文財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受地產和消費等需求不足、傳統生產淡季、高耗能行業預期轉弱等因素影響，7 月份製造業PMI回落1.2個百分點至49.0％，經濟恢復基礎尚需穩固。
一、供需兩端均降至收縮區間，需求不足現象突出。受被抑制需求恢復放緩、天氣等季節性因素以及高耗能行業預期變差等因素影響，7月份製造業PMI生產指數和新訂單指數均降至榮枯線下方，需求不足特徵明顯，且對供給端形成約束。從需求內部結構看，外需放緩使出口訂單支撐減弱，國內地產需求低迷和上游原材料價格大幅降低，共同抑制上游需求，經濟恢復基礎仍不牢固。預計隨着擴大需求政策的積極作為，下半年國內需求將呈漸次恢復特徵，帶動製造業PMI回升至50％附近。
二、不同規模企業景氣度全面回落。7月份大、中、小型企業景氣度分別回落0.4、2.8和0.7個百分點，且均降至收縮區間，顯示出製造業需求不足問題是全面性的，值得關注。此外，本月數據繼續表現出“企業規模越大，景氣度越高”的特徵，顯示出中小企業面臨的困難更大，需政策加大幫扶力度。
三、預計7月PPI增長4.3％左右。受石油、煤炭、鐵礦石等大宗商品價格均出現明顯回落影響，7月原材料購進價格指數和出廠價格指數均大幅降至40％附近，價格劇烈下降導致高耗能行業預期進一步變差。同時本月兩價格指數環比收縮程度相當，意味着受需求不足影響，成本下降未使中下游企業利潤空間出現明顯改善。預計7月份PPI環比增長動能回落，加之去年同期基數較高，7月份PPI同比增速或回落較多。
四、服務業處於疫後恢復通道，基建投資帶動建築業景氣度回升。往後看，隨着疫情防控政策愈發精準，服務業景氣度將繼續位於臨界值上方，但散發疫情將制約其回升斜率；預計建築業PMI仍將延續“基建支撐、地產拖累”的格局，未來建築業仍將運行在擴張區間，但高度面臨制約。
事件：2022年7月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為49.0％，低於上月1.2個百分點；中國非製造業商務活動指數為53.8％，低於上月0.9個百分點；綜合PMI產出指數為52.5％，較上月回落1.6個百分點。
正文
一、需求不足和預期偏弱，製造業PMI降至收縮區間
受地產消費等需求不足、傳統生產淡季、高耗能行業預期偏弱等因素影響，製造業供需兩端恢復均明顯放緩，7月份製造業PMI回落1.2個百分點至49.0％（圖1），經濟恢復基礎尚需穩固。
不同規模企業景氣度全面降至收縮區間。7月份大、中型企業PMI分別錄得49.8％和48.5％，低於上月0.4和2.8個百分點，降至臨界點以下；小型企業PMI為47.9％，低於上月0.7個百分點，連續15個月低於臨界值。受市場需求不足拖累，不同規模企業PMI全部降至收縮，但依然表現為“企業規模越大，景氣度越高”的特徵，主要與大型企業抗衝擊能力較強有關，中小企業對生產經營緩解的敏感度更高，未來政策需加大力度穩定市場需求和預期。
預計未來幾個月製造業PMI有望回升至50％附近。一是全球第五波疫情和國內“動態清零”方針下，國內各地出現零散疫情不可避免，封控措施會對供需形成短暫衝擊；二是前期穩增長政策陸續落地，疊加7月份政治局會議明確下半年政策措施，未來政策將進入顯效期，市場需求尤其是基建投資需求將加快釋放，對工業生產和製造業需求形成一定的利好；三是能源保供政策有望穩定製造業生產和緩解中下游成本壓力；四是政策穩樓市意願較強，房地產市場預期和下行趨勢有望邊際趨於好轉。
二、供需兩端均降至收縮區間，需求不足現象突出
從供給指標看，需求不足和天氣因素導致製造業生產大幅回落。7月生產指數為49.8％，較上月回落3.0個百分點，降至收縮區間（見圖3），主要原因有三：一是隨着供給逐漸向正常水平靠攏，供給恢復速度出現邊際放緩；二是地產、消費等需求恢復持續偏慢，需求對供給的帶動作用偏弱；三是高温洪澇等天氣因素導致工業生產出現季節性回落，如2015-2021年同期PMI生產指數均值為53％，較6月份低1.2個百分點。預計隨着擴大需求政策落地顯效，國內需求向好將對製造業生產形成帶動，但全球經濟“滯”的風險加劇，加之地緣政治衝突不確定仍大，未來出口需求回落對生產的制約較強，國內工業生產回升高度有限。
