來源：深途（ID:shentucar） 作者：黎明 編輯：艾小佳
傳了好久的威馬上市，終於有了新進展。
6月1日早間，威馬汽車在港交所披露招股書，擬在港股上市。雖然比零跑晚了一步，但總算還是來了。
此前威馬曾計劃在科創板上市，並啓動了上市輔導，但後來中途撤退。在這一年多時間裏，中國的造車格局發生了很大的變化。威馬這個曾經的尖子生，則從第一梯隊，掉落至第二梯隊。
威馬很缺錢，一級市場已經很難滿足它的胃口。
它已經累計融資超過10輪，總融資額超過300億元，這不僅超過哪吒和零跑，也超過了IPO前的“蔚小理”。但這些錢還是不夠用。
3月底，威馬的流動資產淨額只有3億元，賬上有66.7億元的長期借款，22.8億元的短期借款。4月，威馬剛又向銀行借了兩筆貸款，合計10億元，為期兩年。
虧損也是個大問題。2021年，威馬收入47.4億元，僅營銷、行政、研發這三項經營費用就有46.7億元，經營層面的虧損高達66.7億元。即便是扣掉股權激勵、公允價值變動這些“賬面費用”，調整之後的淨虧損依然有53.6億元。
為了這次港股上市，威馬已經提前梳理了它的股東架構，並進行了重組。去二級市場，拿到新的融資，已經成為威馬當下最緊急的事情。
威馬的資金缺口有多大？
威馬需要一直融資才能維持運轉。這非常直觀地體現在了它的現金流量表中。
以2019年為例，威馬一方面要造車賣車，同時還要投資蓋廠，這兩項加起來導致當年現金淨流出47億元，年底公司賬上只剩下4億元。
2020年，威馬融資到賬56億元，2021年又融資到賬65億元。減掉各項開支後，年底剩下42億元。
這筆錢看起來不少，花起來很快。去年，威馬經營+投資兩項加起來，就從公司賬上劃掉了41億元。所以，今年威馬必須接着融資。
理論上，威馬只要融資能力跟得上，新錢補舊洞，這個鏈條是可以一直滾動的。而且威馬是股權融資+債權融資，雙管齊下。但這其中有兩個變量，是被很多人忽略的。
一是股權融資是有隱性條件的，比如簽了回購條款。
去年9月，威馬對股權架構進行重組，為上市做準備。在重組過程中，境內投資者與威馬簽了股東協議。行業投資者 （包括衡陽國資、合肥國資、長江產業基金等） 共投資58億元，財務投資者 （包括上汽集團、盈科資本、崑山創威新能源等） 投資27億元。在完成監管備案後，二者分別持股13.01%、6.06%。
招股書裏披露的信息顯示，未來四年內，行業投資者每年有權要求威馬回購25%的股份，回購時在原價基礎上加上每年12%的利息。財務投資者則可以在一年後，隨時要求威馬回購，而且比例不限。
這意味着，投資人是有贖回權的。一旦觸發贖回，威馬最多要支付85億元的回購款，另外還要單算利息。這無疑會對威馬的資金流動性造成極大影響。
在上市材料中，威馬錶示，已經與境內投資者就終止特別贖回權展開協商。
通常情況下，外界只關注融資金額和投資機構，大基金出手、國家隊加持的消息，總能震動市場的神經。但殊不知，這都是有條件的。
二是債權融資是有流動性風險的。
債權融資，簡言之就是貸款。過去三年，威馬每年都在找銀行借錢。根據上市材料，威馬2019年、2020年、2021年分別向銀行借款24億元、64億元、100億元。今年4月剛又借了10億元。
向銀行貸款也是有條件的，比如要有抵押物。威馬在湖北黃岡和浙江温州各有一座工廠，這兩座工廠裏的部分物業，已經在借款時被抵押和擔保。
借款分為長期和短期。今年3月底，威馬一共有89.5億元的借款，其中長期借款66.7億元，短期借款22.8億元。如此大規模的短期借款，非常考驗公司流動性。去年，威馬用長期借款對短期借款進行再融資的方式進行債務重組，以緩解流動性壓力。
整體上來看，威馬的資金狀況一直是偏緊張的狀態。去年底，威馬賬上的現金及現金等價物是41.6億元，甚至比不上零跑的43.4億元，更遠遠落後於“蔚小理”。
威馬很清楚這一點。它在上市材料中説，要改善流動資產淨額狀況，包括提高毛利、增加銷量、逐漸減少對經銷商的補貼及返利、繼續尋求股權融資等。但是，這每一項都不容易。其中最直接，短期能快速見效的，當屬股權融資了，而上市，成了最優解。
一位接近威馬的投資人對深途直言：“威馬不得不上市，否則面臨生存壓力。”
融資幾百億，為何還是不夠花？
