編者按
近期，《中國基金報》對公募基金公司的業績統計，讓我們上了一次頭條。有粉絲私信，震盪行情還能逆勢上漲是真心不容易，值得專程約個稿。
然而，我司“耿直”的投資團隊卻回覆，短期業績跑在前面這件事，只有一個原因——運氣好！
其實，無論階段性表現如何，我們一直以恪守本分，不賭賽道、不博出位，以戰勝市場、給持有人賺錢（而非擊敗同行）作為本職，並相信長期做正確的事情，大概率會有不錯的結果。
所以，以下內容並不是對成功的歸因，而是和過往一樣，和您聊聊我們的投資觀。
本文首發於《中國證券報》
不少投資者給我貼的標籤是“深度價值”，理由是我似乎對低估值的股票情有獨鍾。其實，投資組合只是自下而上選股的結果，而不是自上而下刻意為之。
價值投資並沒有深淺之分，真正的價值投資只有一種：以付出的“價格”為成本，以獲得的“價值”為收益。在買入一隻股票之前，我會給自己做一個心理測試：如果這隻股票永遠不能賣出，還願不願用當前的價格買？
只有抱持不能賣的預設，才能真正以“價值”為錨，而非被“趨勢”牽着鼻子走。財報季通常是基金經理的徹夜難眠季，報表一張一張拆，模型一家一家做；生怕踩着一個“不達預期”的雷，熱盼抓住一朵“超越預期”的花。投資者往往對邊際趨勢變化投入精力過多，而對長期價值評估關注過少。業績的變化，對股價的影響大，對價值的影響小。所以，價值投資，首先要克服“炒股票”心理，進而專注於對長期回報率更有決定性的因素。
投資收益率由“分子”（企業的長期盈利潛力）和“分母”（當前的股票價格）共同決定。分子越高越好，分母越低越好。分子高的分母也可以略高些，意指對好公司的出價可以慷慨一些，但絕不能只管“質地”而不問“價格”。最好的標的是質優價廉，次優的是質優價合理。當我們能找到足夠多的質優價廉股時，就沒必要買那麼多高價的。這正是巴菲特和芒格的標準：既對公司質量有苛刻的要求，又對好東西的價格非常挑剔，翻看他們歷史上和現在的組合，在買入時很少有市盈率超過15倍的。
估值低的好處顯而易見，因為收益率不依賴樂觀預期。用80倍的市盈率去買一家公司，它需要在未來十幾年保持超過20%的複合增速。但常識告訴我們，未來事件是一個概率集合，好結果不會必然發生，有些過於樂觀的判斷甚至不符合常識。相反，把預期降低，對悲觀的情況進行估值，那麼即便樂觀情況不發生也能賺錢，這叫安全邊際。
此外，好投資不必非要高新奇，慢變行業中的贏家也許是更好的選擇。同一個行業內不同股票間的表現差異，遠大於不同行業間股票表現的差異。所以，買股票不能標籤化，賽道思維是粗糙的。好公司的統一標準是需求可預計、競爭優勢突出且盈利能力強，遠非一句“需求空間廣闊”就能概括。沒有高盈利能力保障的高增長是價值毀滅器，所以對股票的質量要求很重要，而滿足上述標準的優秀企業廣泛分佈在不同行業中。價值投資，要對股票去標籤化。
所以，價值投資的超額收益來自保守，保守會將你置於一種有利境地：企業發展很可能比你預想的更好，或不像你預想的那麼差。
價值投資的風險則源自你不夠保守，對壞情況估計不足，這叫“價值陷阱”。
價值陷阱有兩類，一是需求端的崩塌。在技術重大變革背景下的新興產業，產品技術路線的重大轉向會使對原有產品的需求快速消失。傳統產業則有所不同，它可能步入成熟期，甚至衰退期，但只要需求下滑不是斷崖式的，極低的估值水平疊加龍頭公司不斷擴張的市場份額，都可以很好地抵禦需求下滑，進而帶來長期可觀的回報。
二是供給端的格局惡化。一些行業在規模尚小時，會呈現良性的競爭格局和高利潤率，一旦市場容量擴大，就會吸引更多的競爭者。競爭是利潤毀滅器，我們在看待靜態利潤率較高的企業時，尤其注重衡量高利潤率的可持續性，這需要對供給格局投入更多的關注，而非依賴簡單粗糙的需求分析。
在辨識明珠還是價值陷阱的過程中，明確的利潤空間和競爭優勢是核心抓手。真正具有競爭力的企業，即便身處所謂的“週期性”行業，也能呈現長期的成長性。所以，迴避價值陷阱的首要工作就是把股票“去標籤化”。在中觀層面的需求分析之外，中觀格局分析和微觀優勢分析更加重要。
總之，好收益來自“物超所值”。以下等馬的價錢買中等馬，或者以中等馬的價格買到上等馬，都很不錯；以上等馬的價格買到上等馬，不壞，也不算太好；最慘的是以上等馬的價格買到了中等馬甚至下等馬，卻總有人對這種事兒趨之若鶩。我認為，好投資的關鍵處在兩點：一是保持冷靜，謹記絕大部分馬都非上等馬；二是捂緊錢袋子，別為樂觀的判斷出價過高。
打高爾夫不奢求一桿進洞，打羽毛球不依賴大力扣殺，在棒球中，安打是比本壘打更常見的得分手段……區分能力與運氣，敬畏市場的複雜，放低預期，謹慎出價，不吃大虧。
作者簡介
姜誠，現任中泰資管基金業務部總經理，中泰星元靈活配置混合（006567）、中泰興誠價值一年持有混合A（010728）基金經理。
清華大學金融學學士，上海財經大學金融學碩士。曾任安信基金研究部總經理、基金投資部總經理。14年投研經歷，投資風格穩健，堅持價值投資理念。以長期複利的視角審視上市公司，淡化短期擇時；以多情景假設構造安全邊際，不盲目依賴樂觀預測，持股週期較長。
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