2022-04-27東方證券股份有限公司黃驥,餘斯傑對凱倫股份進行研究併發布了研究報告《凱倫股份2021年年報2022年一季報點評：風險出清輕裝上陣，BIPV與高分子紮實推進》，本報告對凱倫股份給出買入評級，認為其目標價位為13.20元，當前股價為11.5元，預期上漲幅度為14.78%。
凱倫股份(300715)
核心觀點
外部需求疲軟收入承壓，原料價格提升與壞賬損失衝擊利潤。 公司 21 年全年/21Q4/ 22Q1 收入分別為 25.9/6.6/3.3 億， YoY+28.8/ -6.4/-26.9%，歸母淨利為 0.7/-1.1/0.1 億， YoY-74.2/-199.9/-84.1%。 21Q4 與 22Q1 營收與利潤均出現大幅下滑。 21年全年/21Q4/22Q1 毛利率為 30.3/29.1/20.5%， YoY-12.9/-13.9/-12.3pct。毛利率下滑主因為 1.運費重分類為生產成本， 2.瀝青等原材料價格提升所致。費用率 18.2/17.7/20.7%， YoY-5.7/-7.3/+4.3pct。 21 年剔除運費重分類則費用率 21.2%， YoY-2.8pct。 21 年全年/21Q4 計提信用減值 2.5/2.0 億， YoY+274.7/+1655.2%。部分房企壞賬損失導致信用減值大幅提升是公司 21 年業績大幅下滑的另一個主要原因。 21年全年/21Q4/22Q1 經營現金流為-3.8/0.8/-2.1 億， YoY-244.7/-73.1/+14.6%，經營現金流大幅回落主要是原料成本提升導致採購支出現金流上升所致。
防水材料銷量仍有提升，各項業務毛利率有所下滑。 21 年公司防水卷材/防水塗料/施工/其他收入分別為 17.9/5.8/1.8/0.4 億， YoY+13.0/ 67.8/270.1/25.5%；毛利率為34.5/17.4/27.5/44.7%， YoY-10.2/-21.3/-4.1/+9.3pct，原料成本提升在各項業務毛利率均有體現。防水材料全年銷量 1.3 億平， YoY+33.3%；單價 18.1 元/平， YoY-7.9%；單平毛利 5.5 元， YoY-36.0%。 伴隨着公司產能持續提升，防水材料銷量仍有提升，但外部需求疲軟以及原料成本提升導致單位毛利大幅下滑。
疫情下調控政策有望緩和，企業估值有望修復。 當前地產行業資金趨緊， 22Q1 房企拿地與新開工數據均出現大幅下滑，儘管基建投資需求有所回暖但需求整體依然疲軟。我們認為疫情影響下，需求復甦節奏被打斷，經濟下行壓力加大， 穩增長或需要進一步的政策支持，地產鏈企業資金面或改善，企業有望迎來估值修復機會。
融合光伏屋頂系統推出，高分子戰略堅實推進。 公司實控人及高管承諾承擔恆大及其成員企業在 22 年仍無法回收的欠款，並已充分計提減值， 部分減值預計 22 年會通過現房衝回， 22 年風險可控。 21 年公司推出匹配光伏 25 年全生命週期的融合光伏屋頂系統，以分佈式光伏產業鏈系統服務商定位推動光伏建築防水跨界融合。隨着《建築節能與可再生能源通用規範》強制實行， BIPV 建設需求將明顯提升，公司技術儲備充足具備先發優勢將率先受益。公司加強研發，堅持高分子核心戰略，推進高分子材料應用場景，進口 TPO 與 PVC 防水卷材產線已進入生產；率先實現 G類和 GL 類高分子防水材料，產品性能優異，高分子材料領先優勢進一步確立。
盈利預測與投資建議
考慮地產需求下滑且原料壓力大幅提升， 我們下調盈利預測，預計公司22-24年EPS為 0.66/0.94/1.22 元/股(原預測 22-23 年 EPS1.60/2.34 元/股)， 參考可比公司平均20X PE，我們認可給予公司 22 年 20X PE，目標價 13.20 元， 維持“ 買入” 評級。
風險提示
現金流相關的風險，產能擴張不確定性的風險，下游需求大幅下滑風險，應收賬款規模較大導致的壞賬風險
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，長江證券範超研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達90.01%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.9億，根據現價換算的預測PE為11.19。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級4家，增持評級2家。證券之星估值分析工具顯示，凱倫股份（300715）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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