文：權衡財經研究員 錢芬芳
編：許輝
1月18日午間收盤時，大跌近8個點的九安醫療（002432）股價為76.30元一股，而上週是兩個爬坡漲停和三個一字漲停；九安醫療用了44個交易日收穫了27個漲停板，從不足7元漲超10倍到今天的股價，逾百家機構調研下，這家遊資關愛的企業又將如何走向?
幾家歡樂幾家愁，上市企業股價連番，而同行業的IPO企業卻苦苦等待一張通行證，12月28日深交所恢復北京怡和嘉業醫療科技股份有限公司(簡稱：怡和嘉業)發行上市審核，而之前怡和嘉業因新財報未完成被中止發行。
怡和嘉業擬在創業板上市，保薦機構為中金公司。本次擬發行不超過1,600萬股且不低於發行後總股本的25.00%，擬募資7.38億元用於年產30萬台呼吸機及350萬套配件、營銷網絡及品牌建設項目 、醫療設備研發中心項目和補充流動資金。
怡和嘉業或存業績衰退強制退市風險，曾觸發回購協議；業績大幅增長具有偶發性，境外銷售佔比高；銷售費用一路走高，高於研發費用；專利糾紛訴訟費用耗費大，雖然和解仍存在較大不確定性；募投項目新增產能大或難消化，補流合理性或存疑。
或存在業績衰退強制退市風險，曾觸發回購協議
怡和嘉業選擇的具體上市標準為《創業板上市規則》第 2.1.2 條中規定的第（二）項標準，即“預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元，在專用設備製造業行業中，康泰醫學（300869.SZ）、魚躍醫療（002223.SZ）、寶萊特（300246.SZ）、九安醫療（002432.SZ）與理邦儀器（300206.SZ）五家境內公司其主營業務與公司從事業務相近，為同行業可比公司。
以各公司2019年扣非歸母淨利潤計算，同行業可比公司市盈率區間在46.08倍至80.76倍，平均值為60.29倍。以同行業可比公司的平均市盈率作為計算公司預計市值的參考指標，並以2019年扣非歸母淨利潤3,514.44萬元為基礎，計算的公司預計市值為21.19億元。
以各公司2019年度營業總收入計算，同行業可比公司市銷率區間在3.44倍至8.25倍，平均值為6.23倍。選取同行業可比公司的平均市銷率作為計算公司預計市值的參考指標，並以2019年度營業總收入25,793.65萬元為基礎，計算的公司預計市值為16.06億元。
雖然報告期內公司營業收入及淨利潤呈增長趨勢，但是，公司整體業務規模仍相對較小。未來，如果公司所處的行業政策、技術或商業模式出現重大變化，或其他因素導致公司經營環境發生重大變化，而公司自身未能及時做出調整以應對相關變化，則公司存在未來期間的經營業績無法持續增長甚至出現下滑的可能，進而可能導致公司上市後出現營業收入、淨利潤觸及財務類強制退市的情形。
怡和嘉業實際控制人為莊志、許堅，莊志為公司的第一大股東，直接持有公司17.4652%的股份；同時，莊志擔任潤脈投資的執行事務合夥人，潤脈投資持有公司10.185%的股份，因而莊志直接和間接控制公司27.6502%的股份；許堅直接持有公司8.5069%的股份，同時，許堅擔任潤怡發展的執行事務合夥人，潤怡發展持有公司0.3393%的股份，因而許堅直接和間接控制公司8.8462%的股份。莊志與許堅為一致行動人，因而，莊志與許堅合計直接與間接控制公司36.4964%的股份，為公司的實際控制人。
中興合創等投資方於2015年3月30日增資怡和嘉業，回購協議約定截至2018年12月31日，怡和嘉業未能滿足合格上市條件或已滿足合格上市條件但因創始股東原因未能實現合格上市或投資方未能以併購方式實現退出，則投資方有權在任何時間要求主要創始股東回購投資方所持有的部分或全部股權。2018年怡和嘉業觸發回購協議，未能上市，公司以4,626.61萬元回購中興合創對公司全部出資的註冊資本24.0842萬元，回購價格為192.1016元/股。而怡和嘉業曾有過減資事件，因公司未向債權人發出減資通知，該情形不符合《公司法》第一百七十七條的規定，存在減資程序瑕疵。
2019年12月17 日，江蘇毅達、廣州金垣、深圳合灝、平潭建發受讓莊志、許堅、陳蓓和張洪成持有的公司173,579股股份，股份轉讓價款合計為5,400萬元，轉讓價格為約311.0976元／股。
報告期內，公司部分董事、監事及高級管理人員存在通過其親屬代為領取薪酬的情況。
業績大幅增長具有偶發性，境外銷售佔比高
怡和嘉業的業務收入主要來自於呼吸健康領域醫療設備與耗材產品的銷售，2018-2021年1-6月，公司的銷售收入分別為1.89億元、2.58億元、5.6億元及2.73億元，2019年和2020年營收同比分別增長36.51%和117.5%；各期淨利潤分別為2497.15萬元、3880.24萬元、2.28億元和7117.32萬元，2019年和2020年淨利潤同比增長分別為55.39%和487.23%。
