負債率劇升70個點，退市的百麗重新上市，盈利能力變好了嗎？背後高瓴穩賺幾多？

在以531億港元私有化百麗國際之後，高瓴、鼎暉及百麗國際管理層對百麗國際進行了諸多業務重組和股權重構，業務重組的重點是“賦能”，股權重構的重點是先後將滔搏、百麗時尚運作上市。

儘管此時高瓴等已錄得不菲的投資收益，但仔細梳理百麗時尚的營運效果可以發現，其收入規模和質量均較私有化前有所下降。高瓴對其施加的“賦能”措施，雖已實施5年，但或許還需要更長的時間才能發揮實效。

實際上，這5年時間裏，高瓴更着眼於通過債務下沉和大額支付股息的方式，轉移或消化私有化投資成本，百麗時尚和滔搏皆是如此。由此帶來的直接後果是，百麗時尚資產負債率大幅攀升，財務費用急增，經營成果基本被“摘取”。對高瓴而言，私有化百麗國際無疑是一樁極好的“生意”。

時隔近5年後，2022年3月16日，“鞋王”百麗國際以百麗時尚的名字向港交所提交上市申請書，欲重返資本市場。此次，與之共舞的是高瓴和鼎暉兩大資本。

雖有兩大資本的“加持”，但百麗時尚IPO的大環境並不樂觀。2022年第一季度，香港新股市場的融資數量和金額均較上年同期大幅下調。根據德勤的統計，香港市場發行新股15只，融資136億港元，較2021年第一季度發行32只新股、融資1328億港元分別下跌53％、90％，創下近5年的新低。

面對不利的融資環境，高瓴和鼎暉會如願完成私有化百麗國際後的關鍵一環麼？

01 私有化：MBO的“馬甲”？

高瓴和鼎暉私有化百麗國際的對價是531億港元，這是2017年港股和A股市場最大的一起併購交易。當時百麗國際所處的鞋類、服裝行業處於鉅變之中。

一方面，百麗國際的營業收入和利潤持續大幅下跌，百麗國際為適應行業變化而開展的轉型，歷時4年也以失敗告終。百麗國際私有化時的市值與其2007年上市時相當，上市10年的市值增幅幾乎為零。企業發展面臨巨大挑戰。

另一方面，百麗國際的“鞋王”地位仍存，資產負債率低、無有息債務、現金流強勁。私有化時，百麗國際資產負債率僅為16.1％，處於很低的水平，有息債務為零，財務壓力極小。百麗國際的EBITDA（税息折舊及攤銷前利潤）高達68.87億元，每年經營活動產生的現金淨流量在50億元左右，不僅能滿足資本性支出需要，還能持續向股東分紅。

兩方面因素的共同作用下，百麗國際成為一個理想的“槓桿收購”標的公司。高瓴牽頭，發起了對百麗國際的私有化。不過，從此後百麗國際的股權變動看，這起私有化更像是配合百麗國際管理層實施收購（MBO）打的掩護。

高瓴私有化百麗國際的方式是協議安排，以兩步走的方式完成私有化，形成高瓴控制下的百麗國際新架構（圖1）。

這個架構，從下往上看：

百麗國際是私有化的標的公司；

Muse是私有化百麗國際的主體，由其收購百麗國際100％股權；

Holdco是融資平台，用於歸集融得的債務資金280億元港元；

Topco也是融資平台，但主要用於歸集股東投資的股本資金173.11億港元，其中，高瓴出資142.8億港元、鼎暉出資30.31億元港元、智者創業所持有的百麗國際持有14.72％股份（摺合78.21億港元），三者合計出資約531.32億港元。

再往上，就是私有化百麗國際的投資者。其中，比較特殊的是智者創業。智者創業的投資人主要是盛放、於武等百麗國際管理層。盛放是百麗國際創始人之一的盛百椒的侄子，時任百麗國際新業務部總裁，於武時任百麗國際體育事業部總裁。

再從上往下看這個架構，則可以看出資金的流向。高瓴、鼎暉等向Topco投入173.11億港元股本金，這筆資金繼而流向Holdco。在此基礎上，Holdco對外融資280億港元，彙集成一股更強大的資金流“奔向”Muse，以供其私有化之用。

私有化完成之際，智者創業持有百麗國際31.13％股權，有着相當的話語權。換言之，高瓴牽頭的私有化，從一開始就獲得了百麗國際管理層的“鼎力支持”。

當時有分析認為，高瓴此次牽頭的私有化，目的之一是配合完成百麗國際的MBO。百麗國際此後的股權重組，也印證了這一觀點。

首先是高瓴將私有化後的架構進行調整。主要是將Topco、Holdco、Muse這三家持股平台公司分別調整為Muse B、Muse M和Muse Holdings，智者創業、高瓴、鼎暉等轉而持有Muse Holdings股權。

