富士萊高度依賴單一產品，募投項目合理性存疑，業績增長難度較大

時代商學院特約研究員 黃楚婷

時代商學院研究員 黃祐芊

產品結構單一，募投擴建後的產能消化以及業績增長等問題纏身，蘇州富士萊醫藥股份有限公司(簡稱“富士萊”)二度闖關A股能否成功？

富士萊成立於2000年11月，從事醫藥中間體、原料藥及保健品原料的研發、生產與銷售業務，主要產品為硫辛酸系列、磷脂酰膽鹼系列、肌肽系列。其中，硫辛酸是一種呈淡黃色結晶粉末狀的維生素類化合物，用於治療糖尿病和減肥。

公開資料顯示，富士萊在上會前已通過證監會的IPO現場檢查，但在2018年12月18日上會時遭發審委否決。回顧上會期間發審委對富士萊提出的問題，被否決的主要原因可能在以下幾大方面：股份代持、經銷模式、毛利率波動較大以及會計處理不規範等。

經歷申請主板上市失敗後，2020年11月11日，富士萊選擇切換賽道，嘗試登陸創業板。時代商學院研究發現，富士萊曾存在的股份代持、毛利率波動較大以及會計處理問題都得到了相應的解決。但該公司產品結構單一，且募投擴建產能後的市場消化等問題較明顯，這是否將成為富士萊上市的攔路虎？

一、產品結構單一，銷量逐年下滑

招股説明書顯示，富士萊的主要收入來源於硫辛酸系列產品的銷售，具有高度集中性。2017—2020年上半年，硫辛酸系列產品收入分別為2.54億元、2.88億元、3.36億元、1.86億元，佔收入總額的比例為68.49%、77.41%、75.44%、72.61%（數據一定要核對清楚，2020年上半年的數據出錯了，已修訂）。

這意味着，富士萊對硫辛酸系列產品的依賴度較高，一旦該產品的市場需求大幅下降，該公司業績恐將“變臉”。

據立木信息諮詢發佈的《中國硫辛酸市場調研與投資前景研究報告（2018版）》，2018年，全球硫辛酸系列產品的市場容量年複合增長率為10%。經計算，2018年、2019年，富士萊硫辛酸系列產品收入同比增幅均高於全球市場容量複合增長率。但是，該產品收入增幅並非來自銷量的提升，而是來源於產品提價以及匯率變化導致產品價格的提升。

招股書顯示，2017—2019年，富士萊硫辛酸系列產品的銷量分別為748.54噸、740.85噸、691.28噸，呈逐年下滑態勢。若未來該核心產品銷量持續下跌，且跌幅遠超銷售價格增幅，該公司營收規模恐將大幅縮水。

時代商學院還注意到，富士萊營業收入超7成來源於境外，外銷客户主要集中在歐洲、美國、韓國等經濟發達市場，若未來境外市場環境發生重大不利變化，將對富士萊業績造成較大打擊。

二、募資擴建產能，合理性存疑

招股書顯示，富士萊計劃募資1.7億元用於年產720噸醫藥中間體及原料藥擴建項目（其中，年產100噸自用），並計劃在兩年內建成。項目達產後，將實現年產500噸6,8-二氯辛酸乙酯、100噸R(+)-6，8-二氯辛酸乙酯、50噸R-硫辛酸、20噸R-硫辛酸氨基丁三醇鹽、50噸甘油磷脂酰膽鹼。

目前，富士萊的硫辛酸系列產品產能為1810噸/年。產能升級後，該公司的硫辛酸系列產品產能將達2480噸/年。如果突增的產能無法被合理消化，導致單位成本上升，將直接削弱富士萊的盈利能力。

從產能利用率看，2017—2019年，富士萊硫辛酸系列的產能利用率、產銷率較高。其中，2019年，6,8-二氯辛酸乙酯的產能利用率、產銷率分別為105.4%、89.8%。

那麼，市場需求情況如何？富士萊募資擴建產能是否合理？

從市場容量來看，2018年全球硫辛酸系列產品的市場容量為1800—2500噸/年（數據來源：立木信息諮詢）。按照複合年增長率10%計算，預計到2025年，全球硫辛酸系列產品的市場容量為3507噸/年—4871噸/年。屆時，假設富士萊已完成募投產能擴建項目，產能將佔全球市場容量的50.91%--70.72%。

這意味着，產能擴建後，富士萊的硫辛酸系列產品供給量將佔全球市場容量的比重較大，若銷量跟不上產量增速，該公司盈利能力將大幅下降。

此外，據中國健康網數據，全國硫辛酸系列產品出口額主要由江蘇同禾藥業有限公司（以下簡稱“同禾藥業”）、富士萊貢獻，2017—2019年兩家公司該產品出口額佔全國出口額的比重合計均在80%左右。

其中，同禾藥業硫辛酸系列產品出口額佔比分別為43.53%、44.81%、44.1%，約高出同期富士萊的出口額佔比10個百分點，可見富士萊的境外市場份額不及同禾藥業，其產能擴建後能否被順利消化仍待商榷。

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