來源：中信建投證券
摘要
經濟觀察：社融超預期，物價波動回落
從貨幣供給總量來看，10月14日，央行公佈了9月社會融資規模情況。9月社融總規模3.48萬億元，市場預計3萬億左右。其中，新增人民幣貸款1.9萬億，大超市場預期的2500億，成為9月社融主要貢獻力量。從價格水平來看，10月15日，統計局公佈的9月CPI是1.7％，低於市場預期的1.8％，也低於前期2.4％。PPI從-2.0％小幅回落到-2.1％。結合當前中國經濟持續復甦的現狀，物價水平平穩，社融規模持續回升，這意味着中國經濟進入了最佳的復甦狀態。
區域經濟政策頻出，銀保監會規範保險投資管理能力監管
本週初，中央辦公廳引發了深圳先行示範區改革試點方案，隨後週中的中央政治局會議上又審議了成渝雙城經濟圈的建設規劃綱要，兩大重磅區域經濟政策的相繼落地詮釋了國內經濟新常態下的動能。其中深圳改革試點方案包括放開了生產要素政策、提升市場對外開放、加速試點金融業證券業改革和構建科技創新生態。成渝建設規劃綱要則在概念提出後，首度對地區的戰略定位、發展目標以及發展模式進行了明確的表述和概括。除此之外，本週內落地的重磅政策還包括銀保監會針對於保險公司投資管理能力監管問題而發佈的文件，以及央行印發的新《商業銀行法》修改意見稿。
投資策略：
在中國經濟進入了最佳復甦的狀態下，我們維持9月下旬對市場的積極看法不變：8月中旬以來的市場回調結束，市場將進入震盪之中階段性回升的過程。這個過程在經濟基本面和流動性兩個方面都得到了支持，這個階段的上行是具備持續性的。
從行業配置來看，我們將9月下旬的金融週期佔優的觀點調整為成長科技佔優：十四五規劃引導中國經濟結構升級，新主導產業的新基建將成為是2020年4季度市場的主線。我們建議投資者繼續堅守成長主線。
風險提示：經濟不及預期、美方打壓科技升級。
正文
一、引言：佈局結構轉型，堅守成長主線
2020年10月第二週，上證指數上漲2.64％，深成指上漲3.15％，創業板指上漲3.91％，市場在週一延續上週的上漲，隨後進入高位震盪的過程。從行業來看，金融、週期、消費等行業佔優於成長和穩定板塊。市場表現出經濟復甦的重要特徵。
1、經濟觀察：社融超預期，物價波動回落
從貨幣供給總量來看，10月14日，央行公佈了9月社會融資規模情況。9月社融總規模3.48萬億元，市場預計3萬億左右。其中，新增人民幣貸款1.9萬億，大超市場預期的2500億，成為9月社融主要貢獻力量，也與財政存款運用有關。另一大主要力量是政府債券，融資規模1.01萬億。在人民幣貸款中，17042億元為中長期貸款，為今年來單月最大中長期放款，表明信貸資源對實體的支持在加深。從貨幣供給結構來看，中長期貸款佔比達到90％，信貸結構優化程度也較大。
從價格水平來看，10月15日，統計局公佈的9月CPI是1.7％，低於市場預期的1.8％，也低於前期2.4％。PPI從-2.0％小幅回落到-2.1％。CPI價格下降的原因是豬肉價格在去年高基數的影響下快速回落，PPI下行的原因是原油價格的持續回落。
結合當前中國經濟持續復甦的現狀，物價水平平穩，社融規模持續回升，這意味着中國經濟進入了最佳的復甦狀態。
2、政策觀察：區域政策落地，助力大城發展
中央辦公廳引發了深圳先行示範區改革試點方案，隨後週中的中央政治局會議上又審議了成渝雙城經濟圈的建設規劃綱要，兩大重磅區域經濟政策的相繼落地詮釋了國內經濟新常態下的動能。其中深圳改革試點方案包括放開了生產要素政策、提升市場對外開放、加速試點金融業證券業改革和構建科技創新生態。成渝建設規劃綱要則在概念提出後，首度對地區的戰略定位、發展目標以及發展模式進行了明確的表述和概括。除此之外，本週內落地的重磅政策還包括銀保監會針對於保險公司投資管理能力監管問題而發佈的文件，以及央行印發的新《商業銀行法》修改意見稿。