資金緊缺，可以通過融資來解決，但前提是公司要能自我造血，或具備造血的潛力。在這一點上，威馬還有很長的路要走。
過去三年，威馬的收入分別是17.6億元、26.7億元、47.4億元。其中賣碳積分和軟件服務都沒多少錢，主要還是靠賣車。
跟“蔚小理”這些新勢力普遍採用直營模式不同，威馬是傳統的經銷商模式。威馬把車賣給經銷商，先把錢賺到手，剩下的就是經銷商的事情了。
在這種模式下，威馬不用自己承擔高昂的開店成本，但要給經銷商提供返利和店鋪裝修補貼。僅去年，威馬給經銷商的返利和補貼就有16億元。
威馬在虧本賣車是真的。過去三年，威馬的毛虧損 （不考慮各種經營費用） 分別是10.3億元、11.6億元、19.5億元。車賣得越多，虧得越多。
早期要大力投入，銷量沒上來，無法攤銷成本，導致毛虧損過高，這都可以理解。比如零跑，去年的毛虧損也高達13.9億元，難兄難弟有得一拼。
威馬的經營效率也還有提升空間。
銷售營銷、行政、研發，這三項日常經營都會涉及的費用，威馬去年加起來高達46.7億元，快跟總營收持平。
拆開來看，威馬過去三年每年都在銷售和營銷方面花掉9億多。研發費用方面，威馬跟其他新勢力都不一樣，大家都是逐年增長，但威馬一直保持在9億元左右，2021年甚至比2020年還少了1000萬元。
費用的大頭在行政開支。去年威馬的行政開支有27億元，佔到總收入的57%。
深途對比了威馬、蔚來、理想，蔚來和理想是把銷售費用、管理費用合併到一起，但即便這樣，它們佔總收入的比例也只有19%、13%。
行政管理費用是一個特殊的存在，它囊括了日常報銷、辦公開支、交通差旅等各種雜費，是一個騰挪空間較大的項目。通常情況下，一家公司在上市前，行政開支都會大幅提高，一方面是因為雜項增多，但主要還是因為股權激勵。
招股書顯示，去年威馬向行政管理人員支付薪酬21億元，佔總行政開支的78%。這是行政費用高企的根本原因。
去年底，威馬一共有員工3952人，其中研發人員1141人，一般行政管理人員374人。這1141個研發人員去年的總薪酬是2.7億元，而374個行政管理人員的薪酬是21億元。至於這21億元薪酬的具體構成，招股書中並未披露。
總之，威馬想要盈利，在經營層面要下的功夫還有很多。
威馬還能翻盤嗎？
去港股上市，融到更多的錢，是威馬在當下最緊迫的事情，但不一定是最重要的事情。
2021年，威馬一共賣出了44152輛汽車，在造車新勢力中排第五，比2020年掉了一個名次。排在它前面的，除了“蔚小理”三兄弟，還多了個哪吒。
今年，要保住這個第五，目前看也沒那麼容易。去年，零跑與威馬的銷量差距，已經縮小至1031輛。今年3月，零跑的月銷量已經過萬，且連續幾個月超過威馬。
如何賣出更多的車，是威馬更重要，也是更難的事情。
現在，威馬一共發佈了五款車型，已經交付的有四款——純電SUV車型EX5、EX6及W6，純電轎車E5及升級版E5 Pro，即將交付的智能純電轎車M7。
威馬曾將一部分車投放在網約車市場，以快速走量，早期確實速度較快，但後勁不足。而C端市場和B端市場是不同的運營方式，對產品的要求也不盡相同，品牌如何平衡是一大考驗。
2020年的連續幾起EX5自燃事件，對威馬品牌造成了一定損傷。雖然威馬查明是第三方供應商提供的電芯出了問題，但還是消除不了外界的質疑。那次事件中，威馬向用户賠償了1.15億元。今年的“鎖電門”事件，給已經掉隊的威馬再次帶來負面輿論。
威馬想要往高端走，賣出更好更貴的車，以提高毛利率，為此威馬已經調整了生產線。現在威馬在產品上的所有期待，都放在了這款尚未交付的新車M7上。論硬件配置，M7非常出色，但產品力如何要等交付後等待市場檢驗。
在所有造車新勢力中，威馬是起步較早的，起點也不低。創始人沈暉曾是吉利高管，在造車和資本方面，都手握大把資源。在其他玩家還在四處尋找融資的時候，威馬就已經開始大手筆投資建廠，並迅速完成了黃岡和温州兩大基地的佈局。
威馬自建工廠的魄力讓外界讚歎不已，蔚來找江淮代工的路徑曾被外界質疑。但如今看來，代工不一定就是不靠譜，而自建工廠也不一定就跟好的產品掛鈎。
造車是一件門檻極高的事情，對企業和創始人的挑戰極大。產品、渠道、品牌、資金，任何一個方面都不能有太大的短板。
威馬上市，能在一定程度上解決資金的問題。但要逆風翻盤，任重道遠。
*題圖來源於@威馬汽車。