從需求指標看，出口和上游拖累製造業需求回落。7月新訂單指數為48.5％，低於上月1.9個百分點，也降至收縮區間。其中，受全球經濟放緩和地緣局勢偏緊影響，新出口訂單回落2.1個百分點至47.4％，出口需求對國內總需求的拖累作用有所加劇（見圖4）。內需層面，進口訂單回落2.3個百分點至46.9％，內需不足現象較為突出。分行業看，受大宗商品價格劇烈波動和地產投資需求低迷影響，高耗能行業景氣度持續走弱，對需求的拖累作用較強；汽車、鐵路航空等受疫情衝擊嚴重行業需求仍在恢復，景氣度高於59％；同時受糧食價格上漲影響，農副食品加工等下游行業景氣度繼續擴張。
從供需指標看，供需缺口有所收窄，未來或低位運行。上月高基數和季節性因素影響下，7月份生產指數回落幅度超過新訂單指數，製造業“生產和新訂單指數差”由上月的2.4％回落至1.3％，供需正缺口有所收窄（見圖5）。預計隨着擴大需求政策落地見效，內需漸次回暖將成為經濟運行主邏輯，未來供需缺口低位運行狀態有望延續。
三、預計7月PPI約增長4.3％，企業進入去庫存階段
從價格指標看，預計7月PPI增長4.3％左右。受國內保供穩價、需求不足和全球經濟衰退預期升温影響，7月份石油、煤炭、鐵礦石等大宗商品價格均出現明顯回落，PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為40.4％和40.1％，分別較上月下降11.6和6.2個百分點。受原材料價格大幅降低和國內地產需求低迷影響，上游高耗能行業預期明顯轉差，而兩價格指數收縮程度相當，顯示出終端需求偏弱，中下游企業利潤空間並未出現明顯改善。原材料購進價格指數回落，預示7月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所減弱（見圖6），加之去年同期基數較高，預計7月PPI同比增長4.3％左右。
從庫存指標看，工業企業進入去庫存階段。7月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.9 ％和48.0％，分別較上月回落0.2和0.6個百分點（見圖7）。本月原材料庫存和產成品庫存指標同時回落，顯示工業企業進入去庫存階段：一是受全球經濟衰退風險和預期增強影響，國際大宗商品價格明顯下降，加之國內需求恢復偏慢，上游企業囤購原材料的意願減弱；二是受國內需求不足，加之出口回落壓力加大，中下游企業主動去庫存。展望未來幾個月，國內需求有望漸次恢復，但總需求整體依然疲弱，未來工業企業大概率進入去庫存週期。
四、服務業處於疫後恢復通道，基建投資帶動建築業景氣度回升
7月非製造業商務活動指數為53.8％，低於上月0.9個百分點（見圖8）。分行業看：
服務業擴張放緩，但仍處於疫後恢復通道。7月服務業PMI指數為52.8％，雖較上月回落1.5％，但繼續位於擴張區間且與2015-2019年同期均值水平相當，顯示出服務業仍處於疫後恢復通道（見圖8）。分行業看，前期受疫情衝擊嚴重的行業，其景氣度均明顯回升，是服務業延續恢復的主要貢獻力量；而保險、租賃服務景氣度回落，顯示出總需求恢復偏慢的制約。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數降至收縮區間，業務活動指數也回落2.2個百分點至58.8％，表明服務業需求和預期也有所變差。預計隨着防控政策愈發精準，服務業景氣度將繼續位於臨界值上方，但散發疫情將制約其恢復程度。
基建投資帶動建築業PMI高位回升。7月建築業PMI指數較上月提高2.6個百分點至59.2％（見圖8），代表基建的土木工程建築業PMI指數、新訂單指數和從業人員指數均回升較多，顯示出基建投資是建築業景氣度回升主因。從市場需求和預期看，受基建需求釋放確定性較高影響，建築業新訂單和業務預期指數均繼續位於擴張區間。往後看，預計受益於擴有效投資政策顯效加量，基建需求回升將帶動建築業PMI繼續運行在擴張區間，但房地產需求低迷拖累不容忽視。
本文源自金融界