近期，蘋果核心供應鏈成員歌爾股份有限公司（下稱“歌爾股份”，002241.SZ）在二級市場屢遭“嫌棄”，自1月22日至2月9日，13個交易日內股價跌幅超26%，市值蒸發逾300億元。
事情的起因是1月27日，歌爾股份一紙公告宣佈更換公司的財務總監與審計負責人，在公司2020年年報編寫之際，一下子換掉兩位負責財務的關鍵人物，不由引起外界對其財務真實性的質疑。
為此，外界關於歌爾股份“存貨壓頂”、“現金短缺”、“高度依賴蘋果”、“TWS耳機銷量放緩”的解讀層出不窮，歌爾股份對此不僅“緊急”發佈了2020年業績預告，還推出了股票回購計劃。
然而，市場似乎並不買賬，近期歌爾股份的股價一直處於下跌通道，僅在春節前一個交易日收於漲停，對於歌爾股份，節後能否止住股價震動或許是一次檢驗企業成色的試金石。
百億存貨壓頂
去年10月下旬，歌爾股份發佈的三季報顯示，公司年初至報告期末實現收入為347.3億元，同比增長43.90%。同期，公司存貨期末數為122.6億元，比年初數增長131.52%，遠超當期營收增幅，對此歌爾股份解釋主要原因是：公司經營規模擴大，存貨儲備增加，其中部分存貨預計將在第四季度銷售。
來源：思維財經制圖
不過，投資者並不滿意於這一解釋，在深交所互動易平台上對歌爾股份進行多輪發問，對此歌爾股份補充道：公司所處的消費電子行業具有較明顯的季節屬性，每年三、四季度是銷售的旺季。公司發給客户的貨物，空運轉海運，很多存貨躺在運輸途中，一旦客户收到貨，就可以確認收入了。除了運輸因素外，還有很多手機廠商將原本9月發新機，推遲到10月才發佈，導致歌爾股份三季度存貨偏高。
但是，在歌爾股份的三季度財報中，並沒有顯示存貨的明細，也就是122億存貨中具體有多少是“原材料”，又有多少“在銷商品”及“庫存商品”。儘管1月28日，歌爾股份發佈了自己營收、淨利雙增的業績預告，也沒有百億庫存消化進展的信息，這還是不能徹底打消投資者對歌爾股份未來庫存減值損失的擔憂。
畢竟，在電子消費品行業投資中，庫存指標是投資者重點關注的環節。通常，電子產品一經上市就開始走上了貶值之路，上游供應商的庫存若沒及時得到管控，更是企業資產減值的重災區。財報顯示，2019年歌爾股份的52.96億元存貨中，跌價損失達1.08億元，佔當年公司淨利潤的8.4%。
據《投資者網》統計，2019年歌爾股份的庫存水平佔公司流動資產的比例為29.92%，尚處於合理水平，但2020年前三季度的存貨佔當期流動資產的比例已升到了41.08%，高過它的同行立訊精密（002475.SZ）。
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若以2019年的存貨跌價比例做一簡單測算，歌爾股份2020年的存貨跌價損失將超過2.5億元，佔公司業績預告中2020年淨利潤的8.7%，況且，這還只是一個保守估算。
現金流“吃緊”?
