平安證券：給予斯達半導增持評級

2021-10-20平安證券股份有限公司閆磊,徐勇,付強,徐碧雲對斯達半導進行研究併發布了研究報告《以新能源為新引擎，國產替代進程有望換擋提速》，本報告對斯達半導給出增持評級，當前股價為450.01元。

斯達半導(603290)

平安觀點：

國內IGBT執牛耳者，斯達半導如日方升：公司成立於2005年，2020年在上交所主板上市。公司自創業初期就專注於以IGBT為主的功率半導體芯片及模塊的設計研發和生產，主要從事IGBT芯片和FRD芯片的設計和工藝及IGBT模塊的設計、製造和測試。經過十餘年的發展，目前公司已經成長為國內IGBT領域的龍頭企業。公司的IGBT模塊型號齊全，在工業控制及自動化、新能源汽車、光伏發電、風能發電等諸多領域都有廣泛應用。公司主要採取以直銷為主的銷售方式，主要客户均為國內外大型企業，下游典型客户包括英威騰電氣、匯川技術、上海電驅動等。2019年公司在全球IGBT模塊市場排名並列第七，市場佔有率2.5%，是唯一進入前十的中國企業。2021年上半年，公司實現營業收入7.19億元，同比增長72.62%；實現歸母淨利潤1.54億元，同比增長90.88%；實現扣非淨利潤1.42億元，同比增長105.13%；毛利率已提升至34.15%，盈利能力持續向好。

IGBT下游需求多點開花，國產替代揚帆起航：IGBT是電力電子技術第三次革命最具代表性的器件，能夠在電路中精準調控，提高功率轉換、傳送和控制的效率，被稱為電力電子行業的“CPU”，廣泛應用於工業控制及自動化、新能源發電、新能源汽車、電機節能、軌道交通、智能電網、航空航天、家用電器等諸多領域。IGBT核心技術為IGBT芯片、FRD芯片的設計和生產以及IGBT模塊的設計、製造和測試，行業依賴於經驗積累，後端封裝和應用know-how價值量高，高可靠性要求構築客户認證壁壘。集邦諮詢預測2025年中國IGBT市場規模將達到522億人民幣，IGBT將成為細分市場中發展最快的半導體功率器件。然而，國內企業產業化起步較晚，且核心芯片依賴於進口，受制於人導致國內企業發展緩慢。目前，IGBT市場長期被國外巨頭所壟斷，行業集中度較高，排名第一的英飛凌以絕對優勢穩居第一。隨着國內供需矛盾日益凸顯，國產替代將成為長期主旋律。

新能源接棒，有望助力公司換擋提速：通過分析成長路徑，我們認為公司之所以能打破壟斷，躋身全球IGBT模塊前十，除了技術、產品質量、價格具備一定優勢之外，還在於其較早切入了細分市場，且能夠及時響應客户需求，積累了一定的品牌聲譽。總結來看，公司已經形成了“本土化+先發優勢+品牌和規模效應”的卡位優勢。尤其是隨着新能源行業的大力發展，公司切入新能源行業持續發力，產品已經進入了新能源汽車、光伏、風力發電等行業，同時自研芯片比例持續提升，成本和供應鏈有望獲得雙重保障。此外，公司前瞻性佈局第三代半導體SiC，與CREE合作開發的1200VSiC模塊已被宇通客車應用於新能源汽車電控系統。募投項目更是加碼SiC芯片，意圖向產業鏈上游芯片領域延伸，力爭佔據制高點。

投資建議：公司是唯一擠入全球IGBT模塊市場前十的國內企業，憑藉自主研發創新突破了IGBT芯片的技術難點，具備了替代國外同類產品的能力，成功實現突圍。公司主要產品在工業控制、新能源和變頻家電等領域競爭力凸顯，未來將充分受益於電動車、光伏發電等新能源領域爆發式增長的趨勢，業務將繼續保持快速增長，盈利預期較為確定。我們預計，2021-2023年公司EPS分別為2.06元、2.87元和3.78元，對應10月19日股價的PE分別為217.6X、156.4X和119.0X。我們看好公司的長期發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：（1）下游需求可能不及預期：如果缺芯困境遲遲得不到解決甚至加劇，會導致下游汽車整車廠生產計劃大幅縮減甚至停產，公司的收入和盈利增長可能受到不利影響；（2）市場競爭加劇的風險：一旦公司的技術水平、產品品質、服務質量有所下滑，都可能造成公司的市場份額被競爭對手搶奪；（3）產能不足的風險：目前公司採用的仍是Fabless模式，相比於IDM企業資本開支低，但如果公司的產能跟不上市場需求，業績增長可能受到限制。