《投資者網》陸永俊
招股書不僅是擬上市公司為闖關IPO盡心準備的一塊“敲門磚”，某種意義上講，也是投資者用以觀察企業的“顯微鏡”。
日前，諾威健康科技控股有限公司向港交所遞表，其中，公司2020年扭虧為盈的業績表現及其自稱可預測的未來盈利模式的表述，成為招股書的亮點之一。然而，應收賬款三年複合增長率近30%的尷尬，以及遞表前融資分紅1.27億美元的舉動，也確實讓投資者心生疑竇。
頭頂亞太區最大CRO光環 近1/5收入來自中國
5月16日，註冊於新加坡的諾威健康科技控股有限公司Novotech Health Holdings Ltd.（NHH，以下簡稱“諾威健康”）向港交所遞交招股書，擬於港股主板上市，聯席保薦人為高盛和UBS。
諾威健康是一家提供亞太地區生物技術領域的全方位服務合約研究組織(Contract Research Organization, CRO)。資料顯示，2020年10月份成立於1996年的Novotech SG Holdings Pte Ltd.（NVT）與總部位於上海的PPC Group合併成立Novotech Health Holdings（NHH），TPG亞洲資本（TPG Asia Capital）基金擁有NHH的控股股權。
諾威健康提供的服務涉及兩大板塊：其一，包括臨牀試驗、生物等效性及藥效學研究以及藥物開發諮詢服務在內的核心臨牀試驗服務(CCS)；其二，包括實驗室、臨牀中心管理組織（SMO）、靈活內包（FLEX）和I期臨牀試驗單位服務在內的相關臨牀試驗服務（RCS)。
（來源：招股書）
公司客户主要是總部位於亞太地區、北美及歐洲的生物技術公司及中小型製藥公司。近兩年，諾威健康向約800家客户提供服務，其中約700家為生物技術及中小型製藥公司，81家的市值超過10億美元。值得注意的是，雖然公司總部位於新加坡，但諾威健康五分之一的收入來自中國，2018年、2019年與2020年，公司分別有19.6%、19.6%與18.5%的收入源於中國。
據弗若斯特沙利文的資料，以2020年收入計，諾威健康是總部位於亞太地區的第三大CRO（Contract Research Organization，合同研究組織）及亞太地區最大的生物技術專業CRO；在中國，按中國人類遺傳辦於2020年批准的臨牀試驗研究數目計，該公司是排名第七大CRO。
一位業內觀察者對《投資者網》指出，“CRO作為一個相對注重專業化和高效率的領域，規模大小隻是為這兩大特徵能力強弱的某種體現，但不等價於規模越大就必然越專業高效，所以專注於某幾個細分方向的CRO，相對而言在該細分市場的優勢會較明顯。”
從數據上看，2020年諾威健康營收持續增長，淨利扭虧為盈。招股書顯示，在過去的2018年、2019年和2020年三個財政年度，諾威健康的營業收入分別為0.95億、1.23億、1.66億美元，三年複合增長率為20.45%。相應地，公司淨虧損從-1315.8萬美元縮窄為-410.6萬美元，直至2020年扭虧為盈，實現收入669.6萬美元。
（來源：招股書）
應收賬款增長過快 公司經營風險大增
除了扭虧為盈的亮眼業績，諾威健康“可預測的未來盈利模式”也相當引人矚目。
值得一提的是，公司收入大多來自於“已訂約但尚未交付的項目的工作訂單”。截至2018年、2019年及2020年12月31日，公司尚未交付的訂單分別為1.89億美元、2.72億美元及3.86億美元，2018年年末至2020年年末三年複合增長率26.87%。截至2021年3月31日，公司未交付訂單累積到4.08億美元。
公司稱，一旦開始履行合約，公司就會按照合約確認相應部分的期內收入。期末訂單金額等於期初尚未交付定單加期內新合約，再減去期內確認收入與部分調整。公司強調，這種收入模式實際可以“清楚預見未來收入”。
但事實上，這種收入實際是預期的未來收入。未完成合約並不能反映公司未來的收入，也無法保證公司能夠兑現合約有關預期收入。一旦出現違約，公司可能承受巨大成本且聲譽或將受損。