公司2020年營業收入和淨利潤顯著超過上年同期水平。儘管從中長期來看，公司業績增長具備可持續性，但新冠疫情導致的公司短期業績大幅上升具有偶發性，存在不可持續的風險。
家用無創呼吸機及耗材產品是怡和嘉業主要的收入來源，2018年-2021年1-6月合計佔公司主營業務收入的比例分別為95.11%、96.31%、84.49%及79.90%。公司2019年醫用產品收入佔主營業務收入的比例為3.69%，2020年及2021年 1-6月比例分別提升至15.51%及20.10%，主要系高流量濕化氧療儀、R系列雙水平無創呼吸機等產品於2020年新上市銷售成為醫用產品主力產品並受到疫情影響所致。
新冠疫情爆發以來，因疫情防控和治療需要，公司雙水平肺病呼吸機、高流量濕化氧療儀、全臉面罩等產品需求量激增，導致業績大幅上升。
2018年-2021年1-6月，怡和嘉業綜合毛利率分別為47.82%、48.88%、64.87%及48.61%。2020 年，公司毛利率的大幅升高主要系新冠疫情的影響，市場對公司雙水平肺病呼吸機、高流量濕化氧療儀、全臉面罩等較高毛利率產品需求量大幅增長所致，高毛利率存在無法持續的風險。
2018年-2021年1-6月，公司境外銷售收入佔主營業務收入比例分別為60.12%、62.27%、45.21%及61.61%。2020年，境外銷售收入佔主營營業收入比例下降至45.21%，主要系受新冠疫情影響，公司通過境內進出口貿易商將部分新冠疫情高需求產品銷往境外地區，該等銷售收入納入境內收入核算，故境外銷售收入佔比下降。
目前，全球經濟增長仍存在較大的不確定性。全球經濟放緩及新冠肺炎疫情產生的疊加影響，導致社會生產經營活動活躍度降低，各級政府的財政收入、社會家庭及個體的收入受到負面影響，隨之而來各國政府可能將收緊財政預算，調整醫療保障體系，縮減醫療衞生投入，進而影響醫療器械市場需求。如果未來全球宏觀經濟景氣度持續走低，公司產品銷售增長遲滯，會對公司的經營情況與盈利能力造成不利影響。
銷售費用一路走高，高於研發費用
報告期內，怡和嘉業銷售費用隨經營規模的擴大而增長。2018年-2021年1-6月，公司銷售費用分別為3,388.06萬元、4,666.91萬元、5,805.12萬元及2,902.74萬元，2019年及2020年同比增長37.75%及32.57%，2018年及2019年，公司銷售費率分別為17.91%及18.09%。2020年及2021年1-6月，因新冠疫情導致的公司營業收入大幅度增長，公司銷售費用率下降至10.36%及10.64%。
2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司研發費用分別為2,534.06萬元、2,581.41萬元、3,364.54萬元及2,034.40萬元，佔當期營業收入比重分別為13.40%、 10.01%、6.00%及7.46%，研發費用的佔比有所下滑。相較於銷售費用，公司的研發費用低於銷售費用。
專利糾紛訴訟費用耗費大，雖然和解仍存在較大不確定性
怡和嘉業擁有的專利、商標等知識產權是公司核心競爭力的重要組成部分。與瑞思邁等行業龍頭相比，公司無論是專利佈局的數量，還是佈局的國家或地區，均存在一定差距。瑞思邁為一家全球領先的家用呼吸機產品生產商。隨着公司呼吸機產品的推出及進入到海外市場，公司開始在國際巨頭所佔領的家用無創呼吸機產品市場展開了競爭。
2013年5月以及2016年4月，瑞思邁先後向美國南加州地區法院提起訴訟，起訴公司和3B公司的呼吸機、面罩產品侵犯其專利權；2013年5月、2013年7月以及2016年4月，瑞思邁又先後向美國國際貿易委員會（ITC）依據美國《1930 年關税法》第33節提起了指稱公司和3B公司在進口貿易中不公平競爭行為的調查申請（337調查）；同期，瑞思邁還在德國以侵犯其專利權為由，對公司提起了相關專利訴訟。隨後，公司也針對瑞思邁的部分涉訴專利在美國、德國、中國提起了專利無效程序，以及針對瑞思邁侵犯公司專利權在中國提起侵權訴訟；3B公司也在美國佛羅里達州地方法院對瑞思邁提起相關訴訟。瑞思邁提起的針對公司的專利糾紛事項一方面使公司產生了應訴的成本負擔，另一方面也一定程度干擾了公司的快速發展。
在美國，公司與瑞思邁的訴訟、糾紛案件合計6件，其中，瑞思邁作為原告的案件為5件，均為瑞思邁起訴公司和3B公司侵犯其專利權，公司和3B公司作為原告的案件為1件，為公司和3B公司向專利審判及上訴委員會（PTAB）無效瑞思邁的專利，該案件於和解協議簽署之前因專利審判及上訴委員會（PTAB）作出決定（瑞思邁部分權利要求無效）而終結。
