天風證券：給予三棵樹買入評級，目標價位149.5元

2022-02-07天風證券股份有限公司鮑榮富,王濤,王雯,武慧東對三棵樹進行研究併發布了研究報告《減值計提影響業績，22年輕裝上陣，增長可期》，本報告對三棵樹給出買入評級，認為其目標價位為149.50元，當前股價為110.0元，預期上漲幅度為35.91%。

三棵樹(603737)

公司21年歸母淨利潤預計為-4.7至-3.2億元

1月28日晚公司發佈2021年業績預減公告，預計21年歸母淨利潤為-4.7至-3.2億元（去年同期盈利5億元），扣非歸母淨利潤為-6.16至-4.66億元（去年同期為盈利4.2億元），對應Q4歸母淨利潤為-5.34至-3.84億元，系原材料價格上漲和計提減值準備的影響。

全年預計計提6.5-8.5億壞賬準備，原材料漲價導致盈利能力承壓

公司全年歸母淨利潤出現較大虧損，主要系計提較多減值準備，基於謹慎性原則，公司結合房地產行業情況變化調增了客户應收賬款壞賬的信用損失率，同時對財務狀況困難的地產客户也進行了單項計提減值準備，全年預計計提6.5-8.5億壞賬準備，對應Q4單季度信用減值損失約3.24-5.24億元。我們認為壞賬對淨利潤的影響偏短期，預計21年可能全部計提結束，但壞賬的增加可能加劇現金流緊張程度，導致後續擴張壓力加大。若剔除減值影響，預計21年全年實現淨利潤為2.8-4.3億元（假設壞賬準備為中值7.5億元），同比-44%至-14%，因原材料價格大幅上漲導致公司生產成本增加，而產品提價相對滯後，導致盈利能力承壓。

全年收入同比增40%，渠道發力有望支撐22年收入保持較快增長

公司預計21年實現收入114.7億元，在21年商品房需求下滑的背景下，公司收入同比仍實現40%的增長，龍頭成長性凸顯，預計Q4單季度實現收入35.7億元，同比增長11.4%，環比Q3增長10.8%。隨着B端地產大客户需求逐步向公建、市政等非房項目以及舊改、城市更新等存量項目轉化，小B以及C端渠道的重要性愈發凸顯，我們認為公司通過持續加大經銷渠道佈局，仍能支撐22年收入保持較快增長。盈利能力方面，我們判斷當前原材料價格或已處於高位，疊加公司漲價效果逐漸顯現，有望帶動公司毛利率在22年出現好轉。

22年輕裝上陣，中長期成長性不改

當前我國人均建築塗料產量（5kg/人）和發達國家（約8.2kg/人）仍有較大差距，行業增長的動力正從房地產投資驅動逐步向房地產投資和舊房翻新共同驅動，十四五階段仍有望維持5%的行業增速。我們認為國內塗企在渠道建設、服務響應速度、服務頻次等方面較外企更優，且大企業相比於其他小品牌，打樣速度和供貨保障能力更強，品牌認可度更高。三棵樹作為國產塗料龍頭，增長後勁充足。我們預計公司壞賬在21年基本計提完畢，22年輕裝上陣，盈利增長可期。參考可比公司，給予公司22年3.5倍PS估值，對應22年51.2倍目標PE，目標價149.50元，維持“買入”評級。

風險提示：原材料漲價超預期，行業需求下滑，應收賬款無法收回，業績預告是初步測算結果，具體財務數據以公司披露公告為準。

該股最近90天內共有8家機構給出評級，買入評級6家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為146.75。證券之星估值分析工具顯示，三棵樹（603737）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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