在經營層面，公司應收賬款近年也在急速增加。貿易及其他應收款項由2018年年末的3173.2萬美元增加至2020年年末的7193.2萬美元，三年複合增長率31.36%。其中，公司2020年貿易應收賬款5714.5萬美元，較2018年2630.3萬美元，三年複合增長率29.52%。
另外，值得注意的是，近年來，諾威健康貿易應收賬款週轉天數也呈現逐年遞增的趨勢。2018年至2020年，天數從79天增至99天，三年複合增長率7.81%。有觀察人士對《投資者網》指出，“逐漸增長的週轉天數可能影響諾威健康向醫院及其他臨牀中心合作伙伴付款的能力。”
那麼，公司將採取什麼手段避免流動資金短缺呢？《投資者網》就此致函諾威健康，但對方未就相關問題給予回覆。
過快增長的應收賬款使得諾威健康遭遇呆賬風險的概率增加，任何客户經營層面出現問題都可能導致諾威健康無法實時收到貿易應收賬款。這些經營層面問題包括但不限於現金流量、經營資金、財務狀況或經營業績出現惡化。
更值得留意的是，公司近年來合約資產也出現了短期翻倍的現象。公司2020年合約資產2060萬美元，較2018年670萬美元，三年複合增長率45.41%。
按照《企業會計準則第14號——收入》（財會〔2017〕22號）的規定，合同資產是指企業已向客户轉讓商品而有權收取對價的權利，且該權利取決於時間流逝之外的其他因素。
“雖然CRO這個行業平台效應比較明顯，但由於這個行業有着較多細分領域，新進入一個細分領域的邊際投入成本對大小平台企業而言是相似的，所以小企業也有自己的發展空間。”一位券商分析人士對《投資者網》表示，“任何講求效率的藥企都會優先尋找本土化特色的公司，所以跨國CRO公司本身的跨國基因並不一定能構成其核心優勢。”
在不考慮公司自身履約能力的情況下，公司客户的支付能力與守約與否將在很大程度上直接決定諾威健康現金流及盈利能力的健康情況。
遞表前融資分紅1.27億美元 市場情緒值得關注
諾威健康2020年業績扭虧為盈，公司經調整税息折舊及攤銷前利潤（EBITDA，非國際財務報告準則) 三年複合增長率22.15%，然而公司現金流卻有所減少。2020年公司年末現金流4980.4萬美元，較2019年減少了885.4萬美元。
然而，具體來看，公司2020年經營活動現金5305.6萬美元，較2018年738.7萬美元，三年複合增長率92.94%。2020年投資活動現金虧損1165.8萬美元，虧損較2019年的1360.6萬美元有所縮窄。
《投資者網》注意到，造成諾威健康“業績扭虧為盈卻現金流減少”現象的主要原因，是融資活動所用現金額度增加及現金、現金等價物減少所致。
招股書顯示，2019年公司融資活動所得現金淨額約1980.8萬美元，然而，2020年公司融資活動所用現金淨額5000.6萬美元；2019年公司現金及現金等價物增加1980.8萬美元，然而，2020年卻減少了860.8萬美元。
事實上，在2020年，剛剛扭虧為盈669.6萬美元的諾威健康向權益持有人分紅1.27億美元，其中包含現金股息約1570萬美元及減持資本1.11億美元。
2020年9月，諾威健康通過對Novotech SG Holdings Pte Ltd.（NVT）層面持有的債務進行再融資，對業務進行資本重組，額外籌集9970萬美元的外債。
之後，NVT結合現有資金及資本重組籌集的外債向NHH分紅1.25億美元，其中包含股息約1570.8萬美元及減持資本1.09億美元。
扭虧為盈後分紅本無可厚非。但值得關注的是，諾威健康實際是在遞表前融資分紅。公司2020年融資2.06億美元，較上年同比增加103.96%。公司表示，這部分貸款增加是因為借入定期貸款1.04億美元，用以償還股東貸款及為分派提供部分資金。《投資者網》就相關問題致函諾威健康，但對方未給予回覆。
“上市前融資分紅雖然看起來不夠理想，但也並不違規。融資用於補償原股東，也未必不行。”香頌資本執行董事沈萌繼續對《投資者網》分析到，“另一方面，即便是在合規的前提下，公司做法也不得人心，市場情緒將在其IPO及上市時會有反映，值得投資者關注。。”（思維財經出品）■