本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
文章來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 孫一鳴
既是股東，又是客户，交易價格還明顯高於其他非關聯方，這葫蘆裏到底賣的什麼藥？
資料顯示，江蘇帝奧微電子股份有限公司（以下簡稱“帝奧微”）是一家專注於從事高性能模擬芯片的研發、設計和銷售的集成電路設計企業，主營產品分為信號鏈模擬芯片、電源管理模擬芯片兩大系列，下游客户主要為消費電子、智能LED照明、通訊設備、工控和安防以及醫療器械等領域企業。
本次IPO，帝奧微計劃募資15億元，保薦機構為中信建投證券，保薦代表人為王志丹、冷鯤。冷鯤曾作為迪威視訊IPO保薦代表人（2011年上市），此後多年擔任迪威視訊持續督導工作。2010年至2012年，迪威視訊虛增營業收入被證監會立案調查，最終處以警告處分以及頂格60萬元罰款。冷鯤作為該公司的保薦代表人以及督導人難逃責任。此次帝奧微關聯交易疑點重重，背後是否隱藏利益輸送？冷鯤對此是否知情？
4月11日，帝奧微即將上會接受上交所發審委的審核，上述問題是否會成為帝奧微上市的攔路虎？
時代商學院以系列報告的形式，從股權轉讓、客户入股、產品銷售價格和毛利率異常等角度對帝奧微展開分析，本文為系列報告的第二篇。
【概述】
據招股書，2020年，小米、OPPO相繼入股帝奧微。在小米、OPPO入股前，帝奧微向上述兩家企業的銷售額佔比不足4%；小米、OPPO入股後，帝奧微的產品最終應用於上述兩家企業的金額及比重直線上升。
公開資料可以看到，作為九號公司（689009.SH）股東及主要客户，小米給予該公司的利潤空間明顯低於其它客户。這主要受小米的性價比策略所致。帝奧微作為小米的供應商以及被投資標的，該公司部分產品來自關聯方小米的毛利率竟遠超其它客户。簡言之，同一件產品，關聯方支付的價格遠高於其它客户，這一操作背後的原因令人匪夷所思。
針對上述問題，上交所在前兩輪問詢中均要求帝奧微解釋説明與關聯方小米、OPPO交易定價的依據及公允性。該公司給出的答覆稱，為開拓市場給予其它客户更優惠的價格，且2020年後毛利率差異不明顯。但事實上，針對部分產品，帝奧微對關聯方與其它客户的毛利率仍存較大差異，前述解釋着實難以令人信服。
客户入股後採購佔比急劇攀升
資料顯示，2020年1月，小米長江產業（以下簡稱“小米”）以900萬元的價格受讓王洪斌的持有的帝奧微5.51%的股權，正式成為帝奧微的股東，入股價格為6.06元/註冊資本。
同年5月，小米通過向帝奧微增資3499.02萬元（其中519.38萬元計入註冊資本，剩餘2979.64萬元計入資本公積）將持股比例提升至8.18%，入股價格為6.74元/註冊資本。
2020年9月，OPPO廣東以6041.49萬元（其中819萬元計入註冊資本，剩餘5222.49萬元計入資本公積）向帝奧微增資，折算入股價格為7.38元/註冊資本。據帝奧微解釋，OPPO入股公司的原因主要有二，一是為實現產業協同、加深促進雙方合作，二是為投資增值。
該次增資後，OPPO廣東持有帝奧微4.33%的股權，小米的持股比例稀釋至7.5%。
帝奧微稱，公司產品主要應用於消費電子領域，該行業下游終端應用市場集中度較高。其中，國產品牌小米、OPPO的市場佔有率分別為14.1%、9.9%，位列全球智能手機市場佔有率第三、第四名。
那麼，小米、OPPO在入股帝奧微前後對該公司的採購情況如何？
據申報稿及上會稿，2018—2021年，帝奧微芯片最終應用於小米產品的金額分別為56.58萬元、97.47萬元、2306.15萬元、4170.34萬元；佔各期營業收入的比重分別為0.58%、0.71%、9.32%、8.21%。
同期，帝奧微芯片最終應用於OPPO產品的金額分別為353.29萬元、1964.45萬元、2.48億元、5.08億元，佔各期營業收入的比重分別為3.63%、14.38%、19.01%、20.12%。
由下表可見，2020年，帝奧微與小米、OPPO合作大幅增長，該時間節點正好是小米、OPPO入股帝奧微的時間。
在入股帝奧微後，小米、OPPO間接向帝奧微的合計採購金額由2018年的410萬元，迅速增長至2021年的6.09億元，複合增長率高達430%；合計採購金額佔比由2018年的4%左右，迅速提升至2021年的28%。
針對小米、OPPO既是股東又是重要終端客户，且產品最終應用於上述兩家企業的金額佔比大幅提升的問題，證監會在首輪問詢函中要求帝奧微解釋小米、OPPO入股的過程、定價依據及公允性；小米、OPPO入股發行人前後，帝奧微向上述終端客户銷售產品結構、經銷商的變化情況及原因；以及該公司成功拓展小米、OPPO的關鍵因素，其他手機品牌客户的拓展情況等。
