陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官
在2020年，資本市場上的一件大事，就是瑞幸咖啡公司財務造假事件。這次事件，直接導致了瑞幸咖啡從納斯達克股票市場退市。在當時，一些研究機構用非常詳盡的篇幅、和上千小時的現場調研，指出瑞幸咖啡公司的一些問題。但是，對於許多投資者來説，投入這樣巨大的調研精力，是不可想象的。
而在瑞幸咖啡公式退市之前一兩年，我就對這家公司的咖啡產品競爭力，抱有懷疑的態度。這其中所用的投資方法，我將其稱為“火腿腸投資法”。這種投資方法，可以運用在許多對投資標的的研究場景中。
瑞幸咖啡公司創辦於2017年，經歷多輪融資以後，在2019年在納斯達克市場上市，2020年因為財務造假導致退市。在2018、2019年，瑞幸咖啡的小店開的到處都是，我的辦公室樓下、家附近也都開了不少家。有朋友問我，你覺得這家咖啡公司怎麼樣？我説我直覺的感覺是不太有競爭優勢。朋友問我，這是為什麼？
我説很簡單啊，我自己是在英國讀的本科和研究生，在那個島上足足住了五年。那時候經常跑出去打零工賺錢，和英國人在一起喝咖啡，就跟喝開水一樣頻繁。因為人年輕時候養成的口味，往往會保持一輩子，因此我從來對咖啡都是不抗拒的。回國以後，我也偶爾會搞個咖啡喝喝。
但是，公司樓下的瑞幸咖啡店，對我的吸引力卻一直不大。圖方便的時候我會去全家便利店買個咖啡喝，口味不錯順帶還可以買兩個小零食；談工作我會去星巴克，因為店面有不少沙發環境也不錯。瑞幸咖啡店既不提供便利店那樣豐富的產品選擇，也不提供星巴克咖啡店那樣的工作場所，我在什麼情況下會選擇這家公司的產品呢？“這就好像一根火腿腸，連喜歡吃火腿腸的狗都不去吃，那這根火腿腸肯定有點兒什麼問題。”我這樣比喻自己的感受。
朋友捧腹大笑，説你這個比喻對自己太損了，怎麼能把自己説成狗。不過他也承認，這種“從自己對產品的直接體驗觀察公司市場競爭力”的方法，是十分值得考慮的。因此，我們就把這種投資方法命名為“火腿腸投資法”。
對於任何一家公司來説，財務報表、股票價格，看似難以捉摸，但其實都是其產品競爭力的延伸。如果產品有競爭力，那麼即使一時的財報、股價顯得很糟糕，往往也無傷大雅。反之，如果我們找不到產品的競爭力究竟在哪個點上，找不到為什麼顧客“會買這家公司的產品、不買那家公司的產品”，那麼即使財務報表和股票價格再好，我們也需要保持足夠的謹慎。
這就像《列子﹒九方皋相馬》一文中所説的，“得其精而忘其粗，在其內而忘其外。”如果投資者抓住了投資中的主線，而不去在這條主線引申出來的枝節中打轉，那麼也就不容易被市場所欺騙了。
再以高端白酒為例，其實就個人偏好來説，我是一個喜歡喝黃酒、不太喝白酒的人，主要是因為白酒度數太高，感覺對腸胃刺激比較大。但是，在中國只要參加商務宴請，主人往往會用高端白酒來表示敬意。茅台、五糧液等大家耳熟能詳的高端白酒，往往就是此類場合下的最佳選擇。這時候，宴會的主人並不會問你喜歡喝黃酒還是白酒，因為價格昂貴的高端白酒是“敬意”的最好載體。因此，高端白酒在中國市場的競爭力，也就顯而易見。
但是，在歐美市場，這種賓主之間的敬意，卻不太通過酒水的價格高低來體現。由於歐美市場的商人們，往往將家庭和工作分的比較開，因此和中國市場裏工作餐經常在晚餐舉行不同，歐美市場的工作餐往往在工作日的中午進行，喝酒也就成為一個並不重要的選項。反之，工作時間以外的家宴，卻常常是最高規格的禮遇。因此，高端白酒在歐美市場的競爭力，也就遠不如中國市場來的如此巨大。
其實，這種“工作餐不在晚上吃”、“晚上來家吃飯是最高規格接待”的趨勢，也已經在北京、上海等一線城市出現。我經常發現，在這兩座城市的投資行業，晚上不太容易約得到人吃飯。這種趨勢在將來會如何發展，是一個需要投資者留神的問題。當然，這種改變社會結構的趨勢往往十分漫長，而且以中國市場之巨大，很可能在十年的時間裏，都不會產生投資者可以觀察到的、太實質的影響。
讓我們再看一個例子，在騰訊公司的微信剛剛崛起兩三年的時候（大概是2013到2014年），我就發現，這不會是一個短期的手機的APP，而是一個非常有長期生命力的產品。