接着，高瓴、鼎暉分別將其所持Muse Holdings的12.33％、2.9％股權（合計15.23％股權）轉讓給智者創業，後者持有Muse Holdings的股比達到46.36％，實際控制了私有化後的百麗國際（圖2）。按私有化價格估算，智者創業為收購這些股份預計支付了38.28億港元。

至此，百麗國際完成了MBO。接下來，就是百麗國際的內部重組。

02 重組主線：百麗國際“分家”？

百麗國際的創始人是鄧耀、盛百椒兩位老先生，主營業務是鞋類和服裝銷售兩大類，主要業務平台分別是百麗國際和滔搏（06110.HK）。百麗國際的內部重組，也依此分兩條主線展開。

首先是滔搏的上市和上市後的剝離。

滔搏主要從事阿迪達斯、耐克等一、二線體育品牌服飾的代理銷售業務。2018年9月，百麗國際在BVI成立了百麗體育（“Belle Sports”），並將百麗國際的運動服飾銷售業務全部歸集到該公司（圖3）。此後，滔搏以IPO方式在港股上市。

圖3：滔博上市股權架構

數據來源：根據公開信息整理

上市之後，百麗國際實施了兩次關鍵的股權重構，將滔搏剝離出百麗國際。

第一次是打通持股通道，智者創業、高瓴和鼎暉直接持有滔搏。

此次變動前，3家股東都是通過百麗國際、百麗體育間接持有滔搏的股權。2020年底，百麗體育將其持有滔搏的78.4％股權分派給智者創業、高瓴和鼎暉，完成後，3家股東直接持有滔搏36.35％、34.87％、7.18％股權。

第二次是智者創業向其出資人分派滔搏部分股份。

智者創業是盛放、於武聯合百麗國際其他管理人員共同出資設立的持股平台。這些出資人中，有些已是退休人員，有退出的願望。為此，智者創業向這些人分派了16.14％的滔搏股份，繼續持有剩餘約20.21％股份（圖4）。

表面上，高瓴又重回滔搏第一大股東地位，但實際上，滔搏的控制權還是掌握在盛百椒、盛放、於武等百麗國際高層手中。

滔搏董事會有9名成員，6名非獨立董事，3名獨立董事。6名非獨立董事中，4名董事長期在百麗國際工作，且擔任董事長、CEO、財務負責人等關鍵職務，高瓴、鼎暉各派1名董事。另外，經營層還有3名成員，也都長期在百麗國際工作。

也就是説，高瓴在私有化百麗國際、重組滔搏上市後，並未對百麗國際的管理團隊和核心成員做重大調整。

類似的情形也反映在高瓴重組的另一條主線，百麗國際鞋類業務上市運作中。

百麗國際剝離滔搏後，主營業務是剩下的鞋類和少量的服裝業務。為運作上市，百麗國際採取了與滔搏相似的架構，先在BVI設立百麗品牌（Belle Brands）和百麗時尚，繼而將旗下業務重組歸入百麗時尚旗下，並以百麗時尚作為上市平台（圖5）。

百麗時尚的管理團隊與滔搏高度重合，尤其是董事會，除了董秘、獨立董事不同之外，其他非獨立董事均同在兩家公司任職，並且，盛放、於武兩人有“交叉任職”的意味（表1）。

百麗時尚和滔搏“相似”的管理層安排，折射出兩大問題。

一是百麗時尚與滔搏之間的獨立性究竟有多強？兩家公司的核心管理團隊高度重合，又同被智者創業控制，這不禁讓人思考，二者是否有足夠的獨立性，管理層是否有足夠的措施和動力保障兩家公司中小股東的利益？

二是智者創業會不會“分家”？百麗國際私有化時，兩位創始人鄧耀、盛百椒分別套現了110.3億港元、31.77億港元，並且都沒有投資智者創業。鄧耀歸隱，盛百椒則以“高級打工人”的身份繼續負責企業的經營管理。

二人的後輩，選擇也不相同。鄧耀的兒子鄧敬來選擇了創業，目前是托特衣箱的創始人。盛百椒的侄子盛放則繼續留在百麗國際，並參與了MBO。

在鄧、盛兩個家族之外，於武或許是更重要的角色。

於武在2006年加入百麗國際，至今已為百麗國際工作了16年，是一名 “百麗老人”。私有化時，於武持有智者創業14.95％股權，超過盛放3.14％持股比例。從某種程度上而言，於武更像是百麗國際私有化後的“話事人”。

現在百麗時尚與滔搏已經實現業務“分家”，只是同被智者創業控制。這兩家公司的管理層安排，是不是存在這樣一種可能：百麗時尚和滔搏最終將會被盛放、於武分別控制，進而正式“分家”？

