作 者丨劉亦文
圖片：網絡、圖蟲創意
最近，全球股市突然轉了向。
大牛股批量式走熊，股價直線下降甚至腰斬。曾被捧上熱搜的明星基金經理紛紛跌落神壇，昨天還是“全世界最好的坤坤”，今天就變成了“菜菜坤”。
一些初入市場的股民、基民的心態和投資邏輯，也從去年堅信“A股進入價值投資時代”，到如今陷入了深深的懷疑。
從1990年12月上交所成立算，A股誕生30年有餘。30年來，市場規模越來越大，投資者越來越多，但這種從信心爆棚到內心崩潰的切換與動盪，卻一直如影相隨。A股到底能不能賺錢的問題，也被反覆提問。
賺錢概率太小，是大多數人對投資股市的基本印象。
過去十幾年，股市總被拿來與樓市對比，對比的結果多是股市被秒成渣。
現實也是如此，過去20年，買房炒樓讓絕大多數家庭獲得了巨大的財富增值，炒股帶來的則更多是難以言説的傷心往事。
A股真的如此“渣”嗎？事實並非如此。
以上證綜指為例，1990年以來，漲幅超過33倍，年化漲幅超過13%。與之相比，全國房價同期年化漲幅不到6%。也就是説，A股的長期回報率大大跑贏了房地產。
不止房地產，跟其他主要投資方式比，A股的的長期收益也是最高的。比如，10年期國債代表的債市年化收益率不到4%，而以CRB指數衡量的大宗商品年化漲幅不到3%。
以上證綜指漲幅來比較，A股的真實漲幅也被低估了。
海通證券曾以兩種方法計算過上交所開市到2017年，更接近真實情況的A股收益率。其兩種方法的計算結果，都大大超過14%的年化漲幅。
一種方法是，每年年初買入等額所有A股，投資收益為576倍，27年的年化漲幅為28.0%；另一種方法是，每年年初買入等量所有A股，投資收益為256倍，年化漲幅為24.0%。
按這種“傻瓜”的方法投資A股，其年化收益率甚至超過了巴菲特。最近30年，股神巴菲特的年化收益率也不過20%出頭。
A股竟然隱藏着如此大的賺錢效益，為什麼普通股民感受不到？
答案殘酷而真實：不是股市能不能賺錢，而是你能不能賺錢。
A股的年化收益率是所有大類投資品種中最高的，但其波動率也遠高於其他投資品種。30年來，上證綜指年度最大漲幅是1992年的166%，最大跌幅是2008年的65%，大多數年份，A股的收益率水平，都遠遠偏離年化收益率。
巨大波動中，踏錯一波節奏的操作，就可能讓本來賺錢的投資變成巨大虧損，更何況很多投資者追漲殺跌，來回踏錯。
A股的巨大波動率，一方面來自中國經濟和上市公司結構。
過去很長一段時間，中國經濟增長主要靠投資拉動，反映在股市，就是上市公司的利潤絕大部分來自於銀行、地產以及資源等週期類行業。這部分公司利潤隨着經濟週期呈現明顯的上下波動，從而在盈利端造成了A股的高波動性。
另一方面，就是A股的投資者結構。
按自由流通市值計算，2020年一季度，A股的機構投資佔比為30.3%（公募10.8%、外資8%、保險類資金7.1%、私募4.4%），自然人和法人佔比25.1%，散户持股市值佔比為38.3%。
散户仍然是市場最大的持倉羣體。散户的非理性交易行為，最容易使市場漲的時候容易漲過頭，跌的時候容易跌過頭，進而在盈利水平之外加劇A股的波動。
以最近一輪牛熊轉換來看，2013年6月到2015年6月的牛市行情中，上市公司盈利增速只有10%左右，但上證綜指從1849點上漲到5178點，PE從8倍上升到21倍，上漲了2.5倍。2015年6月到2019年1月的熊市行情中，上證綜指從5178點下跌到2440點，其中PE從21倍降到11倍，但絕大部分公司業績並沒大幅下降。
這些波動，幾乎都是情緒驅動所致，且很大程度上是由散户造成，最終也深深傷害了散户。
一方面，大部分散户沒有估值概念和週期思維，更多的是根據市場的賺錢效應從眾跟風。在牛市最瘋狂、估值泡沫到達歷史高點時蜂擁而入，在熊市最低迷、估值回到歷史低位時割肉出局。如前所述，一波或幾波高買低賣，便會導致巨大虧損，甚至血本無歸。