3、投資策略：佈局結構轉型，堅守成長主線
在中國經濟進入了最佳復甦的狀態下，我們維持9月下旬對市場的積極看法不變：8月中旬以來的市場回調結束，市場將進入震盪之中階段性回升的過程。這個過程在經濟基本面和流動性兩個方面都得到了支持，這個階段的上行是具備持續性的。
從行業配置來看，我們將9月下旬的金融週期佔優的觀點調整為成長科技佔優：十四五規劃引導中國經濟結構升級，新主導產業的新基建將成為是2020年4季度市場的主線。我們建議投資者繼續堅守成長主線。
二、市場表現覆盤
1、市場表現
10月12-16日，本週一的交易日延續了上週五交易日的強勢，上證指數上漲2.64％，深成指上漲3.15％，創業板指上漲3.91％，成交金額也出現放大。週二市場上衝後出現調整，週三到週五，市場整體處於高位調整狀態。一週來看，上證綜指漲1.96％，深證成指漲1.83％，創業板指漲1.93％，滬深300漲2.36％，上證50漲2.84％，中小板指漲1.51％，中證500漲1.11％，創業板50漲4.51％。相對而言，滬深300與上證50表現更為強勢，主要原因在於金融股表現較好。
從風格上來看，本週金融、週期、消費領漲。特別是上週漲幅較小的金融，本週出現了補漲。而成長、穩定則漲幅靠後。整體來看，節後一週中信各風格出現了普遍上漲。概念板塊上，紡織製造、棉花、充電樁、CAR-T療法、服裝家紡、自行車、煤炭開採、染料、LNG、風力發電、建築節能、保險、醫療器械、PTA、白酒等漲幅居前。紡織服裝處於補漲，且市場在走印度訂單轉移的預期。而煤炭開採則預期冬季景氣度上升有關，動力煤在價格上也出現了上漲。而在線旅遊、電子競技、免税店、顯示面板、海航指數、無線充電、儀器儀表、TWS耳機等指數則跌幅靠前。
本週全部申萬一級指數依舊整體呈現普漲情況，只有休閒服務、地產、電子三個行業下跌。其中，紡織服裝、銀行、採掘、醫藥生物、化工、非銀金融、機械設備、汽車等順週期行業漲幅居前。子行業上，紡織製造、其他輕工製造、農業綜合、營銷傳播、燃氣、銀行、電機、醫療器械、保險、服裝家紡、化學纖維、煤炭開採、其他交運設備等漲幅居前。而互聯網傳媒、景點、酒店、電子製造、林業、光學光電子、商業物業經營、造紙餐飲、傳播製造等跌幅居前。
2、市場估值情況
目前，萬得全A、滬深300、上證50、創業板指、中小板指、中證500的市盈率分別為23.47、15.21、12.18、68.64、37.69、33.22,2010年以來的估值分位數分別為93.8％、85.9％、84.0％、88.4％、89.3％、56.6％。
從行業估值來看，目前PE估值分位數水平較低的行業為農林牧漁、房地產、建築裝飾、輕工製造、鋼鐵、建材、採掘、公用事業等行業，當前PE（TTM）水平分別為18.03/9.36/10.07/27.63/14.52/15.78/15.64/20.74，分別處於2010年以來的0.3％/8.7％/12.7％/24.6％/25.7％/25.9％/29.8％/35.8％分位。PB估值分位數較低的行業主要為建築裝飾、房地產、銀行、公用事業、採掘、商業貿易，目前PB（LF）分別為0.94/1.24/0.69/1.37/1.08/1.70，分別處於2010年以來的2.8％/3.4％/3.5％/3.6％/7.2％/19.1％分位。綜合來看，銀行、地產、採掘、建築是估值水平較低的行業。食品飲料、休閒服務、醫藥生物、汽車、計算機、家用電器估值水平在歷史高位。
