來 源
| 諾亞研究工作坊（ID：Noah_Research）
作 者 | 任騁
在A股迎來一波牛市後，回看恆生指數，依然在低位徘徊沒有明顯的趨勢性行情。不過，已經有一部分資金開始佈局港股市場，相關的港股主題基金也值得關注。在我們新一期的匠選羅盤中，有一隻佈局港股通的基金：國投瑞銀港股通價值發現。我們認為，在港股顯著處於歷史低位的時候，或許現在正是佈局該類主題基金的好時候。
港股通被資金熱捧
相較於北上資金的奪人眼球，港股通的南下資金沒有那麼多的關注度。但是港股通確確實實持續地在淨流入，上個月流入金額環比大幅上升，已連續十七個月流入，資金主要通過深市港股通流入。滬深市港股通7月合計有909.66億元淨流入，滬市港股通上月累計淨流入351.38億元，淨流入環比增加309.83億元；而深市港股通上月累計淨流入472.1億元，環比增加278.89億元。
滬深市港股通當月資金流入概況
從累計買入成交淨額來看，今年以來截止8月7日，南下資金在呈加速流入的態勢，累計買入成交淨額達3583.13億元，已經大幅高於去年全年2229.93億元。
今年以來南下資金加速佈局
港股通成交金額佔港股總成交金額比重逐年升高，2020H1達到 19.3%，中國內地資金持續影響港股生態。
港股通成交額佔港股成交額比重
細化到個股來看，今年以來港股通成交金額活躍的前十大個股，騰訊，美團為代表互聯網服務行業是資金追捧的對象。
今年以來港股通成交金額排名前十個股
資金為什麼佈局港股通？
1. 港股的整理估值位於歷史低位
截止8月11日，上證、深證和恆指的PE（TTM）分別是11.77、33.33和10.66倍，上證和恆指的估值在世界主要股市裏排名最低，顯示估值相對便宜。
恆生指數估值相對便宜
近12個月股息率方面，港股通指數超越恆指為中國市場最高，為3.42%，而上證股息率為2.14 %。
港股通指數股息率較高
2. 中概股迴歸
受瑞幸咖啡財務造假事件和中美關係緊張影響，中概股在美髮展前景面臨不確定性，部分中概股開始踏上回歸之路。作為國際化程度較高、發展成熟且包容性大的市場，港股是中概股迴歸的理想之選，香港市場有望成為中概股迴歸潮的蓄水池，迸發新一輪活力。
短期來看，港股市場或將成為中概股迴歸或擬赴美首次上市的中資企業更換上市場所的首選主要有四個方面：
1）港股市場上市流程與美股市場更為相似；
2）在外資行業准入、匯兑等方面更為寬鬆靈活；
3）同股不同權企業納入港股通，為南下資金投資擬迴歸中概股打通渠道；
4）阿里巴巴、網易以及京東的成功迴歸經驗，吸納中概股迴歸機制相對成熟。
從具體數據來看，在疫情影響下，截止8月11日港交所新上市公司仍有86家，共募集資金1503.617億港元，主要受益於中概股迴歸。按恆生指數行業分類標準，其中 IPO數量前三行業為建築、地產和藥品及生物科技，分別上市14家、9家、8家；募資金額前三行業為軟件服務、藥品及生物科技和銀行，分別募資636億、254.9億、187.2億港元。
今年以來港股IPO數量及募資金額
3. AH股溢價有望縮窄
作為衡量A股與港股之間相對估值高低的參考指標，AH股溢價受到市場投資者的普遍關注。
在兩地互聯互通機制開放後，AH股溢價指數出現了顯著抬升。在2015年之前，恆生滬深港通AH股溢價指數圍繞着100左右的中樞上下波動，A股相對H股溢價與A股相對H股折價的情況交替出現。但在2014年底兩地互聯互通機制開通後，恆生滬深港通AH股溢價指數出現了顯著的抬升，中樞上升至125左右，A股長期相對H股溢價，當前AH股溢價指數已經超過了130。
恆生滬深港通AH股溢價指數維持高位
目前來看，AH股溢價主要來源幾個因素：
1）兩地市場基本制度：從發行制度來看，港股市場股票的發行實行註冊制，而A股市場經歷了從行政審批制度到核准制的轉變，隨後直到2019年才開始陸續推出科創板的註冊制，以及 2020年的創業板註冊制改革。此外，兩地紅利政策税收的差異也是導致AH估值差的原因。
2）流動性因素：與港股證券市場相比，A股市場更歡迎流通市值較小的企業，AH股流通市值最小10家公司，其在A股市場的交易活躍程度要明顯高於港股市場，A股市場的年均換手率要遠高於對應港股的年均換手率，而對於流通市值較大的企業，A股和港股間的流動性差異並不顯著，平均換手率基本接近或者差異不大。因此，對於流通市值較小的企業來説，其A股相對於H股的超高溢價部分來源於其流動性優勢。
流通市值最小的10家公司A股
年平均換手率明顯高於港股
3）企業盈利能力：AH 溢價程度的結構性差異還體現出另一個特徵，即盈利能力持續穩定較高的企業在兩個市場都能獲得充分的認可，AH間的溢價率往往較低。海外投資者的價值投資風格明顯，一直偏好於盈利能力持續穩定較高的股票，所以即使是在專業機構投資者佔絕對比重的港股市場上，具有較強盈利能力的企業也能夠得到充分的認可。
