編者按：本文來自微信公眾號 鯨商 （ID：bizwhale），作者：三輪、達爾聞，創業邦經授權發佈。
“賣水”的比“挖礦”的更賺錢，這事在新消費賽道持續上演。
9月2日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司（下文簡稱“新巨豐”）在深交所創業板上市，發行價格18.19元/股，首日收盤價為19.47元；一週後股價跌至15.68元，總市值為65.86億，市盈率卻有46倍之高。
這家成立於2007年的公司，從傳統的包裝行業，專攻“無菌包裝”的細分領域，花了15年時間從幕後走向台前，背後的“金主”則是伊利、新希望乳業、輝山乳業、王老吉、歐亞乳業等品牌。
在新巨豐上市之前，紛美包裝、嘉美包裝、奧瑞金等十餘家消費品包裝企業，都已成功在資本市場“上岸”。相比那些炙手可熱的網紅消費品品牌在賠本賺吆喝，這些名不見經傳的企業都默默地把錢賺了。
此外，還有喜茶、瑞幸的紙杯供應商恆鑫生活；元氣森林的赤蘚糖醇供應商三元生物；蜜雪冰城的植脂末供應商佳禾食品；農夫山泉、可口可樂的果汁果塊供應商田野股份；給星巴克、瑞幸、奈雪的茶做飲品濃漿的供應商德馨食品，都已上市或正在衝刺IPO。
這些悶聲賺錢的公司，也只是從傳統的包裝行業“卷”出來的一小部分，要了解這個競爭殘酷的“賣水”行業，那可以先從整體情況開始。
傳統包裝產業正“卷”出新姿勢按產業鏈結構劃分，食品包裝產業的上游為原材料供應鏈商，中游是生產供應商，下游是細分應用領域。其中，包括包裝設備、包裝設計、包裝技術及包裝工藝等基礎設施和應用技藝。
據中國包裝聯合會分佈的數據顯示，中國食品包裝行業市場規模在2016年達到7046億元之後，就開始呈現負增長，到2020年時下降至6039億。在“限塑令”、“雙碳”等政策推進下，我國食品包裝企業相關注冊數量下降至54082家。
隨着國家對環保、衞生等要求的提高，市場原材料成本的上升，沒有技術優勢和資金優勢的中小包裝企業的生存愈加困難，行業的產業集中度和頭部效應會越來越明顯。鯨商整理了一批食品包裝行業的相關上市企業，如下圖：
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經過整理研究發現，這一批頭部食品包裝企業呈現的行業特性和發展趨勢：
一、從資本和財務視角來看，食品包裝頭部企業的行業盈利指標，是優於一些傳統商場零售渠道和網紅流量消費品品牌的；此外，該行業在疫情困擾和原材料成本抬升的情況下，正出現“增收不增利”的現象；而市值與營收規模倒掛情況，一定程度反映出該行業要向“技術溢價”而非“規模溢價”。
二、食品包裝行業的技術溢價空間，遠不如新能源領域，前者已步入靠量取勝的高度“內卷”階段，後者正處於材料技術壁壘和包裝技術“合二為一”的技術紅利中期。比如，這裏鯨商刻意把恩捷股份統計了進來，其實食品包裝只是該公司的業務板塊之一，其鋰離子隔離膜 （基膜和塗布膜） 和BOPP薄膜（煙膜和平膜）的行業領先技術，正好趕上了新能源汽車電池需求的大爆發，盈利水平遠高於其它同行。
三、食品行業包裝行業，從製造向服務要溢價和增長。拿奧瑞金為例，這家1994年在海南文昌創辦的企業，經過28年的發展，已從一家食品飲料包裝生產工廠，轉型為一家產品 （研發、製造） +服務 （包裝設計+裝灌+品牌營銷） 的一條龍包裝服務商。該模式很像馬雲口中“新制造”的樣子。
四、這些頭部企業的平均年齡超過了20歲，對於想要進入食品包裝行業的新創業者，除非有新材料技術的革命性產品，而且該行業越來越趨向高度細分發展。事實上，最近上市的新巨豐能從千軍萬馬中突出重圍，很大程度就是聚焦“無菌包裝”這一細分市場。
