分攤到每個付費用户的身上，看剔除單用户內容成本後的實際客單價，用這個客單價結合總的會員付費用户數來算這個商業對上下游的溢價能力。
訂閲服務的毛利潤=（1-單用户內容成本率）*ARPPU*MPU
海豚假設，對於一個單純靠訂閲收費的長視頻平台，在發展成熟時期可以享受規模經濟帶來的紅利。
此時，單用户內容成本率（單用户內容成本/單用户付費金額*100%）是一個相對穩定的數值。
顯然，Netflix已經慢慢進入享受規模紅利的發展階段。從2018年開始，它的訂閲收入增速這麼多年，至少一直是超過內容投入的增速，這樣它的成本率不斷下滑。
數據來源：Netflix財報、海豚投研整理（由於2020年Netflix財報披露變化，因此只整理到2019年）
因此若選取Netflix的單用户內容成本率作為目前可參照的理想指標，愛奇藝與之相比，情況如何呢？
為了更加合理的表現愛奇藝的內容成本投入效率，我們將廣告也納入到單用户的付費收入中（作為商業終局的角度，免費用户基本沒有價值，基於免費用户的廣告收入權當是付費用户ASP的上漲空間。）
將愛奇藝與Netflix橫向對比，可以發現愛奇藝的成本率幾乎是Netflix的兩倍！
數據來源：愛奇藝、Netflix財報（考慮到2020疫情特殊時期，因此選取2019年數據。Netflix選取美加地區數據）
要使愛奇藝的高成本率快速降下來，要麼是降低單位內容成本，要麼是提高訂閲付費水平。但在短期內，在保證內容質量的情況下，幾乎看不到內容成本能夠大幅下滑的可能。
除了近兩年來才有所緩解的演員片酬高居不下問題之外，最關鍵還是與中美影視產業鏈的發展差距有很大的關聯。
美國的影視行業經歷了上百年的發展歷史，產業鏈工業化已相對成熟，採取福特模式（流水線），將影視製作進行專業精細分工，導演、劇本、演員、設備租賃、後期製作等等均由不同公司參與，並且每個產業鏈環節還將進一步細化。
也就是説，在整個影視製作產業鏈中，每一個環節都不具備絕對的話語權。
這樣對於Netflix這樣一個渠道和內容整合者來説，不僅不用面對強勢內容商的“漫天要價”，同時還能高效率批量生產優質影視內容。只要Netflix在內容質量把控上稍用點心，就能夠滿足平台持續輸出優質內容的需求。
而國內的影視公司更傾向於將業務拓展至上下游及衍生應用領域，追求完整產業鏈的戰略佈局，以提高競爭壁壘。
這樣的發展追求下，上游的影視公司可以提供“製作發行一條龍”服務，呈現垂直一體化趨勢，從而加深了影視公司之間的內部利益綁定。
資源封閉築高了新進入者的入行壁壘，也加大了平台方尋找優秀第三方內容公司的難度和成本。
為了緩解這一困境，平台方只能從最頭開始自建團隊。但自建團隊的產量與Netflix這種以投資總包形式的模式相比，很難實現內容的大規模供應。
（2）家庭長視頻付費佔收入比：國內用户花的錢已經很多了！
如果成本端短期內下降難度太大，那麼是不是就可以通過提高單用户付費水平來改善經營？但這樣的提價真的是如管理層所説，“已經多年未提價，現在到了該提價的時機了”？
但是，任何產品/服務的消費都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意願天花板，畢竟娛樂刷劇仍然屬於可選消費，對大多數用户來説，對價格的敏感多多少少都是存在的。
那麼，從支付意願的角度，愛奇藝對應的用户長視頻消費潛力能看多高？
這裏，海豚提出一個可以量化的指標——家庭長視頻付費佔家庭可支配收入的比重，通過中美用户這一指標對比，來看國內用户的支付意願潛在提升空間。
還是以Netflix的2019年數據為例，2019年美加地區單用户付費約130美元/年，而2019年美國人均可支配收入為2.9萬美元/年。
考慮到一個會員賬號可以全家一起使用觀看影視，而2019年美國每個家庭人均成員數量2.52人，那麼每個家庭花在Netflix上的訂閲費用佔全年收入的0.18%。而愛奇藝的這個佔比數據也已經接近0.11%（城鎮居民可支配收入）。
若按照Netflix的消費佔比來計算愛奇藝的單用户消費水平，理想狀態下ARPPU還可以從19年的11.7元/月提升57%至18元/月。
這與市場上不少觀點簡單對標Netflix全球$10.8的樂觀預期，還是有較大差距的。
數據來源：公司財報、國家統計局、海豚投研整理（考慮到城市化率的差距，國內人均可支配收入選取城鎮可支配收入數據）
Netflix在去年10月在加拿大進行新一輪（第六次）的提價試點，單月訂閲費從14美元提升到15美元。很快兩個月後，12月底開始在全美地區實行漲價。
由於Netflix的財報中只披露美國與加拿大的合計用户規模，因此單從2020年四季度財報中無法判斷加拿大的提價試點對用户規模是否有較大的負面影響。而全美的提價影響可能需要通過2021年一季度財報才能判斷。
