中國物流，價值深坑

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2022年2月底，巴菲特每年一度的致股東公開信如約而至。

巴菲特特別表揚了自己推動公司價值上升的“四大巨頭”：保險、蘋果、BNSF（伯靈頓北方聖達菲鐵路公司）、BHE（能源業務）。

很多投資者都認為巴菲特的第一大重倉股——蘋果功不可沒。截至2022年3月，這家超級公司的市值已經達到驚人的2.2萬億美元，而伯克希爾當初對這家超級公司投資的311億美元，到現在根據持有股票價值計算，已經達到1200億美元。

但如果按照持有的市值或估值來看，蘋果卻並不是巴菲特最重的倉。鐵路運輸公司BNSF目前的估值約為1600億美元，長期位列巴菲特產業中規模體量價值最高的之一。

也就是説，鐵路物流是巴菲特最依仗的行業之一，這些物流資產也給其帶來了豐厚的回報，僅2021年就貢獻了超過60億美元的純利。

過去的一年，伯克希爾賺得盆滿缽溢，股票全年回報率為29.6%。2021全財年營業利潤總計274.55億美元，同比增長25.2%。淨利潤897.95億美元，同比增幅高達111%。優質的物流資產功不可沒。

而在大洋另一面，一段時間以來中國境內的物流企業不論是整車、零擔還是快遞配送，幾乎都陷入到艱鉅競爭和困難經營的局面。兩者之間的差異之大，意味着國內物流行業正處在一個價值深坑之中。

中國的物流企業真正爬出這個價值窪地、真正向市場展示出自己的盈利能力和資本市場影響力，顯然還為時尚早。想要看到那一天，我們還需要等到更多、更大型、更重磅的併購案出現。

伯靈頓北方聖達菲鐵路公司已經經過了172年的漫長髮展歷史，目前是美國第一大鐵路公司。旗下的鐵路網絡達32500英里，覆蓋美國28個州和加拿大3個省，員工總數超過3.4萬人。

伯克希爾·哈撒韋2007年入股BNSF，持股22.6%。金融危機時，巴菲特堅持看好美國經濟的未來，在2010年投資440億美元完成私有化，使其正式成為伯克希爾·哈撒韋的一部分。目前其估值已超過1600億美元。

低調的BNSF才是巴菲特旗下真正的頭牌資產。藉着“股神”的眼光，我們得以看到物流公司原來可以具備如此巨大的市場價值。

而且美國鐵路公司不光僅有BNSF，另一家頭部企業的美國聯合太平洋鐵路公司近日公佈了2021年業績，其2021年公司營業收入218.04億美元，同比增長11.63%，歸屬母公司淨利潤65.23億美元。截至2022年3月份，UNP市值超過1600億美元。

包含BNSF和UNP在內，美國現在一共有七大鐵路公司，市值總計超過5000億美元。其中僅BNSF和UNP兩家公司的市值，就足有中國市值最高的兩家鐵路公司——京滬高鐵和大秦鐵路的總市值的6倍。在東方財富網給出的數據中，A股物流行業中共有52家上市企業，總市值為1.1萬億元，勉強和UNP一家公司持平。

大秦鐵路是國內煤炭運輸的最大動脈

被中國消費者所更熟悉的快遞物流，在美國也同樣是物流行業中的一個重要支柱，主要巨頭就是UPS和聯邦快遞。

最近，世界快遞企業NO.1的UPS聯合包裹宣佈，公司預計將提前一年實現2023年的營收和利潤率目標。消息一出，UPS股價大漲13%，市值一度超過2000億美元。

另一家大型快遞公司聯邦快遞FDX估值略低，僅有不到12倍市盈率，但即便如此其市值也超過了500億美元，這個數字意味着，它幾乎相當於A股四大快遞巨頭——順豐、圓通、申通、韻達的市值總和。

中國的物流企業不是沒有過高光時刻，一度最閃耀的就是順豐。

2021年2月9日，順豐控股披露收購嘉裏物流51.8%股權的公告，花費175.55億港元。與此同時，順豐控股還宣佈將大手筆定增募資220億元，募集資金淨額的主要投資目標就是新建湖北鄂州民用機場轉運中心工程。

消息刺激着順豐控股的股價，一時漲至歷史新高的124.07元，市值超過5335億元，遠超聯邦快遞。

但無奈好景不長。2021年一季度順豐業績暴雷，遭遇上市以來的首季虧損，資本市場即刻報之以“一瀉千里”，市值蒸發超過了3000億元。

雖然股價一度反彈，但通達系在資本市場上的表現甚至更差。2021年前三季度，幾家主要公司的營業幾乎全線虧損。

從整個行業的角度來看，其實快遞市場是在快速增長的。國家郵政局數據顯示，2021年全國快遞服務企業業務量累計完成1083.0億件，同比增長29.9%，是徹徹底底的高增長市場。

盤子大了蛋糕卻不見長，原因為何？高強度的競爭無法讓行業收入消失，卻能讓行業利潤消失。

而自2016以來，中國快遞業平均單票收入已經連續5年下降。2020年起，隨着極兔、眾郵、豐網等新玩家逆勢入局，降價繼續保持主旋律。2021年前三季度，國內單件快遞收入到了9.68元，同比下降11%。中國的快遞行業，甚至已經連“亂拳打死老師傅”的套路感都沒有了，只剩“降價殺敵，割喉放血”的一招鮮了。