三、行業景氣觀察：汽車銷量高景氣，社會融資超預期
9月汽車產銷創年內新高。9月，我國汽車產量為252.4萬輛，銷量為256.5萬輛，環比分別增長19.1％和17.4％，同比分別增長14.1％和12.8％。1-9月，我國汽車累計產量為1695.7萬輛，銷量為1711.6萬輛，今年以來汽車產銷已連續6個月呈現增長，銷量已連續五個月增速保持在10％以上。目前，我國汽車銷量累計增速為-6.7％，比8月的-9.6％降幅進一步縮窄。新能源汽車方面，產銷量分別完成13.6萬輛和13.8萬輛，同比分別增長48.0％和67.7％。1-9月新能源汽車累計銷量73.4萬輛，累計增速-15.86％，比8月的-24.84％降幅進一步縮窄，體現出較高景氣度。新能源汽車銷量大增，主要源於我國各級政府對新能源汽車消費的各項政策支持、車企配合的銷售促進和新能源汽車自身發展。
智能手機增速或將迎來拐點。根據中國信息通信研究院，2020年9月，國內手機市場出貨量2333.4萬部，同比下降35.6％；1-9月，國內手機市場總體出貨量累計2.26億部，同比下降21.5％。其中，5G手機出貨量1399.0萬部，佔同期手機出貨量的60.0％。1-9月，國內5G手機累計出貨量1.08億部，佔比分別為47.7％。9月手機出貨下滑的原因與主要廠商沒有發佈重要新機有關。隨着蘋果、華為新機發布預計手機出貨，特別是5G手機出貨量將上升，智能手機增速或將迎來拐點。
9月集成電路進口數量較好。9月集成電路單月進口3711150萬美元，同比增長28.23％，1-9月集成電路進口25220550萬美元，同比增長14.07％，均為今年以來的最好數據。台積電在Q3業績説明會上表示，台積電在9月15日美國禁令生效後，就沒有再向華為出貨。短期而言，半導體領域對於華為的壓制壓力沒有減輕，從而也將繼續影響整個華為產業鏈。
四、政策視角：政策視角：區域政策落地，助力大城發展
1、深圳先行示範區改革試點方案出台，確立未來改革方向標
深圳先行示範區改革試點方案出台引爆市場熱度，明確制定改革目標及改革方向。本週日（10月11日），中共中央辦公廳和國務院辦公廳共同印發了《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點實施方案（2020－2025年）》，成為了周初引爆市場增長的一大利好。整體上看，本次《方案》對於深圳市的生產要素限制、市場開放程度、金融業資本市場以及科技創新領域進行了全面的放開，其落地是對於深圳如何延續經濟高增長、在哪方面發力等問題進行了全方位解答。
首先，《方案》放開了土地要素市場化、修改了勞動力要素政策，以保證生產要素的穩定供給，奠定城市發展的長期動能。從土地生產要素的角度出發，《方案》的出台已經實質上賦予了深圳接近省級審批權限，包含前期獲取的將永久農田以外的農用地轉用、林地轉運的權限在內，深圳當前已經可以將農地、林地、工業用地全部在適度範圍內轉為商用建設用地。進一步來看，本次方案的重點落在了“二三混用盤活工業用地”，結合我國工業用地整體使用較粗放的現狀，最多可能為深圳釋放百平方公里量級的存量土地供應。通過對新增土地供應進行優化使用，將有望解決直接解決房價過高、城市人均住房面積（22㎡）遠小於全國人均住房面積（40㎡）等會導致人才流失從而限制城市發展的顯示問題。