在德國，公司與瑞思邁的訴訟、糾紛案件合計3件，其中，德國地區法院（慕尼黑）7 O 24458/13臨時禁令及7 O 24813/13案件，因瑞思邁撤回起訴而終結；德國地區法院（慕尼黑）7 O 24459/13臨時禁令及7 O 24817/13案件，基於和解協議而終止；德國地區法院（慕尼黑）7 O 24460/13臨時禁令及7 O 24816/13案件，法院作出針對公司涉訴產品的永久禁令（2014年11月27日，涉案專利EP0661071B1期滿終止）。
在中國，怡和嘉業與瑞思邁的訴訟、糾紛案件共計13件，涉案產品為瑞思邁的智能呼吸機產品。其中，2件案件涉及公司或公司獲授權許可的專利，該等案件基於和解協議而終止；11件案件涉及瑞思邁的專利，其中，6件案件以專利複審委員會宣告瑞思邁的相關專利全部無效而終結，3件案件基於和解協議而終結，1項案件因專利複審委員會宣告瑞思邁的涉案專利部分權利要求無效而終結，1項案件因公司撤回無效宣告請求而終結。
根據和解協議，各方於協議生效之日起至2021年12月31日止的期間內，均不得提出新的專利挑戰（包括專利訴訟、專利無效和專利異議等專利糾紛）；如果任何一方提起新的專利侵權訴訟，需提前通知對方並先通過協商解決糾紛。根據和解協議以及公司與3B公司協商，3B公司就和解協議所列產品在美國市場的銷售向瑞思邁支付許可費。
表面看雖然和解，但和解書明確公司必須支付專利授權費，換言之也就是輸了。此外，在瑞思邁設置專利保護的相關市場上，公司不能排除瑞思邁基於其在呼吸機領域既有或新取得的專利為排除競爭而提起新的專利侵權訴訟；同時，和解協議也並沒有禁止一方進一步採取法律手段，如對方不履行和解協議或者協議到期（2021年12月31日）後不再尋求和解，也不能排除對方會重啓專利糾紛、訴訟的可能；若瑞思邁提出新的專利訴訟，不排除對公司涉訴所在國家或地區的銷售經營產生一定程度不利影響的可能性。
募投項目新增產能大或難消化，補流合理性或存疑
怡和嘉業此次募投項目年產30萬台呼吸機及350萬套配件項目建成達產後，公司家用無創呼吸機及通氣面罩的產能將得到大幅提升。截至2021年1-6月公司睡眠呼吸機產能合計為12.31萬台，產量合計為12.37萬台，期末庫存量合計為5572台。
報告期各期末，怡和嘉業的存貨淨額分別為2,811.28萬元、2,714.08萬元、4,744.02萬元及7,512.38萬元，佔公司總資產的比例分別為21.14%、13.63%、10.31%及13.87%。
若未來新冠疫情得到有效控制導致公司產品市場需求大幅下降，或家用無創呼吸機及通氣面罩行業發展不及預期，或公司無法從下游客户獲取更多訂單，均可能導致公司產品需求下降，使得公司面臨產能利用率下降的情形，進而面臨募投項目新增產能無法消化的風險。
怡和嘉業此次擬募資7.38億元，其中2億元用於補充流動資金。值得注意的是，2018年末-2020年末，怡和嘉業的未分配利潤分別為1,778.43萬元、5,263.48萬元、2.49億元。2020年，怡和嘉業的貨幣資金為2.18億元，怡和嘉業經營活動產生的現金流量淨額為2.67億元。並且進行了現金分紅，金額為1,204.77萬元。
從資產負債率來看，2018-2021年1-6月，怡和嘉業資產負債率分別為43.8%、22.38%、18.64%及23.08%，2018年-2020年資產負債率逐年走低；從借款來看，各期末，怡和嘉業短期借款分別為1,385.78萬元、0元、0元及0元，2018年-2020年，怡和嘉業無長期借款。從償債能力來看，各期怡和嘉業流動比率分別為2.27、1.94、4.18及4.00；速動比率分別為1.92、1.45、3.55 及3.56，整體呈上升趨勢。
此外，報告期各期末，公司交易性金融資產和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產均為銀行理財產品。2018 年末，公司以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產為3,200.00 萬元，2019 年末、2020 年末及 2021 年 6 月末，公司交易性金融資產分別為6100萬元、1.24億元和2.72億元。公司持有的理財產品金額持續增加，公司稱，主要系隨着公司生產經營規模擴大，經營活動現金流入淨額增長，可用於購買理財產品的資金規模擴大所致。 然而從以上情況來看，怡和嘉業仍募集2億元用於補流，合理性或存疑。
2018-2019年，深圳東明機電股份有限公司（以下簡稱“東明機電”）分別為怡和嘉業第一大、第三大供應商，怡和嘉業對東明機電採購金額分別為692.11萬元、819.99萬元，佔其當期採購成本的比例分別為7.38%、6.87%。據公開信息，東明機電被列為失信被執行人的記錄達48次。
可比同行九安醫療的股價飆升，是否能給怡和嘉業的資本之路帶點有利消息，怡和嘉業是否會被專利糾紛所拖累，還有待後續。