另一方面，巨大波動帶來的巨大刺激感及股市交易操作的便利性，使大部分散户陷入追求暴富、短線頻繁交易的泥潭。人們對事物的長期判斷一定超過短期判斷，你對某家公司未來幾年業績漲跌判斷的準確性，大概率高於你對它在未來幾天股價漲跌的判斷。
相信的是公司的長期價值，買賣的卻是短期價值，這導致即便很多聰明的投資者，最終也因為頻繁的短期做錯，陷入“為什麼我那麼聰明但卻總是虧損”的魔咒。
同樣的邏輯放在樓市，正是樓市的波動相對較小，且交易程序非常複雜，交易成本高企，才讓普通老百姓也能夠充分享受其增值收益。
情緒波動讓“市場先生”經常失靈，股價經常大幅偏離合理價值，是對高買低賣者的致命傷害，但卻是低吸高拋者的黃金機遇。比如，上證估值曾經在2014年初下探至歷史最低點，PE（TTM）只有8倍左右，彼時茅台的PE（TTM）甚至不到9倍，不到現在的20%。
現在回頭看，讓眾人恐慌、罵孃的時點，往往是投資佈局的好時機。也正是這種偏離公司價值的巨大波動，造就了很多通過短線高拋低吸而暴富的牛散。一些遊資大佬，從幾萬元起家做到了億萬身家，其財富積累速度，遠超巴菲特等來自成熟市場的投資大師。
巨大波動性帶來的擇時機會，也創造過收益神話，典型如華夏基金前著名基金經理王亞偉。從2005年底，王亞偉接手主理華夏精選大盤開始，在6年多時間裏，淨值增長了11倍。
還有一類投資人，不理會市場波動，通過堅定的長期持股，和優秀公司共同成長，最終獲得數十億財富回報，比如萬科的劉元生、海康威視的龔虹嘉、恆瑞醫藥的岑均達。
一個常用的證據是，2007年以來中國GDP增長了3倍以上，但是上證指數離2007年10月創下的6124點還相差甚遠。
這種觀點貌似有理，其實似是而非。最根本的錯誤，在於時點選擇。
2007年上證創下6124點，已是牛市最瘋狂的時候，PE（TTM）達到了60倍以上，而目前只有16倍左右。拿泡沫嚴重的市場和如今相對正常的市場進行比較，顯然是不合理的。
如果拋開估值差異的因素，以估值相近的2005年作為比較的起點，結果更有參考價值。
2005-2019年的15年間，我國名義GDP年化增速為12.8%，同期萬得全A的年化漲幅為14%，滬深300為9.8%，中證800為10.2%，A股漲幅跟經濟基本面基本一致。
從A股市值領先公司的變遷，我們也能看到中國經濟基本面的變化。
2000年之前，A股市值龍頭曾長期被生產電視機的四川長虹佔據。與之對應的是，當時還處於短缺經濟時代，以家電為代表的傳統制造業，正處於業績高速成長的高光時代。
圖源：同花順iFinD
2010年，A股市值排名靠前的是中國石油、工商銀行和中國神華等金融和資源類公司——對應的經濟背景是，中國迎來工業化和城鎮化高速推進，鋼鐵、有色、石油煤炭、地產等週期性投資行業成為拉動經濟增長的“四大金剛”，而這些行業極度依賴信貸的融資模式，則使銀行的規模和重要性變得空前強大。
圖源：同花順iFinD
截至2月18日本輪下跌前，A股前十大市值公司中，除了銀行和保險之外，新上榜的是高端白酒的代表——貴州茅台和五糧液，以及新能源汽車產業鏈龍頭寧德時代。
圖源：同花順iFinD
作為曾經的A股老大，四川長虹目前的市值已經不到20年前的一半，中國石油市值與歷史最高峯相比，更是下降了90%之多。
這依然是經濟趨勢的客觀反映。
一是在過剩經濟時代，傳統制造業陷入同質競爭的慘烈紅海，利潤極其微薄，渠道和流量成為最重要的資源，使互聯網巨頭迅速崛起；二是在消費驅動經濟增長和消費持續升級的時代潮流下，重化工業的野蠻生長階段已經過去，消費者越發重視產品的情感體驗和個性化，由此催生出越來越多有鮮明特色的高端消費品企業，走向業績和市值的巔峯。
這在單獨的某個時間看，似乎是對的，很多沒有業績支撐的垃圾題材股經常股價暴漲，而業績穩定優異的好公司反而不温不火。但把時間拉長來看，A股其實是非常理性和有效的市場，上市公司股價的長期走勢，與其業績高度相關，所謂短期靠勢，長期靠質。