下文，我們可以通過詳細拆解新巨豐這一案例，來深入瞭解食品包裝行業的細分發展趨勢。
已步入“增收不增利”的時代70後袁訓軍、60後郭曉紅這對律師夫婦，在2007年共同成立了新巨豐。之後，二人馬不停蹄地帶着新巨豐投資建廠，獲取生產資格證，正式開啓了無菌包材的生產，拉來了專業的材料包裝專家作為合夥人。
他們動用積累的資源人脈，拿下了伊利集團、完達山乳業、夏進乳業等一眾乳製品品牌與其合作。其中，伊利為新巨豐帶去大量訂單的同時，直到IPO前，伊利還持有新巨豐4.8%的股權。
隨着業務壯大，業內知名度提高，2016年，新巨豐完成股份改制，引入杭州永創、清晨資本、國力民生等七家投資機構，同年二廠項目建成。2019年後，新巨豐還獲得黑河集團、厚生資本、茅台建信基金等投資機構。
通過新巨豐招股書披露的股東結構來看，下游消費品品牌持股上游包裝企業，這樣用資本手段做產業協同，會是一種常規現象。
在國內外的無菌包裝市場，目前國際品牌仍處於頭部主導地位。根據益普索出具的研究報告，2020 年，利樂公司的無菌包裝銷售量佔全球無菌包裝市場銷售量的比例約為 62%，SIG佔比11.3%，紛美包裝佔比12.0%，新巨豐佔比為9.6%。
海外品牌優勢顯著，新巨豐的市佔率並非最高。但在我國的包裝行業裏，中、低檔包裝市場的企業規模均較小。新巨豐憑藉着技術、規模等優勢快速形成在國內市場的壁壘，成為國內無菌包裝品牌的探路者之一。
液態奶和非碳痠軟飲料的發展潛力都非常可觀。據證券日報與海通國際聯合發佈的《2021中國乳業產業深度研究報告》，預計2025年中國乳製品市場銷售規模將達到8100億元。
在國內的此番背景下，抓住發展機遇的新巨豐，在無菌包裝市場份額穩步攀升。2018年至2020年，新巨豐的液態奶無菌包裝市場份額分別為8.9%、9.2%和9.6%。市場份額的提升的同時，新巨豐獲得較好的經濟效益。
根據招股書顯示，其在2019至2021年，分別實現營業收入9.35億元、10.14億元和12.42億元，複合增長率為15.24%；實現淨利潤分別為1.16億元、1.69億元和1.57億元。
但在2021年，其出現增收不增利的狀況。新巨豐認為主要因素在於原紙、聚乙烯和鋁箔等原材料漲價。
2022年上半年新巨豐營業收入6.96億元，同比增長了31.63%；淨利潤為0.72億元，同比下降10.72%，原因與2021年類似，皆因宏觀經濟不景氣，大宗商品漲價，原材料成本上升等因素。
其實，拋開原材料成本等問題，新巨豐還有其它“隱憂”。
強敵林立，還過度依賴頭部單一客户伊利和新巨豐的關係，就像奈雪的茶和田野股份，是大品牌和主要供應商的協作共贏，其邏輯鯨商在《起底：奈雪的茶、茶百道、一點點、滬上阿姨背後的公司》中有分析。
新巨豐招股書披露其前五大客户，分別為伊利、新希望乳業、輝山乳業、王老吉、歐亞乳業。它們對新巨豐的收入貢獻，2019年至2021年分別佔主營業務的 91.78%、89.16%、 89.95%。其中對伊利的銷售收入比重最高，分別為73.13%、70.77%和 70.29%。
可見，新巨豐對伊利存在較大業務依賴。雖然伊利的市場份額從2017年至今都相對穩固上升，但依賴頭部客户是把“雙刃劍”：一方面可以為企業帶來穩定的收入；另一方面，一旦伊利出現重大變故，對新巨豐的影響也會隨之擴大。
與新巨豐同賽道的對手中，較突出的是同樣從山東起家的紛美包裝；國際上，則是利樂公司和SIG。