除了激增的存貨外，外界本次對歌爾股份質疑最多的另外一點是：公司的現金流吃緊。
歌爾股份雖然短短几年內成了一家市值過千億的公司，但其在產業鏈中的弱勢地位並未改變。財報數據顯示，2016年 -2020年前三季度，歌爾股份流動資產中，存貨與應收款兩項長期佔據流動資產的70%以上，其中2020年前三季度這一比值為78.2%，而貨幣資金的佔比越來越低，2020年前三季度這一數值為17.7%，僅略高於公司業績遭遇重挫的2018年。
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公司截至去年三季度末賬面有52.8億元的貨幣資金，而當期公司的經營現金流淨額為27.08億元，該數值低於2019年同期的31.08億。另一方面，據《投資者網》統計，歌爾股份應付款項（包括應付票據與應付賬款）佔流動負債的比值達74.18%，創近五年新高，且高於它的同行立訊精密。
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對此，公司在三季報中解釋稱應付票據期末數為11.25億元，較年初數增長61.37%，主要原因是：公司經營規模擴大，公司採用“銀行承兑匯票”方式結算的採購貨款增加，報告期末公司開立的未到期承兑匯票金額增加。應付賬款期末數為172.90億元，比年初數增長92.61%，主要原因是：採購增加，未到期的應付貨款增加。
歌爾股份應付款項的迅猛增長引發了網絡上對其佔用上游企業資金“創造”公司經營現金流的質疑。
這種現金流緊張的質疑或許能從歌爾股份近半年不斷增加的融資行為得到側面的印證。歌爾股份去年三季報顯示，公司長期借款期末數為28.3億元，比年初數增長723.83%，同時應付債券期末數為36.45億元，主要是公司期間發行了可轉債。
經《投資者網》統計，截至去年三季度，歌爾股份的有息負債率（（短期借款+1年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款)／總資產×100％）上升至近四年新高37.46%，不過不及2016年的39.59%。公司通過借款及發行債券增加流動性的跡象明顯。
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此外，據歌爾股份近期發佈的《關於持股5%以上股東部分股份質押的公告》顯示，截至2月2日，公司控股股東一致行動人姜龍向雲南國際信託有限公司質押1260萬股份用於個人資金需求，該質押股份佔姜龍個人所持股的6.39%，佔公司總股本的0.38%。至此，包括歌爾股份控股股東姜濱及一致行動人姜龍、胡雙美、歌爾集團本次質押後的質押股份為1.39億股，佔其所持股份的11.83%，佔公司總股本的4.17%。
對於公司是否存在現金流被佔用及流動性緊張的情況，《投資者網》致函歌爾股份，但公司一直未回覆。
大客户依賴隱患
歌爾股份上游代工的“2B”業務屬性及公司制定的“大客户戰略”，為公司爭取到不少國際知名的電子消費企業及互聯網企業。
據《投資者網》統計，2016年到2019年，歌爾股份前五大客户銷售額佔比為56.28%、65.86%、66.45%、69.26%，客户集中度越來越高。
其中在這前五大客户中，歌爾股份對第一大客户的依賴尤為明顯，2016年到2019年，第一大客户的銷售額佔比為26.76%、30.75%、33.90%、40.65%，根據資料推測，這個第一大客户就是蘋果。
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據公開資料，2019年，歌爾股份正式切入蘋果AirPods耳機整機組裝業務，代工份額30%。2020年下半年，有傳言稱歌爾股份成為蘋果最新一代耳機 AirPods Max的獨家代工廠商。
能獲得蘋果公司的不斷青睞，自然證明了歌爾股份優秀的技術能力與代工質量，但這一殊榮背後，隨着蘋果公司收入貢獻已處在高位（40.65%），歌爾股份依賴大客户的隱患也就越發凸顯了。
一位不願具名的蘋果產業鏈投資人對《投資者網》稱，歌爾股份目前對蘋果客户的高訂單佔比至少給公司埋下了兩大隱患。
其一，蘋果有“主動制衡供應商”的傳統，蘋果通常不會讓某一家上游供應鏈企業佔比過高，比如2018年為了遏制歌爾股份、瑞聲科技在聲學領域的強勢地位，蘋果新引進了立訊精密，並將前兩者的份額交給了立訊精密。縱觀蘋果的供應鏈，除了代工手機整機的富士康之外，其他產品與零部件領域的供應商都至少有兩三家。以目前歌爾股份較高的蘋果創收佔比，是否也面臨着“被砍單”的風險？
其二，高度綁定蘋果產品後，歌爾股份業績受蘋果產品銷量波動的影響大，歌爾股份在這方面也沒少“吃虧”。第一次是2015年，當年全球智能手機出貨量的同比增速回落至10%，當年歌爾股份迎來上市後的首次淨利潤負增長；第二次是2018年，這一年，全球智能手機行業出貨量再次下滑，導致歌爾股份的收入淨利潤雙降，全年股價更是跌去了近60%。儘管蘋果產品在市場上有很強的的競爭力，但難逃大環境的影響。
而當前，關於蘋果TWS（真無線耳機）銷量放緩的聲音層出不窮，其中最有代表性的是今年1月份天風國際分析師郭明錤在研報中的判斷：在經歷連續兩年的高速成長之後，AirPods的出貨量增速將會在今年放緩。另外，歌爾股份的友商都在TWS耳機代工上下了重金，競爭的加劇也會影響到歌爾股份的毛利率。
關於蘋果Airpods耳機出貨量增速是否放緩以及公司對此有哪些準備？《投資者網》聯繫歌爾股份詢問，但對方未予回應。
值得一提的是，9日晚間，公司公告調整此前披露的股份回購計劃，將回購資金總額由5億元-10億元調整為10億元-20億元，其餘條款維持不變。截至2021年2月8日，公司已累計回購股份2914.08萬股，耗資約9.5億元。此舉是否能夠起到提振股價的作用，尚需更長期的觀察。