如今再看，歷經時間洗禮，穿越牛熊週期，最終成為百倍以上大牛股的公司，基本都是投資者耳熟能詳的優秀公司，包括貴州茅台、五糧液、萬科、格力電器、恆瑞醫藥、雲南白藥等。
貴州茅台2001年上市，淨利潤從當年的3.28億增長到2019年的412億；格力電器1996年上市，淨利潤從當年的1.86億，增長到2019年的246億。兩家著名公司利潤增幅都超過100倍，成為股價長期大漲的堅實基礎。
與之相反，曾經在市場上風光一時的熱門題材股，被炒到虛高的市值，最終都是一地雞毛。以去年退市的樂視網和暴風科技為例，都曾被市場爆炒過，市值最高時分別達到過1700億和400億，而最終退市時，不過只剩下了7億和1億。
長期來看，炒作帶來的估值波動，對上市公司市值的影響微乎其微，業績始終是影響市值的最重要因素。能夠長期持續為客户和股東創造價值的公司，終究會受到投資者的認可，認可並堅持這類公司的投資者，也總能賺到超出預期的利潤。
時間是檢驗企業價值的唯一標準，價值和理性，其實一直都在，只不過它被深深地埋藏在漲漲跌跌裏，被掌握和實踐在少數人手中。
2000年以來，A股牛市平均持續時間只有20個月，熊市平均持續時間卻高達37個月，牛短熊長的跡象異常突出，並被認為是A股難以擺脱的宿命。
反觀美股市場，從1900以來道指經歷了5輪牛熊轉換，每輪牛市的平均持續時間高達12年，熊市的持續時間只有2年，其牛長熊短的特徵和A股形成了鮮明對比。
這加深了人們對A股賺錢難的印象。
導致這一現象的，是雙方在單邊牛市時的不同表現。在近20年的三輪牛市週期中，上證綜指複合年化漲幅分別為112%、142%和70%，平均年化漲幅高達108%。與之對應，美股道指在牛市的年化漲幅只有20%左右。牛市短期暴漲，必然造成估值畸高，最終只能通過漫長的下跌來消化估值泡沫，牛市漲幅温和，再加業績消化與支撐，自然可以細水長流。
深究A股和美股牛熊週期的差異，根源在於投資者結構和上市公司盈利結構。
美股投資者以機構為主，利潤來源以消費和科技等弱週期行業為主，這種市場環境使美股估值相對穩定、利潤穩定增長，從而具備長牛的基礎。而A股投資者以散户為主，利潤來源以強週期行業為主，估值和利潤自然缺乏穩定性，使A股也難以走出長牛行情。
但現在，A股的市場環境，已在向美股等成熟市場靠攏。
投資機構佔比越來越高。2015年以來，機構投資者在自由流通市值中的佔比每年增長超過2%並且有加速跡象。
盈利結構中，隨着近年來消費和科技公司IPO數量的大幅增長，A股中弱週期行業的市值和利潤佔比也越來越高。
這些變化，正在為A股的長牛行情奠定基礎，即便今年以來市場突然由熱轉寒，A股仍將真正迎來長期慢牛行情，牛短熊長的宿命終將被打破。
但這並不意味着，普通投資者就一定能賺到錢。
在一些人眼中，股市是混沌的，漲跌完全是隨機產生，背後沒有任何規律可循，炒股就是碰運氣；在另一些人看來，股市是線性的，漲的時候似乎一直會漲，跌的時候似乎一直會跌，永遠不會有周期的循環。
認知的價值，在於找到混沌中相對確定的規律，在於理解起伏中的週期更替，從而提升把握機會和規避風險的能力，進而提高成功和獲利的概率。
但是有認知能力是遠遠不夠的，更重要的是知行合一。如果行動與實踐中，總是與自己的理性認知背道而馳，就算認知得很準，也不一定真正能在股市賺錢。
最重要的是，克服自身性格的缺陷和人性共同的弱點。只有控制情緒和慾望，剋制暴富的幻想，堅持長期主義，相信常識和時間的力量，相信自己所相信的，才能把相信變成現實。
不可或缺的，當然還有國運的恩澤。
巴菲特説，“我的人生，很大程度上受益於‘子宮紅利’。有幸作為白人出生在國力和經濟蒸蒸日上的美國，是我投資成功的主要原因。”
中國股民其實也是幸運的，過去幾十年，中國經濟從幾乎一窮二白開始追趕，給資本市場提供了巨大的機會。未來30年，中國在百年未有之大變局的更大發展，則會提供更多最大的機會。