紛美包裝早在2010年於港交所上市。 根據紛美往年財報顯示，2019 年、2020 年和 2021 年。其營業收入分別為27.07億元、30.68億元和35.03億元，淨利潤分別為3.37億元、3.43億元和2.85億元。
這兩項數據都優於新巨豐，或許與紛美起步、與國際接軌更早等因素相關。並且，在紛美擴張過程中，還曾花費10645.7萬元，收購了青島利康食品包裝科技有限公司的全部股權，以及北京數碼通的全部股權。前者在技術和專利層面，為紛美帶來了不菲收益；後者還有待改善。
讓新巨豐和紛美都更加忌憚的是國際品牌利樂和SIG集團。它們作為行業龍頭，一直引領着無菌包裝行業的發展。且在研發投入體量均較大，佔據較大市場份額。
雖然新巨豐目前累計核心技術超過28項，主要聚焦解決無菌包裝生產和工藝的關鍵問題，形成了在國內市場的競爭，但根據相關數據統計，利樂擁有超過5000項專利，同時處於申請和研發之中的專利數量也達到了近3000項。曾經利樂包裝的成本一度佔了每盒牛奶成本的40%，這讓內蒙牛、伊利使用利樂包裝，利潤則會微乎其微。
為了突破國際品牌的技術壓制，報告期內，新巨豐的研發費用分別為22.19萬元、438.61萬元、832.39萬元，佔營業收入的比例分別為0.02%、0.43%、 0.67%。新巨豐在招股書中表示，公司在產品創新上高度重視、盡心盡力，但其研發費用率均明顯低於國內食品飲料包裝行業均值，還需進一步提升研發能力與產品競爭力。
實際上，新巨豐比利樂晚成立半個多世紀，在資金、人力、技術等方面的積累都相對不足。若想進一步提升市佔率，不僅需要加強研發水平，還要拓展產品品類，擴大銷售渠道，順應當前消費多元化的趨勢。
包裝行業回款週期長，壞賬風險大新巨豐此次上市，計劃募集資金11.46億元，主要用於 50 億包無菌包裝材料擴產項目、50 億包新型無菌包裝片材材料生產項目、研發中心 (2期) 建設項目等規劃。目的是讓無菌包裝產品品種更加多樣化、大幅提升產能，以及產品質量能有更嚴格地把控。
值得注意的是，新巨豐的行業屬性，決定了其回款週期比較長，在其發展中應收賬款增長較快，且佔總資產比例較高的問題突出。
2019年末至2021年末，新巨豐的應收賬款餘額分別為2.63億元、2.64億元、3.93億元，佔營業收入比例分別為28.13%、26.02%、31.65%。2021年的增長，新巨豐認為是業務增長迅速所致。
由於在2017年受輝山乳業破產重整事件的影響，自2019年後的應收賬款逾期1年以上金額增長較快。所以新巨豐提升了壞賬準備金額。在2021年末，新巨豐逾期1年以上的應收賬款金額為4167.84萬元，其中與輝山乳業有關的金額為4131.46萬元，佔比97.18%。
可見，針對輝山乳業事件，如果新巨豐催收不及時，或應收款客户經營狀況、財務情況發生不利變化，存在應收賬款部分或全部無法收回的風險，進而對其資金週轉情況或經營業績造成負面衝擊。
儘管如此，新巨豐對自己未來的發展還是充滿信心的，其預計2022年1-9 月營業收入約在11.21-12.08億元區間，同比增長約30%至40%。
這一目標能否實現，還要看新巨豐能否及時根據客户需求調整產品，提高非碳痠軟飲料無菌包裝產品的穩定性和及時性。畢竟國產無菌包裝距離國際水平還有較大的差距，出海的信號也在加速新巨豐提升市場競爭力，擴大業務規模，增強營收能力。
新巨豐只是食品包裝行業的一個發展“縮影”，其面臨的困境和突圍方式有一定代表性，或對行業有一定的參考價值。
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