同時針對於勞動力要素，《方案》將首要關注點落腳在了對户籍改革上。當前深圳的非户籍人口占比高達63％，勞動力流動性強、配套設施相對不完善等問題極為突出，對於勞動力穩定和城市秩序都形成了一定程度上的挑戰。為了解決上述問題，《方案》選擇推進常住制度與積分落户制的結合，使得勞動力可以在一區域內相對穩定；而對於衍生出的配套公共服務不足的問題，通過創新的方式來嘗試補齊，譬如針對於教育資源採取的自主辦學措施，慢慢做到常住人口全覆蓋。而針對於整體經濟下行、大量勞動力就業承壓的問題，《方案》也予以了充分關注，對靈活工時制度（包括放開不定時和綜合計算工時工作制、鼓勵新就業方式等）的放開，既穩定了就業，同時也儘量先於人口老齡化導致勞動力缺失問題的出現進行解決。
多舉措提升市場運行效率，營造寬鬆市場環境和開放型經濟體制。此外，為了更好發揮先行先試的作用，《方案》對於深圳的市場進行了定向放開，目前第一批放開准入的行業針對於能源、電信、公用事業、交通運輸、教育等原先處於國家國企管控下的行業。同時，針對於前沿科技行業，《方案》也放寬了外商投資准入的限制。參考早期其它行業從逐步放開到市場化的表現，此次深圳的市場和經濟開放能夠極大程度上刺激效率提升、以競爭促進活力，從而誕生出新的行業發展契機。
以粵港澳大灣區區位帶動金融開放化，以創業板為基帶動資本市場發展，深圳加速試點金融業證券業改革。考慮到優質長期資金對經濟發展的帶動效應，《方案》也充分兼顧了當前的金融行業熱點難點問題，給予了適度放開。首先是對於金融業資本市場對外雙向開放的問題，《方案》發揮了深圳緊鄰香港的區位優勢，提出了開展本外幣合一跨境資金池業務，並將外資金融機構的入市試點進行了制度性放開。其次，對於能夠賦予金融業效能提升的金融科技平台搭建，《方案》考慮了深圳作為科技中心和多家科技公司總部的優勢，將發展新型金融科技業務的試點權一併交予了深圳市。
最後，為了扶持企業通過資本市場完成融資、進而以微觀發展帶動城市宏觀發展，《方案》在國內國際雙市場上都解除了部分限制：國內資本市場以創業板註冊制改革為抓手，力促優質企業上市融資或是以存託憑證等方式開展再融資；國際資本市場則是放開深圳企業在外融資限制，准許國外的優質長期資金進入，借力求發展。在長遠視角下，這一放開無疑將顯著降低優質企業面臨經營困境的可能，又變相推進了資本市場的變革，實現了個體與市場的雙贏。
2、再提成渝雙城經濟圈，意在打造中西部城市生態圈樣板
週中再發成渝地區區域經濟新政，明確西部雙城的未來定位、發展模式及發展目標。10月16日的中共中央政治局會議上，正式審議了《成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要》（下簡稱《綱要》）；會上指出，推進成渝雙城經濟圈建設是構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的一項重大舉措。自今年1月3日“成渝地區雙城經濟圈”概念首次提出以來，成渝地區一直廣受市場關注，只是受到新冠疫情衝擊的影響，政策發佈速度略微有些減緩。相對於過去的一系列政策，本次《綱要》的亮點在於對這對西部經濟增長雙極的未來區域戰略定位、發展目標以及發展模式都進行了首度明確：