在那時候，我曾經問大家，手機裏哪個APP沒有了，你連一天都熬不過去？幾乎所有人想了幾秒鐘的答案，就是微信。而在一個手機店，我不止一次的聽到顧客問售貨員：這個手機能裝微信嗎？（那時候手機的配置普遍比較低，有時候軟件太大了會出現帶不動的情況。）一個如此有生命力的APP，恐怕可以輕鬆的長期佔據市場。這種來自最底層的產品直觀體驗，和財報分析、股價預測等高大上的金融知識無關，卻決定了投資真正的結果。
而對於一度曾經十分流行的智能家電遠程控制來説，事情也是一樣。智能家電的一個主打方向，是通過一個手機APP，讓消費者能夠一鍵遠程控制家裏的所有家電。這個主意聽起來不錯，但是實際操作起來，卻讓人感覺糟糕透頂。
讓我們來看幾個讓我產生了“這個火腿腸不好吃”的、顯而易見的原因：第一、每個廠商的APP都不一樣，各個APP之間還不兼容，想記住一堆APP的使用方法，還不如直接在家電上按按鈕。第二、作為一種室內用品，家電的控制距離往往很短，起身按一下按鈕並不麻煩，學習APP使用方法的成本甚至比起身按一下的成本更高。第三、哪怕可以實現遠程控制，不少家電仍然需要自己走過去，比如空調的吹風角度需要調整、冰箱裏的牛奶需要自己去拿、電飯鍋裏的蓋子需要擦洗，等等。如此種種的原因，讓智能家電的遠程控制理念，在多年的發展以後，仍然難以俘獲消費者的心。
但是，“火腿腸投資法”並不是萬能的，有些狗會吃下過期、甚至是惡意摻毒藥的火腿腸，也是真實存在的事情。在“運用生活中的經驗分析企業的產品競爭力”時，投資者也需要注意一些可能產生誤判的情況。
比如説，有時候一些企業的產品，在性能上並沒有十分突出的地方，但是卻由於企業投入了大量的資本進行補貼，因此在價格上顯得十分有優勢，被許多消費者納入囊中。
這時候，投資者自己可能也是“撿便宜貨”的一員。但是，這種“撿便宜貨”的消費，和企業本身的競爭力毫無關係，甚至恰恰顯示出企業為了短期的銷售目標，不惜犧牲品牌形象、破壞財務穩健、吸引不應該吸引的消費者的盲目打法。這時候，儘管這些產品看起來不錯，但是投資者需要清醒的認識到，這種不錯的感覺，來自低廉的價格、而非優秀的競爭力。而依靠大量商業補貼做出來的低廉價格本身，往往是難以持續的。
比如説，同樣是在2020年退市的樂視網公司，其發行的眾多硬件產品，在2015年前後曾經非常的火爆。在當時，我到一個朋友家做客的時候，他曾經跟我着重推薦樂視網的產品：“你看我家這麼大個電視，才花了這麼點錢，樂視的產品競爭力真的是無與倫比！”
我説先等一下，你除了喜歡這個產品的價格，還有什麼吸引你的地方嗎？它的質量有沒有更好？售後服務有沒有更到位？它的產品之間是否形成了足夠的網絡效應，讓你沒法離開其中任何一個產品？朋友仔細想了半天説，好像還真就是隻有價格在吸引我，這個尺寸的彩電，它的價格比所有同類產品都便宜一大截啊。果然，數年以後，依靠大量補貼的低價產品，並沒有給樂視網公司以太大的幫助。
而前面所説的瑞幸咖啡店，也是一個不錯的例子。在當時，我許多同事會去買他家的咖啡，我問你們為什麼買？是因為方便同時辦點其它的事情、就餐環境好、還是咖啡口味棒？絕大多數答案是“因為便宜”、“因為送了免費咖啡票”。在巨大補貼下衝擊出來的產品，除非能像網絡購物平台、聊天軟件、電腦操作系統那樣，構築一個明顯的規模優勢和網絡效應優勢，否則往往很難樹立自己的核心競爭優勢。
有人也許會問，便宜有什麼不好？難道我們不應鼓勵努力降低成本的行為嗎？確實，商業社會的效率核心，來自不斷採用新型工藝、降低成本，從而讓消費者享受到更優惠的價格。但是，這種改進往往是漸進式的。在當今已經比較充分的市場競爭環境下，純粹憑藉工藝改善帶來的價格下降，往往是比較微小的。如果競爭對手只能以100元的價格出售商品，那麼再努力的企業，往往也就能把價格下壓個幾塊錢而已。但是，通過巨幅補貼形成的短期價格下降，卻往往百分之二三十、甚至更多。這其中的區別，是投資者需要仔細甄別的。
其實，價值投資説複雜也複雜，説簡單也確實簡單。其最根本的地方，不過是對商業社會的仔細觀察與思考，找到優秀的商業，然後再找到合理、甚至低估的價格買入。只要在生活中用心觀察，充分利用“火腿腸投資法”這一類的觀察方法，仔細思考“這個產品對我有吸引力嗎”這種簡單的問題，我們就不難找到投資的捷徑。
