2022-04-24中泰證券股份有限公司戴志鋒,鄧美君,賈靖對招商銀行進行研究併發布了研究報告《詳解招商銀行2022年1季報：業績增長穩健；公司獨特核心價值會持續》，本報告對招商銀行給出增持評級，當前股價為42.5元。
招商銀行(600036)
投資要點
季報亮點：1、1季度營收端同比增8.3%，基本符合預期：淨利息收入增速穩定在高位、同比10%。手續費如預期般是拖累項，在高基數基礎同比僅增5.5%。PPOP同比增8.7%、增速略微高於營收：前期的科技投入在費用效能提升這塊逐步轉化。淨利潤增速回歸疫情前正常水平、同比+12.5%；撥備有釋放利潤的空間。2、淨利息收入環比增長2.2個百分點：規模增長穩健，單1季度淨息差環比回升。其中單季日均生息資產環比增長3.4%，單季日均淨息差環比回升3bp至2.51%。淨息差的環比回升主要為負債端成本下行貢獻，資產端收益率平穩。年初公司實現存款開門紅，隨着低成本存款佔比的提升，一定程度貢獻負債端成本下行。3、1季度存款開門紅亮眼。1季度存款增量遠超去年同期，新增3867億、較去年同期多增1025億；也遠超貸款新增規模（1334億）。4、公司戰略領先且清晰：探索數字化時代的3.0模式，大財富管理的業務模式、數字化的運營模式和開放融合的組織模式。零售客户數1.76億户。其中金葵花及以上389萬户，私行客户數12.5萬户。客户數增長，財富客户保持較高速增長。零售客户同比增9.1%，金葵花和私行客户分別同比增18%和17%。管理零售客户總資產餘額11.3萬億元，其中管理金葵花及以上客户總資產餘額9.3萬億元，私行管理資產規模3.5萬億。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分別同比21.5%、17.6%和17.3%，管理客户户均資產規模有提升；客户賬户集中度有所提升。AUM增速高於財富管理收入增速，其中儲蓄存款增速不弱是主要支撐，AUM環比增5.4%，儲蓄存款環比增6.4%；另理財預計增長也不弱。
季報不足：1、手續費如期走弱，淨手續費同比增長5.5%（VS2021年同比+18.8%）。財富管理手續費增速減弱是主要拖累、同比-11%。資本市場行情低迷，新發基金承壓；疊加表外地產壓力，使得代理基金和信託收入均有較大幅的下降。2、地產、零售等不良壓力邊際有起來。1Q22不良率0.94%，環比上升3bp。單季年化不良淨生成0.71%，環比上升23bp。公司也同步加大不良確認和處置力度，總體安全邊際仍然較高。對公端這幾年轉型戰略大客户卓有成效，基本成為公司對公端資產質量的壓艙石，戰略客户貸款佔比對公貸款接近60%。零售端客羣相對優質，按揭是基本盤，小微信貸逾期率低於不良率且維持在低位、風控較好。
投資建議：業績內生動力最持續，持續重點推薦。公司當前股價對應2022E、2023EPB1.3X/1.14X；PE7.93X/6.91X（股份行PB0.58X/0.52X，PE5.05X/4.57X）。招商銀行各項指標顯示其穩健優秀的基本面同時，戰略執行強，零售業務在現有體系上，其護城河能持續加深，適應金融科技最新發展。招行在銀行股中具有很高“稀缺性”，值得長期持有，是我們重點和持續推薦的優秀公司。
招商銀行價值與領導離任的理解：近期領導的變化，會給市場情緒帶來負面影響；中長期看，招行的獨特價值沒有變，新領導人落地後，市場信心會回來。1、行長離任預計不是其在招行業務的原因，招行本身沒有風險。2、招行的獨特價值在於其40年來在零售和財富管理賽道，逐漸積累起來“商業模式的護城河”；在於長期形成的內部市場化、外部客户導向的“企業文化”（在銀行業內裏是稀缺的）；在於一大批務實勤奮、專業和進取正派的中高層和業務骨幹形成的“團隊人員”。這些底層價值，不會因為行長的變化而變化。3、招行的獨特價值在於招商局大股東提供的良好的公司治理結構。招商局是最市場化、國際化的集團之一，40年為招行選出了三位優秀的行長，也為招行設計了行長負責制、適度監管的市場化公司治理結構。選出優秀新行長，是大概率事件。
注：根據1季度財報，我們微調盈利預測，預計2022-2023年歸母淨利潤為1369億和1568億（前值為1384億和1597億）。
風險提示：經濟下滑超預期、公司經營不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，興業證券陳紹興研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.23%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利1359.41億，根據現價換算的預測PE為7.97。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有26家機構給出評級，買入評級21家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價為65.79。證券之星估值分析工具顯示，招商銀行（600036）好公司評級為4.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為4星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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