在回覆函中，帝奧微稱公司成功拓展小米、OPPO的關鍵因素主要是產品性能較高、產品型號豐富、產品線較全等，但這些並不能反映出帝奧微的絕對優勢以及無可替代性。那麼，小米、OPPO與帝奧微的合作穩定性幾何？未來小米、OPPO是否能輕易採用其它供應商來取代帝奧微？
在其他手機品牌客户的拓展情況方面，帝奧微表示，除小米、OPPO外，公司還拓展了VIVO等手機終端品牌、華勤、龍旗、聞泰等智能手機ODM廠商。但由於該公司並未披露上述客户的採購情況，外界無從考察其與上述其他品牌客户的合作體量。
值得一提的是，近年來，小米突擊入股IPO企業，並在解禁期到期後踩點減持，同時，在IPO企業成功上市後，其業績增速快速放緩，來自小米的收入比例也逐漸下滑，如石頭科技、九號公司等。入股後業績暴增，上市後業績伴隨減持就丟失“高成長”光環，若失去小米、OPPO的加持，帝奧微的業績還能否穩定增長？
關聯採購價格明顯高於其它客户
一般而言，股東投資產業鏈上下游無非是看中標的企業發展前景，存在投資價值；或是希望通過標的公司獲取一定程度上的“利益”，如投資上游企業以便獲取合理區間的採購折扣等。
從小米入股九號公司的案例便能窺見一二。從九號公司的招股書可知，該公司作為小米供應商，其主要營業收入曾一度靠小米支撐。2017—2019年，九號公司向關聯方小米銷售的金額佔比分別為73.76%、57.31%、52.33%。
由於小米產品定位於性價比，因此貢獻給九號公司的利潤越來越低。2017—2019年，九號公司對小米銷售產品的毛利率分別為22.46%、20.79%、15.11%，遠低於同期銷售給其它客户的毛利率。
那麼，帝奧微向關聯方小米、OPPO銷售的產品毛利率情況如何？
資料顯示，針對DIO1646WL36和DIO3480AD產品，帝奧微向終端客户為小米和OPPO的經銷商的銷售單價及毛利率顯著高於同類產品其他客户。
如下圖所示，2019—2021年，帝奧微DIO1646WL36型號產品對關聯方小米、OPPO的毛利率分別為27.12%、7.52%、5.97%，對其它客户的毛利率分別為11.21%、1.06%、0.65%；DIO3480AD型號產品對關聯方小米、OPPO的毛利率分別為37.41%、32.89%、38.29%；對其它客户的毛利率分別為0（2019年未對其它客户進行銷售）、33.1%、37.47%。
對此，上交所要求帝奧微説明公司上述產品向終端客户為小米和OPPO的經銷商的銷售單價及毛利率顯著高於同類產品其他客户的原因，小米和OPPO公司同期向其他供應商採購同類產品的價格差異情況及原因，產品銷售定價的公允性。
帝奧微解釋稱，公司向終端客户為小米和OPPO的經銷商銷售DIO1646WL36的單位價格和毛利率高於其他經銷商的主要原因為：DIO1646WL36為公司2019年向市場重點推出的高速MIPI開關產品，主要終端客户為OPPO和小米，公司希望在OPPO和小米之外，通過華勤等國內知名手機ODM廠商進一步擴大市場份額，因此給予ODM廠商相對較低的價格以給其保留一定利潤空間。因此，終端客户為OPPO和小米的經銷商銷售單價指數和毛利率高於其他經銷商，具有商業合理性。
此外，2020年度和2021年度，公司向終端客户為OPPO的經銷商銷售DIO3480AD的單位價格和毛利率與其他經銷商不存在明顯差異。
但從圖表2可知，針對DIO1646WL36系列產品，帝奧微向關聯方銷售的單價指數、毛利率與其它客户仍存在較大差異，毛利率甚至相差數倍。小米、OPPO為何要以較高的價格向帝奧微的經銷商採購上述產品？這當中是否涉及相關利益輸送？
從另一角度看，帝奧微向小米、OPPO銷售產品的價格高於其他非關聯方，這顯然是不利於小米、OPPO的產品經營，這兩大廠商難道就真的一點怨言也沒有？或許由於小米、OPPO持有帝奧微的股份，帝奧微又正處於IPO的關鍵時期，小米、OPPO不便對其打壓，以免錯失IPO的股份增值。一旦帝奧微上市後小米、OPPO減持股份套現，不排除其拋棄帝奧微轉而扶持其競爭對手的可能。屆時，帝奧微還能否保持如今的地位嗎？
（全文3460字）
參考資料
《帝奧微首次公開發行股票並在科創板上市招股説明書》（上會稿）.上交所
《關於帝奧微首次公開發行股票並在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回覆》.上交所
《九號公司營收47億終扭虧，小米訂單為何成“雞肋”？》.觀察者網
《石頭科技“去小米化”上市一年業績變臉》.大摩財經