不同股票之間溢價率差異極大
從短期看，目前AH股溢價率已經到了2014年底互聯互通以來的高位，未來回歸均值的可能性較大（A股跌或者港股漲），結合目前港股的估值處於歷史低位，我們認為港股上漲的可能性更大。
AH股溢價指數位於互聯互通以來的高位
從中長期看，未來A股和港的估值趨同會逐步發生，外資持續流入A股以及南下資金活躍度的提高或許將給兩地市場上包括投資者結構 、投資風格等在內的市場特徵帶來變化，未來AH溢價的結構性差異預計將持續縮小，但由於兩地紅利税收等政策差異，溢價並不一定會完全消失。
國投瑞銀港股通價值發現的配置價值
瞭解了港股通的投資價值之後，我們聚焦一下國投瑞銀這家公司以及國投瑞銀港股通價值發現這隻基金。從國投瑞銀這家公司來看，近年來公司的資產規模一直處於行業中上游的水平，發展速度一般。
國投瑞銀基金公司非貨幣資產管理規模
2019年至今，公司對於權益（股票）類資產的配置比例也未超過公司整體配置資產的15%。但是今年3月的國投瑞銀港股通價值發現基金卻成立公司近年募集量較高的偏股混合型基金，首募規模為19.67億元。
國投瑞銀旗下基金資產配置概況
數據來源：Wind，截止日期：2020.6.30
歷年國投瑞銀偏股類產品募集概況
從這隻新產品的任命兩位基金經理來看，湯海波具有一定的出海投資的經驗，他管理的國投瑞銀中國價值發現成立以來收益率為103.10%，年化回報16.46%。從整體來看，隨着湯海波2018年開始管理投資與國內市場的權益類基金之後，他的業績有較大的提升，目前整體業績位於行業中游水平。而另一位基金經理劉揚之前並沒有管理基金的經驗。
湯海波管理基金業績表現 (偏股型)
看到這裏大家可能會有疑問，這隻基金到底有什麼特點才能讓市場買單？我們認為，一方面可能是因為目前港股通的確存在較大的投資價值，另一方面可能要歸功於這隻基金隱藏在背後的外部投顧團隊。
在調研這隻產品的時候，國投瑞銀的相關人員一直強調，瑞銀資產管理（香港）有限公司是本基金港股投資顧問，施斌是瑞銀資產管理中國股票團隊主管兼基金經理，為本基金外部投顧團隊負責人。
也就是説，這隻“投資於港股通標的股票佔非現金基金資產的比例不低於80%”的基金產品，施斌會參與到大部分的投資決策當中去。
從施斌的履歷來看，他擁有26年的股票投資相關經驗，專注於在海外及內地證券交易所上市的中資股票的投資研究工作。並且於2006年1月加盟瑞銀，由2006年4月開始管理瑞銀大中華基金。另外，自2007年3月、2010年7月、和2018年5月起，他還分別開始管理中國A股、中國機會精選和全中國股票策略。
截至2020年3月底，瑞銀中國股票團隊管理規模達到180億美元，其中瑞銀中國精選股票基金達到109億美元。
瑞銀中國股票團隊管理規模
以施斌管理規模最大的中國機會精選為例，我們可以看到施斌管理的產品超額收益還是比較明顯的。
從調研中我們瞭解到，施斌管理產品的年化換手率為20-25%左右，也就是基本沒有調倉換股的情況出現。在施斌看來，重倉買入好賽道的優質企業，相當於獲得雙重收益。首先，優質企業可以享受行業的較高增長；其次，它們的表現比競爭對手更好，可以獲得更多的市場份額。
在賽道方面，他看好大消費行業，包括食品飲料、醫療以及很多細分的服務業。上述行業的發展較為穩定，與經濟週期相關性較弱，部分行業處於發展初期，增長潛力較大。
我們從國投瑞銀最新一期的報告（2020年中報）中也能略窺一二。雖然基金仍處於建倉期，但是基金迅速將騰訊控股的倉位提到了基金投資的上限，前十大重倉股也佔到了股票倉位的80%左右。這一方面體現出基金集中持股的特點，另一方面，也表明基金經理對於個股價值比較有底氣，有比較確定的股票池。
國投瑞銀港股通價值發現重倉股概覽
另外，我們將前十大重倉股的ROE ,PE,PB與港股通指數進行對比之後發現，國投瑞銀港股通價值發現的重倉股中，所有的重倉股ROE都顯著高於港股通的水平。從三者的關係來看，該基金重倉個股具有高成長性與深度價值的特點，持股偏大盤股，比較好的契合了基金的名稱“價值發現”的初衷。
國投瑞銀港股通價值發現重倉股ROE概覽
國投瑞銀港股通價值發現重倉股PE概覽
國投瑞銀港股通價值發現重倉股PB概覽
如果按照我們的預期，施斌參與到這隻產品的可能性很大的情況下，這隻產品可以定義成在在港股歷史性的低估值區域，投資深度價值以及具有良好發展潛力的公司。結合施斌過往產品的特點，這隻基金的長期業績是可以期待的，現在唯一需要驗證的是，這隻產品有多少施斌的痕跡。
還需要補充一點的是，市場預期9月份阿里巴巴將被納入成為港股通的投資標的，未來市場對於港股通的投資情緒可能進一步的提升。
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