百麗時尚上市後，或許會參照滔搏的股權重構過程，取消中間層的持股平台，由智者創業直接持股，繼而盛放、於武相互從對方公司退出。其後，隨着高瓴、鼎暉等外部投資人的減持或退出，盛放、於武二人將成為各自公司的第一大股東和實際控制人。

截至目前，滔搏的股權重構告一段落，百麗國際的重組大計走完幾近一半。百麗時尚上市，剩下的一半就將完成。

這裏面最值得關注的是，經過高瓴近5年的“賦能”，百麗時尚更好、更強、更優了嗎？

03 賦能：理想還是現實？

高瓴私有化百麗國際時，一個響亮的宣傳口號是利用自己的資本網絡優勢，賦能百麗國際，推動其數字化轉型。5年時間過去了，百麗時尚“能”了嗎？

根據百麗時尚招股書介紹，高瓴在優化品牌組合、發力線上業務、強化購物中心銷售渠道、強化數字化管理、探索新業務模式等5個方面對百麗國際“賦能”。截至上市時，百麗時尚已擁有20個品牌組合，基本覆蓋所有鞋履市場；主要電商平台及社交媒體平台的收入貢獻由私有化時的不足7％增加至目前的25％以上；擁有中國最龐大的鞋服零售網絡等。

這些措施，對改善百麗國際的經營業績起到了一定作用。比如存貨週轉天數，私有化前，百麗國際鞋類業務的存貨週轉天數在200天左右，目前下降至173天。百麗時尚大概能較此前提前1個月完成鞋履銷售，經營效率有所提升。

但百麗時尚的其他主要經營指標，似乎表明“賦能”並非易事。存貨週轉率指標的改善，降價銷售或許也起到了一定的作用。

其一，鞋類銷售收入規模較私有化前沒有提升。

2020-2021年，百麗時尚鞋業務分別實現營業收入176.62億元、187.68億元。2021年的收入水平相當於百麗國際2017年退市時的鞋類業務收入水平。而2017年是百麗國際私有化前4年中鞋類業務收入最低的一年（圖6）。

從行業發展角度看，2017年我國時尚服裝和鞋履的市場規模約1.36萬億元，2021年達到約1.39萬億元，增長約300億元。百麗時尚的收入增長速度已滯後於行業發展速度。

其二，鞋類業務收入規模下降的同時，含金量也在下降。主要表現是毛利率和主營收入現金含量的雙降。

收入的變化或許會受資產重組的影響，比如，百麗國際私有化後，出售、清算了部分業務，這將會影響收入的增長幅度。但百麗時尚的毛利率也在逐年下降，不僅沒有改變私有化前百麗國際鞋類業務毛利率不斷下滑的趨勢，而且已顯著低於私有化前的水平（圖7）。

毛利率下降的同時，百麗時尚的主營收入現金含量也從2020年的30％下降至2021年的24％。

2020年，百麗時尚的貿易應收款為13.88億元，2021年增加至19.38億元，增長了39.6％。與此同時，百麗時尚的營業收入從201.14億元增加至217.37億元，增長了8.07％。這表明百麗時尚或許實施了更為激進的銷售策略，採取了更加寬鬆的賬期以擴大銷售規模。

受此影響，百麗時尚同期經營活動產生的現金淨流量從51.78億元下降至44.33億元，下降14.39％，主營收入現金含量從30％下降至24％（表2）。

或許，高瓴“賦能”措施的效果尚需更多的時間方能充分體現。但此時的百麗時尚卻因高瓴的其他運作，背上了沉重的債務負擔。通過上市募資，化解部分債務壓力，成為百麗時尚逆勢上市的主要原因之一。

04 化解：債務的轉移與消化

百麗時尚要還的錢很多，既要還銀行的錢，又要還高瓴的錢。

2017年私有化時，百麗國際資產合計317.46億元，負債51.22億元，資產負債率僅16.1％。

更為重要的是，百麗國際51.22億元負債主要是經營性欠款，既沒有銀行借款等有息債務，也沒有關聯方借款。2017年，百麗國際還獲得了約3億元的利息收入。

但到了百麗時尚上市時，債務狀況發生了翻天覆地般的變化。

截至2021年2月底，百麗時尚資產合計160.98億元，負債138.09億元，資產負債率達85.78％。對比2017年，資產負債率劇增，債務規模飆升。

百麗時尚的138.09億元債務，主要由70億元百麗國際借款、42億元經營性欠款、10億元銀行短期借款和10億元遞延所得税負債等構成。

債務增加，意味着流入企業的現金增加。正常情況下，企業應當會運作這部分資金去擴大再生產，進而體現為資產和收入的增加。但實際上，百麗時尚的收入並沒有顯著增長。那麼，這筆鉅額資金去了哪裏？