（Netflix 2021年一季度財報預計北京時間4月21日凌晨發佈，屆時海豚君將第一時間進行解讀）
Netflix去年四季度美國與加拿大地區付費用户新增量為90萬人，全球付費用户單季新增量為851萬人（主要由歐洲、亞洲地區用户增長貢獻），相比三季度淨增量大幅反彈。但若是與同期的Disney對比，這個數據就顯得一般般了。
數據來源：公司財報、海豚投研整理
儘管Netflix表示未來機會還將繼續保持提價的節奏，但不可否認的是，去年由於疫情紅利，掩蓋了前幾次提價對訂閲用户規模影響的判斷。
而在線下消費逐漸恢復的情況下，用户增長的勢頭還能繼續不受提價影響嗎？我們拭目以待。
（3）訂閲用户規模：本土市場“理論”空間還在，但實際增長壓力不可小覷
回顧上述兩個指標，海豚總結一下觀點：
國內長視頻的經營改善，未來彈性最高的地方在於上游成本端（單用户內容成本）的改善。
但短中期內，由於國內影視製作行業發展模式的固化，我們很難看到這樣的拐點。而單用户消費潛力的挖掘空間也有限，未來的提價動力更多的應該由用户的可支配收入自然增長帶來。
而影響經營的第三個指標——付費用户規模，海豚在文章一開始就已經提出市場的擔憂：此時提價是否意味着規模上不去了？流量增長衰竭下會造成各個平台的成本投入內卷化，如果不通過提價來緩解一下，各家財報未來將持續難看。
那麼，對於用户增長是否已衰竭，海豚來簡單算一筆數。
根據《2020年統計年鑑》，2019年全國家庭總户數約為4.76億户，按照一個付費用户對應一户家庭的邏輯，2019年愛奇藝的家庭滲透率達到28%，若按照2019年60%的城鎮用户佔比率，則愛奇藝在城鎮家庭的滲透率已達到35.9%。
雖然2019年Netflix在全美的家庭滲透率達到了60.3%（0.67/（1.3*85%）按2018年美國城市化率85%來算），但考慮到國內長視頻行業競爭格局呈現多極化狀態，因此指望愛奇藝能夠像Netflix一樣一超多強，未免過於樂觀了。
因此用户規模增長仍然需要依賴國內用户自身的收入水平增長，即國內城鎮化的推進節奏。
按照社科院對2025年城鎮化率65%假設下，若愛奇藝滲透率能達到城鎮家庭規模的40%，則對應1.25億的付費用户規模，相比2019年MPU僅存在20%的增長空間。
反觀Netflix，近兩年非美加地區的用户增長大幅超過美加地區的現象，似乎給增長焦慮的愛奇藝指出了一條明路：
長視頻平台在面臨本土用户增長停滯下，可以通過尋求海外擴張來繼續推動規模經濟下的經營紅利增長。
數據來源：Netflix財報、海豚投研整理
由於歐美國家與亞文化的巨大差距以及本土平台施加的競爭阻力，只有文化類似、技術落後、用户滲透率還很低的東南亞市場才有可能給予愛奇藝等國內長視頻平台們降維打擊的機會。
當然這幾年，愛奇藝的出海動作不斷，無論是自制劇出海，還是與當地媒體平台合作的模式，均表達了國內長視頻們用户增長瓶頸的焦慮下主動出海的決心。
但海豚認為，愛奇藝出海未來能否帶來顯著成效，還存在不確定性，有待進一步考證。因此在海豚君的估值模型中，暫不考慮這一塊的價值增量。
三、海豚君對愛奇藝的估值通過上文的一通分析，海豚君不禁唏噓，長視頻這個生意還真不好做。儘管有Netflix在前面做榜樣，但環境不一樣，競爭格局不一樣，使得愛奇藝的修煉之路困難阻阻。
但還是那句話，爆倉事件對愛奇藝的股價來説看似砸了一個坑，至於這個坑到底有沒有入的價值，還是得算了價格之後才能拍板。
從長期來看，海豚君總結一下前文分析中對核心指標估算的目標值：
2025年，愛奇藝付費用户規模達到1.25億
2025年，愛奇藝的ARPPU單用户付費達到18元/月
2025年，愛奇藝的內容成本佔訂閲與廣告合計收入比重從2020年的89%下降至67%左右，即未來五年內容成本的CAGR為5%左右。（Netflix 2019年是40%）
另外，從短期來看：
由於2020年疫情對愛奇藝平台內容供給以及廣告收入影響較大，而2021年公司不少自制劇、獨播劇有望排片上線，因此我們合理預計2021年公司的廣告收入和付費用户規模會隨着內容供給的增多而有一個修復。
在以上假設下，按照WACC=11%，g=3%增長和貼現率水平，海豚通過DCF方法對愛奇藝的估值為17.2美元/股，對應2021年收入約3倍PS，距離4月12日收盤價16.16美元僅6.5%增長空間。
總的來説，雖然被砸了巨坑，但對於此時的愛奇藝，海豚君還是保持謹慎中性。
隨着後續市場情緒的向好，屆時或許可以短期內給予一個稍微樂觀一點的PS估值水平。
最後附上愛奇藝主打的迷霧劇場、戀戀劇場，以及自制綜藝，2021年pipeline計劃：