首先，《綱要》將成渝地區的戰略定位放在了“具有全國影響力的重要經濟中心、科技創新中心、改革開放新高地、高品質生活宜居地”，相比於前期2011年成渝經濟區“一中心、一基點、三區”、2016年成渝城市羣“兩地、三區”的戰略定位，本次新增了“科技創新中心”和“改革開放新高地”兩個經濟戰略定位。進一步細化來看，科技創新中心實質上是提出了對成渝地區的傳統制造業向科技產業升級的要求，改革開放新高地定位則主要是將其與其它西部內陸城市的定位進行了二次區別，為未來進一步放開區位政策或放開改革提供了緩衝空間。
其次，《綱要》將成渝地區的發展目標制定為“內陸戰略高地，帶動西部乃至全國高質量發展的重要增長極和新的動力源”。再次縱向對比2011年的“西部重要的經濟中心”以及2016年的“高經濟活力的國家級城市羣”，本次《綱要》可謂是將成渝雙城經濟圈的發展目標拔升到了一個相當高的高度。從區位上來看，這一目標的提出既基於成都、重慶雙城所處在“一帶一路”與長江經濟帶之間的連接點上，也是基於成渝雙城西部地區作為經濟領頭羊做出的必然選擇。要想建構“增長極”，選擇基建設施相對完備、經濟增速維持較高增長的地區是必然選擇。而相對於東部沿海發達地區，成渝雙城是唯一同時在西部對亞洲板塊以及南部對東南亞地區保有輻射能力的地區。因此綜合來看，成渝地區的經濟將在中期內得到顯著增長，而在長期視角下會帶動西部“一帶一路”沿線和南部地區的經濟發展。
最後，《綱要》提出了以共建“一帶一路”為引領，建設好西部陸海新通道，走出一條生態優先、綠色發展的新路子，推進人與自然和諧共生的成渝地區發展路徑和模式。結合前期發展，我們可以發現，《綱要》實質上是對前期定下的成渝發展規劃進行的進一步整合完善，譬如 “西部陸海新通道”即整合了2019年發改委印發的《西部陸海新通道總體規劃》，定下了成渝的發展交通物流樞紐和跨境貿易模式。總體上，《綱要》更加突出了在雙循環下開展的外向型經濟發展模式的重要性。
3、銀保監會發文，規範對保險機構投資管理能力的監管
銀保監會再度明確保險公司的投資能力和產品限制，明確信息披露和機構監管職能。2020年10月10日，銀保監會正式印發《關於優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知》（下簡稱《通知》），在保險公司的投資能力管理、投資產品類型、投資監管以及投資信息披露等領域均提出了深入要求，具體來看：
（1）《通知》要求監管保險機構優化整合投資管理能力，明確提出機構共有信用風險管理、股票投資、股權投資、不動產投資、衍生品運用、債權投資計劃產品、股權投資計劃產品這七類投資管理能力，從根本上避免機構因不正確或能力不足投資而衍生出風險
（2）《通知》細化和明確了保險機構可投資產品類型的要求，對於機構開展債券、股票、股權、不動產、衍生品運用等各類投資業務以及發行債權投資計劃、股權投資計劃都制定了能力標準限定。
（3）《通知》對於監管機構的能力也提出了更高要求，對於投資能力監管，將選擇以強化事中事後監管來代替原先的備案管理模式。
（4）《通知》嚴格規範了市場準入，包括嚴格禁止不具備投資管理能力的保險公司開展超過投資產品類型的投資活動。
（5）《通知》強化了信息披露要求。明確保險機構投資管理能力信息披露內容、方式，同時將對未履行信息披露和報告程序的機構予以禁止開展投資活動的懲罰。
（6）《通知》再度明確了監管方式與流程，包括明確提出銀保監會將通過非現場監測和現場調查、檢查等方式，對保險機構投資管理能力建設和評估情況進行持續跟蹤監管。