答案是償還高瓴私有化百麗國際時的債務，具體方式可能是債務下沉和支付股息。

高瓴私有化百麗國際時，共投入資金453億港元，其中股本投入173億港元、融資280億港元。對於前者，高瓴將在百麗時尚上市後，以減持退出方式收回，期間獲得股息回報以滿足其投資人的回報需要。對於後者，高瓴需按借款合同償還本息，利息主要用百麗時尚的分紅支付，本金則需要百麗時尚承擔。

高瓴採取了債務下沉的方式讓百麗時尚承擔債務，即以百麗國際向百麗時尚提供借款的方式下沉轉移：百麗國際先向銀行融資70億元，再將這70億元借給百麗時尚。此後，百麗時尚以支付股息方式將這筆資金返回給百麗國際，由百麗國際償還此前私有化的債務。

如果按此循環操作下來，最終是百麗時尚欠百麗國際280億港元、百麗國際欠銀行280億港元，而不是私有化時由百麗國際單獨欠銀行280億港元。280億港元的償債主體由百麗國際變成了百麗時尚。

槓桿收購中，收購方一般是將收購主體與標的公司直接合並以實現償債主體的變更。高瓴現在採取的只是一種變通方式。

只不過奇怪的是，為何不由百麗時尚直接向銀行融資，再以支付股息方式將資金轉移至百麗國際償還私有化債務，百麗國際為何要處在百麗時尚和銀行之間？

或許這與銀行的要求有關。

按照這種思路，在轉移債務的同時，高瓴從百麗時尚索取着高額分紅。

2020和2021兩個財年，百麗時尚向股東分紅70億元、42.27億元，2021年3月1日至11月30日，再次分紅20億元，僅可見時段百麗時尚的分紅額就達到132億元。

132億元資金主要來自於兩部分：一是70億元百麗國際借款；二是百麗時尚的經營積累，2020至2021年，百麗時尚累計實現經營活動現金淨流量約96億元。二者合計約166億元。也就是説，百麗時尚用於自身經營發展的資金可能只有約34億元，大部分經營成果被高瓴“摘取”。

百麗時尚在招股書中還表示，此次上市所募集的資金將首先用於償還銀行借款。

由於百麗國際已經拆分為百麗時尚和滔搏，高瓴453億港元的投資收回也分別由二者承擔。百麗時尚的債務處理模式，只不過是滔搏的翻版，二者的運作手法幾乎一樣。

滔搏上市時，債務規模飆升至142.68億元，主要是百麗國際等關聯方借款35.6億、應付股息35億元、銀行借款13億元等。2017-2019年財年累計分紅約79億元，分紅資金主要來源是百麗國際借款、自身經營積累和銀行借款等。滔搏上市募資76.22億港元，用於償債和分紅的資金約61億港元，佔募資總額的80％。

上市後，高瓴以10.5港元/股的價格減持了滔搏2.77億股，變現約30億港元（折算26億元）。但截至2022年5月25日，滔搏的市值362億元，較其上市後的最高市值829億元，跌去近六成，較發行時的527億元市值，跌去近三成。

百麗時尚上市後，又將是怎樣的命運？

05 好投資與好資產

從回報角度看，高瓴、鼎暉私有化百麗國際是一筆不錯的投資。

二者私有化的投資成本是453億元港元（折算約388億元）。在滔搏、百麗時尚兩家公司分別上市時，二者就通過分紅收回了約211億元；後來通過減持滔搏股份，變現約26億元，合計收回約237億元。與此同時，高瓴、鼎暉還實現了106億元債務的轉移，其在私有化時的280億港元（摺合約240億元）債務融資，預計已基本得到清償。

在此基礎上，高瓴、鼎暉還持有百麗時尚、滔搏價值不菲的股權，僅滔搏股份的市值就達152億元，已超過173億港元（摺合約148億元）的股本投入。再加上百麗時尚上市後的股份價值，高瓴、鼎暉應能獲得不菲的投資收益。

這裏面，賦能起到了多大作用，無論是在百麗時尚，還是在滔搏上，都難以明確。但可以肯定的是，百麗國際優質的資產，在其中起到了非常關鍵的作用。

無論是私有化前，還是私有化後，百麗國際的現金流都非常強勁。這為其承接債務、支撐高額分紅提供了有利條件。尤其是私有化前極低的資產負債率，為其後續的債務擴張奠定了紮實基礎。

鄧耀、盛百椒等創始人打下的基礎，功不可沒。

這個案例給我們的啓示是，對投資而言，資產是能夠帶來回報的工具或者資源。一項資產好壞的評價因素要從客觀、主觀兩方面去分析。客觀評價因素主要從資產帶來的預計現金流是否充足、預期回報時間長短、投資成本高低等方面去衡量。主觀評價因素則要從自身運營管理能力、問題解決能力等方面去權衡。好的主觀因素和好的客觀條件相結合，一項資產就會成為好資產，一個投資才會成為好投資。

本文源自新財富