這種局面下，物流公司、快遞公司的市值表現自然好不到哪兒去。

亂戰之後，二三線品牌連續出局。2021年5月，曾經擁有超8萬名員工、號稱“在二線快遞市場活得最好”的速爾快速宣佈進入破產重組程序。這也是繼國通快遞、如風達快遞、全峯快遞之後，又一家快遞公司在殘酷的市場競爭中轟然倒下。

除了快遞企業，其他類型的物流企業的市值表現也長期不好。即便是壟斷型企業，也被市場定下來很低的估值水平。

物流行業市值前三強中，除了順豐控股，還有兩家鐵路龍頭企業：京滬高鐵及大秦鐵路。京滬高鐵自2020年上市之初市值直衝近4000億之後，一路降至2500億上下。大秦鐵路的情況也是類似，從十幾年前3300億市值的高點開始腰斬式下跌。

中小物流企業來説日子則更加艱辛，公路運輸也出現了幾個份量較重的破產案：

熙熙攘攘，利來利往。慘烈競爭的背後，往往是大規模的市場剛需。

2011-2020年十年間，整體而言我國社會物流總額呈增長趨勢。到2020年，我國社會物流總額邁上三百萬億元新台階，達300.1億元。2021年全國社會物流總額335.2萬億元，按可比價格計算，同比增長9.2%，增速恢復至正常年份平均水平。

可以看到這是一個正在高速發展中的龐大市場，只是行業利潤增長完全沒有跟上行業規模增長。

之所以出現這種增收不增利甚至是企業慘烈破產的問題，其實説明了我們的物流市場目前仍處於相對低端、完全競爭的早期階段，與美國高度集中的物流產業環境大相徑庭。

根據中國物流與採購聯合會數據，2021年中國物流業總收入11.9萬億元，同比增長15.1%。而同樣根據中國物流與採購聯合會發佈了2021年度中國物流企業50強排名來看，這50大物流企業2020年物流業務收入合計13589億元，僅佔中國物流業總收入的11.4%，市場集中度遠遠低於歐美髮達國家。

根據鐘鼎創投的統計，2018年在整車領域，美國前5名的企業約佔3.6%的市場份額，中國則不足1%；三方物流領域，美國前5名集中度達到26%，中國不足5%；國際貨代領域，美國前5名約佔30%的市場份額，中國的該行業還是分散的。只有在快遞領域，美國前3名佔80%份額，中國前8名佔到了85%，格局才基本接近。

物流行業的多、小、散特點發展，必然造成同質化和低質量的無序競爭。但令人尷尬的是物流公司們競爭出來的低價格，並沒有轉化成全社會層面的低物流成本。2021年，中國物流總費用佔GDP百分比高達14.7%。而2020年，日本僅為8.5%，美國僅為7.6%。

面對困境，有兩股力量正在推動行業從無序走向有序：政府與市場。

2021年12月6日，經國務院批准，我國以綜合物流作為主業的新央企——中國物流集團有限公司正式揭牌成立。新組建的中國物流集團，由原中國鐵路物資集團有限公司與中國誠通控股集團有限公司物流板塊的中國物資儲運集團有限公司、華貿國際物流股份有限公司、中國物流股份有限公司、中國包裝有限責任公司4家企業整合而成，是國務院國資委直接監管的又一家股權多元化中央企業。

目前這家中國物流集團在成立之初就已經擁有600多個分支機構，經營網點遍佈國內30個省（市、區）及海外五大洲，擁有鐵路專用線120條，期貨交割倉庫42座，整合專業公路貨運車輛近300萬輛。

國資委的相關負責人表示，組建中國物流集團，是着眼國有經濟佈局優化和結構調整，對中央企業物流業務實施專業化整合，推動我國物流業高質量發展的一項重要舉措和實際行動。

政策推動國慶合併，市場力量也一直在推進行業整合。典型者包括順豐先後收購DHL中國業務、嘉裏物流，極兔在2021年收購百世等。

順豐對DHL中國的收購是物流行業整合的重點事件

近期最重磅的物流業整合發生在3月11日，德邦股份發佈公告，京東集團控制的京東卓風或將成為公司的間接控股股東。京東和德邦，兩個大型民營物流公司走到一起，讓這個破碎的物流市場更進一步走向集中。

巴菲特對伯靈頓北方聖達菲鐵路公司的成功投資，滿足了幾個條件：大市場、大企業、低估值、高安全邊際。更重要的是，即便是如今大企業已經佔據了眾多的市場空間，在美國的鐵路、公路運輸和空運市場，仍沒有太多新企業試圖挑戰大企業的霸權。

但這並非是因為資本和創業者“有錢不賺”，而是當地物流行業經過百年以上的發展歷程之後，一波又一波的挑戰者早就退出了歷史舞台。

早在19世紀末，美國鐵路網絡就已經基本搭建完畢，目前包括BNSF幾個重要前身在內的鐵路公司，也自那時起經過百年間的週期波動、合縱連橫，最終才形成足夠強大的規模優勢和網絡效應。

對比之下，中國的物流公司發展已經足夠迅猛，但尚未經歷過足夠的週期考驗。就像一個年方18的小夥子，有足夠的朝氣和力氣，也有成長和成熟的空間。