降低保險機構引發系統性風險的可能性，維護和提升機構投資素質和能力。根據上述措施總體來看，我們認為，本次《通知》的核心依舊是圍繞着系統性風險管理，從提高投資能力的角度出發，降低從保險機構端引發風險的可能性，要求機構“只投允許投的產品、能力不足或披露不完全的堅決不允許投”。同時，市場投資作為保險公司盈利的重要手段，監管機構又需要適度放手，因此以事中事後監管代替備案制，更好地發揮監管的效能。
五、主題跟蹤
1、氫燃料電池
核心邏輯：（1）全球各主要國家將氫能及燃料電池技術視為能源技術革命的重要方向之一，大力扶持，積極探索商業化發展路徑。截止目前，美國、歐盟、日本、韓國均已出台氫能及燃料電池相關的研發及應用發展規劃，在國家戰略層面上高度重視。我國將氫能列入“十三五”規劃重點，將氫能發展與燃料電池技術創新提升到國家戰略高度，列為重點發展任務。（2）氫燃料電池清潔、高效，發電過程無污染，環保優勢顯著。氫燃料電池以純淨無污染的氫氣為燃料，各環節能真正實現零污染。隨着環保要求的日益嚴格，氫燃料電池優勢顯著。（3）應用層面，氫燃料電池汽車續航里程長，充能時間短，長途重載場景優勢明顯。與純電動車相比，氫燃料電池汽車具備續航里程長、補充燃料迅速、無冷啓動問題、能量密度高等諸多優勢，且同樣使用電機驅動，具備純電動車的其他優點，尤其適合長途重載下應用。（4）新能源交通革命正如火如荼，氫燃料電池產業發展有望加速。目前制約氫燃料電池汽車發展的主要問題在於製造和使用成本高，隨着國家和企業投入力度加大，氫燃料電池汽車乘新能源交通革命的東風，產業化進程或將加速。
新聞：2020年10月15日，工信部在《關於政協十三屆全國委員會第三次會議第1438號（經濟發展類105號）提案答覆的函》中提到，工信部高度重視氫燃料電池汽車發展，加強頂層設計，支持產業創新發展。下一步，工信部將加快推進《新能源汽車產業發展規劃（2021–2035年）》報批發布工作，明確氫燃料電池汽車的發展目標和重點任務，促進氫燃料電池汽車產業高質量發展。
2、AR/VR
核心邏輯：（1）全球AR/VR行業增長迅速，國內規模和行業發展速度領跑全球。根據IDC數據，2020年全球VR/AR市場規模將達106.7億美元，同比增長35.3％，未來5年平均增長率或達76.9％。其中，國內市場的AR/VR相關投資規模將達40.9億美元，同比增長65.9％，高於全球平均漲幅，2020年國內市場份額預計佔比近四成，領跑全球。（2）國內市場仍以消費領域為主，後疫情時代商用領域份額或將反超。國內AR/VR市場主要集中在消費領域，規模佔比超過一半。新冠疫情使得越來越多的企業開始適應遠程辦公的常態，預計AR/VR的商用需求將井噴，後疫情時代將繼續延續趨勢，反超消費領域。（3）5G建設節奏超前，將助力AR/VR產業繁榮。5G具備大帶寬、高可靠低時延、海量連接等特性，將進一步改善用户體驗，並允許AR/VR業務從固定場景、固定接入走向移動場景、無線接入，在技術上為VR/AR產業多元化業務場景賦能，產業發展加速在即，將迎來第二次高峯。
新聞：2020世界VR產業大會雲峯會將於10月19日至20日在江西南昌舉行。大會採用線上線下相結合的形式召開，並首次在奧地利設立分會場。據介紹，本次大會將發佈中國VR50強，舉行XR國際論壇、產業生態論壇等8場分論壇，舉辦VR產業投資與合作對接會、南昌VR科創城全球招商推介會等系列招商活動，同時開展VR電競大賽、虛擬現實產業創新大賽等體驗活動。屆時，虛擬主持人、峯會AR特效、雲會場VR直播、嘉賓全息投影演講、智能同傳等新場景將亮相本次大會。國內外VR領域知名專家、重點VR龍頭企業代表等參加線上線下會議，圍繞虛擬現實的行業標準、核心技術、重點產品、市場普及、人才建設等重點議題。